華泰證券：AH溢價還能收窄嗎？

來源：華泰睿思

年初至今，恆生指數上漲逾30%，國內主動權益公募基金的港股配置比例也來到了30%的歷史高位。我們今年持續強調港股市場的戰略性配置價值，隨着機構投資者在AH全面佈局的投資模式逐漸成型，AH比較也成為策略研究中的重要話題。A股和港股在上市公司構成、投資者結構和交易機制上都有諸多不同。我們將方法論形成AH比較系列報告以供投資者參考。

核心觀點

如何進行AH比較？首先選行業，其次看彈性，AH溢價主要為后者

　　當前國內機構大多已經形成AH全面佈局的投研體系。A股和港股在上市公司、投資者結構和交易機制上有諸多不同，我們將AH比較框架形成系列報告發布。本報告聚焦AH溢價，討論在公司同質情況下，如何判斷彈性。我們在《港股重估蓄勢待發》（2025.5.23）指出AH溢價收窄是年內重要交易主線，並在《香港資產重估進入新階段》（2025.7.23）中指出AH溢價長期或不存在25%的下限。近期AH溢價正在逼近10年下限，且下行速度超過了市場預期。AH溢價為何走低？往后走勢如何判斷？如何指引投資？

為何存在AH溢價？交易制度和投資者結構造成的定價差無法套利

　　雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，只具有一個理論上的內在價值，但兩地不同投資者對企業價值的不同估值會以交易行為反應為價格差異。AH之間的價格差異不似港股和ADR可以套利，因此就構成了AH溢價。投資者結構（如港股相對A股更高的外資佔比）和交易制度差異（如港股無漲跌停板、做空機制和相對更高的紅利税等）是溢價產生的底層因素，中美利差、匯率風險、流動性風險等是建立在這兩個底層因素上的作用因子。

中樞應該是多少？長期或在26~27%，但理論中樞無助於擇時

　　我們用DDM永續貼現模型，綜合投資者結構差異對分子紅利稅后收入、分母利率、股權風險溢價等的影響，測算可得紅利税對價差影響僅約5%，分母端是溢價主要來源，綜合考量下的AH價差長期中樞或在26%~27%。

但需要注意，AH溢價中樞本身就不穩定，且指標往往偏離中樞程度大時間長，「理論中樞」不僅無助於判斷后勢，還可能得到相反的結論。1）影響AH溢價重要因素在定價模型的分母端，如匯率、利率等自身就很難有一個長期有效的理論中樞。2015年至今AH溢價兩次中樞切換，近期快速下行的AH溢價也打破了2020年以來的25%下限。2）AH溢價並不具備短期快速中樞迴歸的特性，指標振幅很大，低點到高點最長偏離時間達一年之久。

本輪可以下降到多少？年內18%合理，后續或維持低位

實際投資中，相比理論中樞，AH溢價的方向判斷更重要，年內18%合理，弱美元和估值修復下或持續低位。當前繼續交易我們5月時提出的「AH收窄作為年內主線」性價比有所下降，但並不意味着溢價低位就一定有反轉交易機會。重要的依據不在其水平已經多低，而是美元走強和市場再度趨勢性走弱有多大概率。我們引入美元指數、AH股換手率差及恆生指數估值三因子模型，分別表徵匯率、利差及地緣風險，兩地流動性風險溢價和市場價格價值偏離可能性。綜合華泰宏觀和策略團隊判斷，當前匯率、流動性和估值水平支撐的AH溢價在18%左右，未來美元維持弱勢、人民幣升值和市場估值中樞上升，疊加更多非紅利型公司兩地上市，AH溢價或持續處於較低水平。

選A股還是選H股？當前性價比相當，港股略佔優

重要的決策點是AH溢價走勢判斷，而非當下的股息率差異。我們綜合計算港股和A股投資回報率差異后發現，資本利得的差異（也即AH溢價變化方向）遠比股息率水平更加重要。AH溢價走平或收窄時，港股自然佔優，因為同時具備股息率和資本利率收益優勢。但若AH溢價走擴，股息率起到的投資補償是微乎其微的，具體測算詳見正文分析。結合上文我們對AH溢價維持較低水平的判斷，當前兩地上市公司性價比相當，港股略佔優。另需提示，AH溢價只針對同質公司，走勢不代表指數相對錶現和行業投資機會。現階段AH比較中兩地行業和賽道選擇或更為重要。

風險提示：海外地緣波動導致美元走強，兩地上市導致AH溢價走弱超預期。

正文

如何進行AH比較？

1）AH比較的第一步應從選行業/賽道開始。若投資者關注的是A股特色賽道或港股特色賽道的配置價值，相應標的只在單獨市場上市，則投研的重點並非AH比較，而是對上述行業/賽道的配置機會研究。

2）在公司同質可比或AH兩地上市的情況下，需要進一步考慮兩地流動性環境、風險偏好和交易制度等差別。此時從AH溢價分析框架入手來判斷兩地估值環境差異，以及研究情緒交易造成的輪動效果就更加重要。

本篇報告我們聚焦AH溢價，也是AH比較系列報告的第一篇，力求形成AH溢價分析的完整框架並給出可以預測和交易的線索。我們在《港股重估蓄勢待發》（2025.5.23）就指出AH溢價收窄是年內重要交易主線之一，並在《香港資產重估進入新階段》（2025.7.23）中指出AH溢價長期或不存在25%的下限。5月至今，AH溢價指數從134一度下降至117，處於2018年以來最低水平。

　　已經處於新低的AH溢價是否可以進一步突破？如何理解AH溢價形成的本質原因？什麼是AH溢價中樞和周期性變化的核心指標？我們又該如何依據該指標進行投資佈局？這些是本文中我們討論的主要問題。

為什麼會存在AH溢價？

根本原因：兩地股票無充分套利機制

雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，一家公司只具有一個理論上的內在價值，但兩地不同投資者對企業價值的估值會有區別。這種估值差異反映到交易行為上就會形成價格差異。價格差異又沒有可以充分套利的機制，因此就構成了AH溢價。

AH兩地上市的股份被不同的投資者在不同的交易環境下進行估價。這些投資者面對的税費、融資成本、風險承擔能力、機會成本甚至是投資目的都各不相同，自然會給出不同定價。這些定價的綜合反映為市場價格。兩地市場投資者定出的價格不一定相等，投資者定價與公司的內在價值也不一定相等。

更重要的是並沒有互相轉換和套利的機制可以抹平價格差異。A股投資者並不能將其股票換成H股去香港交易，反之亦然。這是AH溢價存在的根本性原因。只要有充分的套利機制，一價定律就可以成立。例如兩地上市公司的ADR和H股，這兩類股份同樣面對上述AH定價的差異（投資者結構、交易機制等等），但由於ADR和H股可以互相轉換，因此並不存在持續大幅的價格偏離，價格差異主要是由轉換過程中的成本帶來的。

底層因素：投資者結構和交易制度差異

從上面的分析不難看出，AH價差就是兩地投資者給出的定價差異。一方面，兩地投資者類型不同，做定價模型時考慮的因素自然不同；另一方面，交易制度差異會影響投資者估值向市場價格反映的效率。至於我們常討論的表觀影響因素如匯率、利率等，都是在這兩類差異的基礎上產生的。

投資者結構：H股內資定價權已經大幅提升，但比A股仍多機構、多外資

　　研究定價問題時，更好的數據是各類型資金流入，退而求其次是看成交佔比，我們不建議用持股佔比討論定價問題，因為只有流動成交的資金纔會影響到價格。存量持股在市場有單邊減持壓力時造成的尾部定價權更大。

港股南向成交已經達到40%，但外資成交佔比依然高於A股。在港股通公司口徑下，南向成交金額佔比近期已經達到40%。AH兩地上市公司均被納入港股通，且AH兩地上市公司的南向持股比例（26%）高於總體港股通南向持股比例（15%）。若假設南向持股佔比上升，成交佔比也相應上升，則AH兩地上市的港股南向成交佔比可能已經超過40%，甚至可能更高。這也是A股和港股相關性持續上升的原因之一。剩余的成交則來自香港本地和海外投資者。海外投資者在港股佔比依然高於A股，A股互聯互通標的中，北向資金交易佔比只有8%左右。

交易制度：税收、漲跌幅限制和做空機制都不同

紅利税差異導致部分南向資金面對更高的税收，因此定價時會產生一定折價。但需要注意的是並非所有投資者税收差異都達到了 20%。紅利税差異主要在公募基金等機構投資者，主動公募在南向中僅佔 10%。具體來看，1）對個人投資者和公募基金等機構投資者而言，通過港股通投資 H 股和紅籌股的税收可達 20%和 28%；投資 A 股持股超過 1 年免税，持股 1 個月至 1 年紅利税為 10%，1 個月以20%。考慮到 2025 年以來 AH 兩地上市公司整體換手率高於 100%，因此內地投資者投資 A 股平均紅利税可能為 10%。其中個人投資者換手率可能更高，因此更可能採用 20%税率，但公募基金 A 股投資可能面對比港股更低的税收。2）對企業類投資者如保險，港股通 H 股投資和 A 股投資均滿足持股超過 1 年免徵企業所得税。3）境外投資者（也即非南向投資者）對 H 股及紅籌股的税收最高 10%，與境外投資者 A 股 10%的紅利税沒有差別。

從交易制度上看，港股市場沒有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機制，這也使得市場定價相對更加有效。多數研究結果顯示港股是半強式有效市場，A股尚處於弱式有效狀態。這種情況下，在市場有下行壓力時，港股價格出清可能也會更加徹底。

作用因子：投資者和制度差異影響貼現模型的各個項目

AH兩地上市的多數公司適用於DDM貼現模型定價。這個模型中的每一個分項都因投資者結構和交易制度的差異而不同，最終也就導致了兩地上市的同一家公司出現了兩種估值。這些因素需要綜合考慮，沒有單一因素可以完美解釋所有AH溢價變化。

　　從DDM模型出發：

分子D：紅利税導致部分投資者定價港股時出現折價。我們在上文的分析指     出，部分投資者尤其是通過港股通投資的公募基金會面對更高的紅利税，因此在這類投資者的回報預期中股息率需要比A股更高（也就意味着股價比A股更低）纔有性價比。但這里需要注意並非所有個股都會被視作紅利資產，也並非所有投資者都會面對税率的差異。對那些不會或者很少給投資者提供分紅的個股而言（也就不應該用DDM模型定價），紅利税並不構成定價影響。對不受到紅利税影響或在A股交易頻繁也需要繳納紅利税的投資者而言，紅利税對AH投資偏好並沒有太大差異（具體測算詳見后文）。

分母rf：港股外資交易佔比相對A股更多，中外資金面對的無風險融資成本不同。外資定價時採用的無風險利率可以用10年期美債利率近似，因此中美利差變化對AH溢價有一定解釋力度。當美債利率走高，港股估值面對的壓力相對A股更大。

分母ERP：內資對A股股權風險溢價定價時，主要權衡國內股債這兩種資產。但港股股權風險溢價定價相對更加複雜。1）國別風險溢價：外資投資港股是全球可比資產下的風險收益權衡結果，因此會加入國別風險溢價。這導致當中美關係、地緣局勢等波動時，港股壓力更大。2018年貿易摩擦和2022年俄烏局勢是AH溢價走擴的原因之一。2）匯率風險：內資和外資投資港股均需要一定匯率風險補償。對外資來説，港股是港幣標價（掛鉤美元）的人民幣資產，跟隨人民幣匯率波動也會出現股價波動。內地投資者投資港幣標價人民幣資產也會產生匯率交易成本，額外需要風險溢價補償。因此，港股市場的匯率敏感度比A股更強。3）流動性風險：歷史上港股流動性弱於A股，因此需要更多的風險補償。但需要注意的是，當前港股通成分或AH兩地上市公司和A股換手率已經不存在明顯差距。4）可投資性風險：相比港股，A股對外資而言投資困難程度相對更高。 

分母g：不同投資者對企業中長期增長率的估計可能也會有區別，例如價值投資者和成長投資者對樂觀前景的預期可能會有明顯差異。

除了上述定價差異外，投資者估值是否可以充分反映到價格上也很重要。由於做空機制成熟，港股定價往往更加充分，因此當市場呈現單邊下行趨勢，如2022年至2024年上半年，港股的壓力相對更大。AH溢價與港股市場走勢呈現明顯負相關。

綜合考慮以上影響因素並儘可能去掉變量之間相關性的影響，我們認為匯率、AH股換手率差異和市場自身走勢可以較好表徵AH溢價變化。1）美元指數涵蓋了利率、匯率和地緣風險避險情緒等因子。2）AH股換手率差用來擬合市場流動性溢價。3）恆生指數估值主要表徵市場是否存在單邊壓力。

AH溢價中樞應該是多少？

近期AH溢價不僅突破了最近5年的下限，也正在逼近10年下限，且下行速度超過了市場預期。投資者關心AH溢價為何走低，以及AH溢價還能下行多少。我們認為，AH溢價的理論中樞對投資指導意義不大，更重要的是判斷影響AH溢價變化的方向。

AH溢價並不快速均值迴歸，理論中樞在實戰中意義不大

首先，影響AH溢價的因素自身就沒有中短期有效的理論中樞。通過上文我們對AH溢價影響因素的討論可以發現，對該數值影響更大的分母端指標如利率、風險溢價等都是周期性和時變的。甚至是分子紅利税這個看似穩定的指標都是時變的：即便是紅利股，在股價上漲過程中，投資者預期收益中資本利得佔比上升，紅利税對投資決策的影響下降。

其次，AH溢價也並不具備短期快速均值迴歸的特性。理論中樞的重要價值在於AH溢價會圍繞該中樞波動，因此可以用作擇時指標，指標偏離中樞過大時就可以提示反轉信號。但觀察AH溢價歷史走勢可以看出。1）AH溢價中樞並不穩定。2015年以來就有明顯的「上臺階」式調整，2015年至2019年AH溢價均值為127，2021年至2024年則躍升爲143。2）迴歸中樞的時間較長，振幅很大，且沒有明顯規律。2021年至2024年期間，AH溢價從低點到高點最長偏離時間長達一年之久，振幅從129上升至157。

舉兩個例子即可説明，1）在2020年8月，彼時AH溢價指數已經135，遠高於過去5年127的中樞，且也達到了階段性高點。如果依據均值迴歸思想，很容易給出未來AH溢價將會收窄的假設，但事實上后續並未收窄，而是持續走擴至149，並在2025年才重新回到127這個過去的歷史均值。2）同樣的，2025年4月AH溢價已經來到了過去5年中樞，若依據均值迴歸則會判斷AH溢價並無進一步收窄空間，但事實上后續持續回落至當前的117。因此，所謂「理論中樞」不僅無助於我們判斷后續走勢，還可能得到徹底相反的結論。

紅利税對價差影響約5%，分母端是溢價主要來源

　　考慮到投資者或仍需要一箇中樞來輔助判斷，如圖表8示意圖，在一個簡化的DDM估值模型下，我們可以定量化分子和分母的差異，從提供一個直觀感覺。但需要注意的是這一個簡化的定價模型，僅作為參考但不建議作為全部投資依據。

紅利税對港股分子折價的影響約為5%而不是25%。上文分析我們指出AH兩地紅利税有差異的主要是公募、私募等機構管理者，個人投資者由於高換手率以及保險等企業投資者的免稅制度導致這兩類投資者紅利税差異並不大。1）對A股來説，AH兩地上市公司目前年換手率依然高於100%，意味着平均來説國內投資者的A股紅利税在10%（也即平均持有1個月到1年），所以A股分子可以估計為股息D*90%。2）對H股來説，分為港股通和非港股通兩類資金，非港股通資金（交易佔比60%）的紅利税為10%，港股通資金（佔比40%）全部按照20%紅利税估算（高估因為保險等企業類投資者持有一年免税，低估因為紅籌股税率28%），因此H股分子可以估計為股息D*（1-60%*10%-40%*20%）=D*86%。因此，AH股在分子紅利端的差異為（D*90%） / （D*86%） 約為5%。這個數據更可能被高估而非低估，因為並非所有AH兩地公司都是紅利股。

結合分母利率和風險溢價差異，AH價差在26~27%。1）無風險利率部分：假設美債利率未來中樞在3%（2%PCE+1 %自然利率），中債利率中樞在1.7%，南向資金成交佔比維持40%。A股無風險利率1.5%，港股無風險利率為2.4%。2）ERP-g部分：港股相對A股的主要差距在海外投資者佔比相對較高，因此對匯率、國別等風險會要求相對更高的溢價，而A股可投資性相對港股更弱，因此也會要求一定的風險補償。這些風險補償都並非一成不變的。若假設A股該數值為2%左右，H股和A股上數值價差在0附近波動。結合分子紅利税影響的估計，AH價差中樞在26%~27%。

最后需要再次強調，由於我們對定價模型進行了簡化，上述測算並不是嚴格的AH溢價理論中樞，AH溢價也並不具備快速向中樞迴歸的特性，因此下文中我們對AH溢價構建的周期性模型在實際應用中會更加重要。

本輪AH溢價可以下降到什麼水平？

我們在《港股重估蓄勢待發》（2025.5.23）報告中就已經指出，近幾年本該伴隨流動性改善而收窄的AH溢價因為一些周期性因素影響反而走擴並維持高位，例如中美利差倒掛、美元走強、地緣局勢複雜性上升等因素。過去4年的多數時間里AH市場表現偏弱，港股出清更徹底，而且由於紅利風格主導市場，紅利税的影響被進一步放大，更是加大了AH溢價上升的壓力。上述問題從去年底開始得到好轉，因此AH溢價水平也開始趨勢性收窄。

也正是因為AH溢價變化更多受到周期性因素影響，不具備均值迴歸特性，因此相比測算所謂理論中樞，關注其影響因子變化的方向可能對投資指導意義更大。我們引入三因子模型，分別是美元指數、AH股換手率價差及恆生指數估值，來分別表徵匯率、利差及地緣風險，兩地流動性風險溢價和市場價格價值偏離可能性。根據宏觀及策略對上述三因子的判斷，我們預測美元指數年內96左右，但未來或仍繼續貶值，AH兩地上市公司換手率維持當前水平，換手率差異在0附近，市場估值中樞繼續上升，並假設未來A赴H上市公司繼續拉低AH溢價1%左右，得到以下敏感性分析矩陣。

總體而言，當前美元、流動性和估值水平支撐的AH溢價在18%左右，隨着未來美元繼續走弱和市場估值中樞上升，AH溢價仍有繼續下行的空間。若未來美元指數回落至92左右市場流動性水平保持不變且恆生指數估值回升至12.4以上，AH溢價可以繼續走弱至15%以下。

站在此刻水平，繼續交易我們5月時就提出的「AH收窄作為年內主線」的性價比有所下降。但仍需要提示投資者關注的是，AH溢價雖然已經處於較低水平，但並不意味着很快就會有反轉交易機會。重要的判斷依據不在其水平已經多低，畢竟如我們上文所述，AH溢價並不在短期快速均值迴歸，更重要的是判斷美元走強和市場再度走弱有多大概率，放多少預期。我們的基準假設依然是弱美元和市場估值繼續修復，因此我們認為AH溢價或持續處於較低水平。

選A股還是選港股？

現實中，在權衡兩地上市公司應該投A股還H港股時，同時需要考慮資本利得收益和股息回報。這兩種回報哪個更重要？我們進行如下計算分析后發現，資本利得的差異（也即AH溢價變化方向）遠比股息率水平更加重要。

我們的分析方式如下：假設同一家上市公司H股初期股價x元，A股股價y元（均換算為同種貨幣且假設匯率不變），AH溢價率為n，也即x×（1+n）=y。持有期末H股和A股分別為x1，y1元，AH 溢價率為n1，也即x1×（1+n1）=y1。大多數公司同股同權，持有期內分紅均為d元。除權除息后的價格變化考慮在x1和y1中。

H股持有期收益率為（x1-x+d）/x，A股收益率為（y1-y+d）/y，H股收益率高於A股的條件則是n1-n<n< font=「」>×d÷x1。因此，1）如果AH溢價率不變或進一步收窄，上述不等式都一定成立，買港股收益率更高。2）但如果AH溢價走擴，港股股息率更高的優勢是很難對衝A股相對港股的資本利得優勢的。如果我們用港股期末股息率5%，初始AH溢價率20%來帶入上述公式，溢價率只要上升1%以上，港股回報就會弱於A股，一個更全面的矩陣如下。因此，AH溢價走勢判斷是AH股擇股的核心，股息率在面對AH溢價走擴時起到的投資補償是微乎其微的。

也因此，即便是對兩地紅利税無差距的投資者如保險類資金，港股股息率高於A股也不能作為選擇港股的絕對依據，因為一旦AH溢價走擴，A股更可能佔優。我們上文判斷，AH溢價未來可能維持低位，下行空間已經收窄，因此當前AH兩地上市公司性價比相當，港股略佔優。另需提示，AH溢價只針對同質公司，走勢不代表指數相對錶現和行業投資機會。現階段AH比較中兩地行業和賽道選擇或更為重要。

風險提示：

海外地緣波動導致美元走強：在我們模型的基準假設下，美元總體保持弱勢。但若地緣不確定性加大，可能導致美元指數因避險需求短期反彈。

兩地上市導致AH溢價走弱超預期：AH溢價指數會隨着兩地上市公司增加而納入更多成分股。當前赴港上市公司整體AH溢價水平低於現有公司，甚至出現港股溢價情況。若未來兩地上市節奏進一步加快，可能導致AH溢價指數下行速度超預期。