創新葯企搶灘港股IPO：爭BD船票，借新規東風

文 | 海若鏡

港交所門口，排滿了等待上市的創新葯企。

9月28日，小核酸藥企靖因藥業遞表港股IPO，上輪投后2.5億美元。9月15日至今兩周間，已有愛科百發、新元素藥業、先為達等六家創新葯企加入港股IPO衝刺隊伍。

今年4月映恩生物上市以來，沉寂多時的港股創新葯板塊，被高頻的BD交易、洶涌的IPO熱潮激活。維立志博、銀諾醫藥新股公開發售部分都獲得超3000倍認購，出現上市首日股價翻一倍、兩倍的表現，扭轉了此前三年藥企到港股「上市即破發」的窘境。

「邊走邊看，祈禱行情可以持續，」一家近期遞表藥企的IR負責人説道。待上市藥企，普遍渴望能抓住這一波上市機會。

「現在大家都覺得很緊迫。因為市場很熱，發行窗口難得，誰也不確定等自家通過聆訊時，行情是什麼樣。」科律律師事務所上海辦事處主管合夥人劉毅銘表示，「另外，當前創新葯橫向競爭也比較激烈，像代謝領域，已有多家開發GLP-1靶點的藥企上市，還有幾家正在推進中。市場上能看懂創新葯的二級市場投資人，本身就有限，如果他投了競品，可能不一定有胃口再投同賽道的另一家企業。」

因此，大家都在搶時間。企業家們組團走進港交所，瞭解18A制度和最新資本政策；多家投資機構組織港股IPO主題閉門會，嘗試加速被投企業上市進程；律所、投行等服務方更是迎來「旺季」，在遞表前通宵達旦地工作。

估值邏輯轉變，Biotech加速衝刺

2025年創新葯企赴港上市的熱度，堪比2018年、2021年兩個歷史小高潮。「我覺得現在比此前還要更繁忙一些，經常會有幾個項目要同期交表，我們會和券商、審計師等連開幾天會。超高強度工作，也讓大家建立起了戰鬥友誼，」劉毅銘講道。

當前正在衝刺的多家創新葯企特質鮮明，不同於2018年時動輒估值百億的創新葯企，它們最后一輪投后估值多集中於30-50億元人民幣。像此前暴漲的藥捷安康上市前最后一輪融資估值為45.9億元，勁方醫藥、先為達生物最后一輪估值分別為31億元、49億元。

估值區間的變化，折射出資本市場敍事邏輯的轉變。最初港股推出18A規則，是爲了吸引具有新葯研發能力的企業上市募資，如信達生物、君實生物等。彼時在國際成熟的靶點或治療領域做fast follow（快速跟進）；或通過license-in（授權引進），從海外引進資產在中國進行開發，是主流做法，典型如再鼎醫藥、基石藥業等。

此前投資人更偏好「平臺企業」、「Big Pharma」的故事，但創新葯開發的完整鏈條過長，創業公司獨立完成研發、生產、准入、銷售等環節，投入產出比並不高。當資本寒冬到來，多家曾名噪一時的創新葯明星企業跌落谷底，甚至出現「估值低於企業現金儲備」的情況。

如今，港股市場更關注創新葯資產的價值。「如果管線足夠優秀、有潛力，Biotech（生物科技）公司大概率需要通過BD跟大藥企合作開發；或者通過CDMO、CSO推進生產、商業化，而不是自己做很重資產的佈局。所以新上市公司的體量普遍小很多，這樣反而未來想象空間更大，尤其在熱門治療領域。」劉毅銘表示。

在市場熱情的催化下，近兩月上市的創新葯企都迎來「開門紅」。勁方醫藥、銀諾醫藥、維立志博等暗盤都有2500-5500倍超額認購，直接助推上市首日市值翻了1-2倍。以維立志博為例，在投資者的追捧下，最終募資從1億美元增至1.89億美元（約12.9億港幣），超募近1倍資金，也為后續多管線開發儲備了充足的資金彈藥。

爲了追趕港股這波上市窗口，高效募資，2025年以來有超過60家醫療醫藥企業首次或再次遞交招股説明書。其中創新葯企佔據半壁江山，且不乏B輪融資階段的企業。

「如果企業合法合規，披露比較完整，面對監管問詢積極迴應，那還是會比較快地推進上市流程，」劉毅銘介紹道。反之，如果企業存在合規瑕疵，或沒有準確理解監管疑問，可能會延緩進程。

他進一步解釋到，有時企業會面臨一些非主觀的合規原因，如「業務涉及到外商限制或禁止投資範疇」，這一問題在上市盡調中重要性會高於私募股權融資。

再者，爲了提高溝通效率，港交所現在也設置了一些便利規則，例如：下發第一輪問詢后，歡迎律所、券商等顧問與之進行電話口頭溝通，説明問詢核心所在，方便企業有針對性的回覆。「熟悉規則、利用規則便利，能夠更高效地推進項目上市。」

Biotech定價依賴BD，港股發行新規成政策東風

BD出海，是今年港股創新葯「牛市」的直接催化劑；也是繼映恩生物之后，多隻新股能夠超預期發行的關鍵原因之一。因此，大額BD交易能否持續發生，既往交易能否有效推進至關鍵里程碑，成為業內判斷此次港股行情能否持續的依據。

宏觀層面，綜合國內多位一線投資機構合夥人的分析，當前全球跨國藥企手中可動用的資金或可高達1.2萬億美元；而未來五年，因為專利懸崖到期而削減的收入可能約1500億美元，未來十年這一數字將飆升至4000-5000億美元。因此，從買方角度，MNC仍將積極在全球掃貨，開發原研管線以填補缺口。這對於中國新葯資產而言，是巨大的機遇。

具體到創新葯管線資產的價值評估，儘管業內有NPV（淨現值）等模型可以測算，但仍然充滿了變量和模糊性。相比之下，來自同行買方、特別是跨國藥企的評估定價，格外具有參考價值。超出市場預期的BD首付款和總包，除了給公司帶來可觀的現金流，更意味着買方認可了該產品走向全球的潛力、及公司的產品開發能力。

因此，不同於美國Biotech賣掉好資產、股價就會下跌，中國Biotech的市值會因為BD交易而大幅攀升。

「當前投資人和監管機構都比較認可license-out模式，這類公司雖然把重要資產BD出去，但他們保留的境內權益仍可滿足港股上市要求。第二，從價值角度，后續公司仍可通過里程碑付款、銷售分成等方式，持續獲取可觀的財務回報。第三，這些公司往往不是單產品資產，市場預期其可以在其它產品上，繼續複製成功出海的經驗。」劉毅銘分析。

所以，在BD談判桌上，除了首付款、共同開發模式等，如何約定買方在資產后續開發中履行勤勉義務，確保財力人力投入，以將管線推進至后續里程碑，也是重點談判條款。

今年遞表的多家待上市新葯企業中，岸邁生物、先為達生物、瑞博生物等都已實現BD授權，且是當前較為熱門的腫瘤、代謝疾病等治療領域。此外，9月與諾華達成最新BD交易的舶望醫療、將ADC藥物授權給羅氏的宜聯生物等，未來也將遞表港股，皆是值得期待的上市標的。

2022至2024年間，創新葯企奔赴港交所，公開或國際配售認購倍數不足10倍是常態，多數面臨着「破發」窘境。爲了讓機構投資者能夠具備更強的「定價權」，從專業角度評估企業估值，港交所在今年8月實行了發行新規。該新規的執行，也對新股認購倍數及股價產生了直接影響。

在舊規下，如果公開發售的超額認購倍數超過一定閾值（如100倍），國際配售（機構投資者為主）中最高達50%的股份將被強制「回撥」給散户。這一機制對大型國際機構投資者構成了巨大的不確定性。

今年8月4日之后，港交所施行發行新規，調整了回撥機制下的初始發行份額及回撥比例。同時，引入了機制B，允許發行人將公開發售的比例固定在較低水平，如10%，無論散户認購多麼火爆，機構的份額都將得到保證。

這一改變，一定程度激活了機構的參與熱情。銀諾醫藥選擇將10%的股份固定給散户，其國際配售獲得了10.67倍的高倍數認購，而此前在舊規下發行的派格生物，國際配售認購倍數僅1.13倍。

機構的熱情被點燃，而散户的博弈則進入「精英級別」。由於公開發售的「池子」變小且固定，中籤率急劇下降，「打新」彷彿買彩票。不過有資金實力的個人投資者，會通過多種方式加註以博取中籤。於是，來自機構和散户的雙重熱情，助推着新股實現驚人漲幅。

2025年9月29日，港股恆生生物科技指數（HSHKBIO）報收17112點，約是2021年6月行情高點時的60%。不過，歷經四年發展，港股新葯資產的質地和全球競爭力，已不可同日而語，這也是多位業內人士看好港股新葯板塊長期走勢的底氣所在。