【山證煤炭】煤炭擴儲行為研究之二:探索擴儲周期--探索擴儲周期

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投資要點

寫在前面。煤炭擴儲行為研究系列報告説明。近年來，煤炭企業頻頻擴儲，引發市場高度關注。本系列報告嘗試對煤炭擴儲行為進行多維度的梳理、解讀和研判。本篇為系列報告的第二篇，主要通過覆盤煤礦建礦流程、透視建礦成本及模擬新建煤礦盈利測算等研究，探索擴儲周期。

新建煤礦周期較長。通常煤礦新建礦井的周期為5-8年，甚至更長。擴儲方式上，常規擴儲與收購擴儲各有優勢。2024年以來諸多煤炭公司選擇擴儲。

探轉採，煤礦從無到有的「啟動鍵」。探轉採即礦產資源勘查階段（探礦權）向礦產資源開採階段（採礦權）過渡的法定程序和環節，為建設煤礦的前置條件之一。勘查階段主要探求推斷資源量和部分控制資源量。勘探階段要求高於勘查階段。

煤礦建設不僅要消耗大量資本開支，也需要很長的建設周期，對樣本進行透視測算煤礦建設成本。其中所有樣本的平均噸產能投資金額為697.4元/噸；近年煤礦單位投資成本呈不斷提升趨勢；除青海省外，晉陝蒙新4個主要區域單位投資成本較其他區域相對更低；露天開採相較於井工開採單位投資成本更低，井工開採中立井開採單位投資成本最高；設計產能高的新建礦在單位投資成本角度具備一定規模優勢。新建礦井或推高煤炭生產成本。

煤礦投資回報模型推演。礦產資源有限，因此煤礦並非永續。煤礦服務年限包括新建煤礦從投產到煤炭資源開採完畢后礦山閉坑的全部時間。模擬若干新建礦井，測算收益期盈虧平衡點，不同礦井差異較大。

風險提示：煤炭價格大幅下降，新建礦井資本開支影響公司財務健康，擴儲過程中遇到的其他阻力（環境因素等），中小型煤企潛在擴儲意願或容易陷入「紅利陷阱」。

【寫在前面】

煤炭擴儲行為研究系列報告説明。近年來，煤炭企業頻頻擴儲，引發市場高度關注。本系列報告嘗試對煤炭擴儲行為進行多維度的梳理、解讀和研判。本篇為系列報告的第二篇，主要通過覆盤煤礦建礦流程、透視建礦成本及模擬新建煤礦盈利測算等研究，探索擴儲周期。

【常規擴儲與收購擴儲】

新建煤礦周期較長。通常煤礦新建礦井的周期為5-8年，甚至更長。在煤礦開工建設之前，需要通過「探轉採」審批。探轉採一般需要1-3年左右，而完成「探轉採」后，煤礦才能繼續開展項目覈准與設計、基建工程建設等工作。經驗上，煤礦設計階段和建設階段會維持3-6年。其中，設計與規劃需要1年左右；中小型煤礦建設周期在 2 - 3 年，大型煤礦建設周期在 3 - 5 年。煤礦建成后，需要進行聯合試運轉，以檢驗各系統、設備是否能夠正常運行，生產流程是否順暢，這一階段需要0.5-1年時間。

圖1：煤礦項目籌建流程

常規擴儲與收購擴儲的比較。常規擴儲與收購擴儲為煤炭公司擴儲的常見方式。常規擴儲主要指獲取礦權后建設新礦的擴儲方式。收購擴儲主要指通過收購或者重組方式獲取資源。兩種方式各有特點：在資源質量方面，若通過拍賣形式獲取的礦業權資源質量往往較優質，而收購的資源可能涉及不同的資產組合，則存在不確定性；在推進速度方面，常規擴儲從礦業權獲取直到新礦投產，過程相對較長，收購擴儲實際上是從常規擴儲的某一結點開始，因此在產量轉化速度上具備一定優勢，但也要關注收購資產的階段；成本方面，常規擴儲因要經歷全流程，表觀成本相對較高，但收購擴儲方式下，被收購資源（資產）或存在諸如債務缺口、環境問題等潛在成本項目；股價影響方面，常規擴儲和併購擴儲均受交易方案影響，如果是通過自有資金，紅利價值會與成長價值置換，若涉及多資產或發行股份等，則會影響公司定價。

表1：常規擴儲與收購擴儲比較

2024年以來諸多煤炭公司選擇擴儲。收購擴儲方面，以山西區域以外為主，公司擴儲周期更短，擴儲增量目標或更快兑現。常規擴儲方面，以山西區域為主，公司成長潛力大，長期價值凸顯。

表2：2024年以來煤炭公司的擴儲行為

資料來源：《潞安環能關於參與探礦權競拍及其結果的公告》，《山西華陽集團新能股份有限公司關於參與探礦權競拍及其結果的公告》，《山西焦煤能源集團股份有限公司關於參與探礦權競拍及其結果的公告》，《山西蘭花科技創業股份有限公司關於參與探礦權競拍及其結果的公告》，《平頂山天安煤業股份有限公司關於競拍煤勘探探礦權成交確認的公告》，《晉能控股山西煤業股份有限公司關於啟動收購間接控股股東部分資產工作的公告》，《中國神華關於收購國家能源集團杭錦能源有限責任公司100％股權的關聯交易公告》，《兗礦能源集團股份有限公司關聯交易公告》，《電投能源關於籌劃發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項的停牌公告》，山西證券研究所

備註：部分給予被併購資產增資；*涉及重大重組

【探轉採，煤礦從無到有的「啟動鍵」】

探轉採爲建設煤礦的前置條件之一。所謂「探轉採」，即礦產資源勘查階段（探礦權）向礦產資源開採階段（採礦權）過渡的法定程序和環節。在這個過程中，前期地質勘查（探礦）獲取的資源儲量、地質結構等數據，可以通過「探轉採」環節轉化為可用於礦山設計的合規依據（如儲量評審備案、開採設計參數等）。

勘查階段主要探求推斷資源量和部分控制資源量。各地質工作階段對應資源量探明目標不同，普查階段僅探求推斷資源量，詳查階段要求探求控制資源量，一般應占總資源量的30%~50%。因為不同勘查階段對地質成果要求有所差異，企業獲取對應階段探礦權后所付出的開發成本和資源風險也存在差異，因此地質階段也會在一定程度上影響資源定價。（具體資源定價情況可參考《煤炭擴儲行為研究之一：直面「礦王」》）

表3：非金屬礦牀各勘察階段探求的資源量及其比例的參考要求

備註：①複雜礦牀是指Ⅲ勘查類型礦牀中，用探明的勘查工程間距難以探求探明資源量或用控制的勘查工程間距難以探求控制資源量的礦牀。②複雜的小型礦牀，只能探求推斷資源量，供礦山生產階段邊探邊採。

勘探階段要求高於勘查階段。在勘探階段，一般在確定的勘查深度以上範圍內探求探明、控制和推斷資源量，且應具有合理的比例分佈。勘探階段應以首採區(煤炭先期開採地段)為重點，兼顧全區。首採區(煤炭先期開採地段)內原則上應為探明和控制資源量。

表4：煤炭勘探階段資源量比例表

備註：①地質及開採技術條件中，採用從高確定的原則，即有一項是複雜的即定為複雜。②地質及開採技術條件複雜的，一般不能建大型並。經設計部門論證確實能建大型井的，探明資源量和控制資源量比例由設計部門一併論證。

【煤礦建設成本透視】

樣本選擇與分佈特徵

煤礦建設不僅需要很長的建設周期，也要消耗大量資本開支。企業新建煤礦在礦業權成本之外又需要付出多少開支？我們嘗試通過樣本透視的方式測算煤礦建設成本。

樣本選取：2011年-2022年期間發改委覈准建設的95座煤礦

樣本區域分佈：山西省、陝西省、內蒙古、新疆、甘肅省、貴州省、安徽省、河南省、寧夏、青海省、四川省

開採方式分佈：井工礦、露天礦、露天+井工；其中井工礦包括立井、斜井、斜立混合、平硐

產能規模分佈：90萬噸-1500萬噸

樣本權重分佈特點：

時間分佈：2019年投資佔比最高，此外2022年、2018年、2011年和2020年投資相對較多，以上5個年份投資金額合計佔比84.82%和產能規模合計佔比80.27%。

樣本區域分佈：煤礦投資主要集中在晉陝蒙疆四個區域，其中4區域投資金額合計佔比93.48%和產能規模合計佔比95.44%。

開採方式分佈：新建煤礦主要以井工礦為主。井工礦投資金額佔比94.99%和產能規模佔比89.24%，其中立井投資金額合計佔比52.90%和產能規模佔比45.12%；露天礦投資金額佔比4.29%和產能規模佔比9.64%；露天+井工投資金額佔比0.72%和產能規模佔比1.12%。

產能規模分佈：500萬噸、1000萬噸和120萬噸礦型相對較多，以上三種礦型投資金額合計佔比41.45%。

表5：樣本煤礦投資金額和產能規模佔比的時間分佈

表6：樣本煤礦投資金額和產能規模佔比的區域分佈

表7：樣本煤礦投資金額和產能規模佔比的開採方式分佈

資料來源：國家能源局，國家發改委，環境保護部，國家礦山安全監察局內蒙古局，內蒙古生態壞境廳，鄂爾多斯市人民政府，貴州省發改委，呂梁市人民政府，中國煤炭工業雜誌，建築時報，中國榆林煤炭網 ，內蒙古法制報，電力招標採購網，中國振動機械網，電力能源招標網，煤礦招聘網，青海省能源發展(集團)有限責任公司，陝西秦安煤礦安全評價事務有限公司，趙楚楚等《麻家梁井田煤層開採對地表變形預測研究》，劉令生等《紅樹樑煤礦智能化礦井建設實踐》；張建《紅樹樑煤礦首採面智能巖移觀測站設計研究》，呂長國《轉龍灣礦井設計綜述》，周翔等《安陽大眾煤礦新副井地面預注漿技術研究》，陳大陽等《觀文煤礦採動滑坡危險性研究》，李軍《立井井筒注漿封水技術在朱集西礦的應用》，山西證券研究所

表8：樣本煤礦個數和投資金額佔比的產能規模分佈

建設成本變化規律：

平均成本：所有樣本的平均噸產能投資金額為702.89元/噸。

時間角度：近年煤礦單位投資成本不斷提升。

樣本區域角度：青海省、新疆和內蒙區域煤礦單位投資成本明顯低於山西省和陝西省。除青海省外，晉陝蒙新4個主要區域單位投資成本較其他區域相對更低。

開採方式角度：露天開採相較於井工開採單位投資成本更低，井工開採中立井開採單位投資成本最高。

產能規模角度：設計產能高的新建礦在單位投資成本角度具備一定規模優勢。

圖2：樣本煤礦單位投資成本時間分佈

圖3：樣本煤礦單位投資成本區域分佈

圖4：樣本煤礦單位投資成本開採方式分佈

資料來源：國家能源局，國家發改委，環境保護部，國家礦山安全監察局內蒙古局，內蒙古生態壞境廳，鄂爾多斯市人民政府，貴州省發改委，呂梁市人民政府，中國煤炭工業雜誌，建築時報，中國榆林煤炭網 ，內蒙古法制報，電力招標採購網，中國振動機械網，電力能源招標網，煤礦招聘網，青海省能源發展(集團)有限責任公司，陝西秦安煤礦安全評價事務有限公司，趙楚楚等《麻家梁井田煤層開採對地表變形預測研究》，劉令生等《紅樹樑煤礦智能化礦井建設實踐》；張建《紅樹樑煤礦首採面智能巖移觀測站設計研究》，呂長國《轉龍灣礦井設計綜述》，周翔等《安陽大眾煤礦新副井地面預注漿技術研究》，陳大陽等《觀文煤礦採動滑坡危險性研究》，李軍《立井井筒注漿封水技術在朱集西礦的應用》，山西證券研究所

圖5：樣本煤礦單位投資成本產能規模分佈

山西省：平均投資成本較高

山西省樣本特徵。山西省樣本新建煤礦全部為井工礦，平均投資成本為1045元/噸，並呈現出近年建礦成本提升的趨勢，同時產能規模越大越容易攤薄建礦成本。

圖6：山西省礦區樣本礦井投資成本分佈（不含礦業權）

資料來源：國家能源局，國家發改委，呂梁市人民政府，建築時報，趙楚楚等《麻家梁井田煤層開採對地表變形預測研究》，電力招標採購網，中國振動機械網，山西證券研究所

陝西省：平均規模較大

陝西省樣本特徵。陝西省樣本新建煤礦全部為井工礦，平均投資成本為900元/噸，並呈現出近年建礦成本提升的趨勢，同時產能規模越大越容易攤薄建礦成本。

圖7：陝西省礦區樣本礦井投資成本分佈（不含礦業權）

內蒙古：露天礦與井工礦建設成本差異較大

內蒙古樣本特徵。內蒙古樣本新建煤礦數量最多，包含井工礦和露天礦。平均投資成本為595元/噸，其中井工礦平均投資成本為640元/噸，露天礦平均投資成本為240元/噸，差異明顯。樣本建礦成本隨年份變化有所提升。此外，井工礦產能規模越大越容易攤薄建礦成本，但露天礦規模效應不顯著。

圖8：內蒙古礦區樣本礦井投資成本分佈（不含礦業權）

資料來源：國家能源局，國家發改委，國家礦山安全監察局內蒙古局，內蒙古生態壞境廳，鄂爾多斯市人民政府，中國煤炭工業雜誌，內蒙古法制報，劉令生等《紅樹樑煤礦智能化礦井建設實踐》；張建《紅樹樑煤礦首採面智能巖移觀測站設計研究》，呂長國《轉龍灣礦井設計綜述》，電力能源招標網，煤礦招聘網，山西證券研究所

新疆：斜井樣本較多，投資成本波動明顯

新疆樣本特徵。新疆樣本新建煤礦數量略少於內蒙古，包含井工礦和露天礦，其中井工礦以斜井開採為主。樣本新建煤礦平均投資成本為719元/噸，其中井工礦平均投資成本為803元/噸，露天礦平均投資成本為519元/噸，露天+井工平均投資成本為428元/噸，露天礦和井工礦差異明顯。新疆樣本新建礦均為2018年以后，斜井開採工藝建設成本波動較大。此外，井工和露天礦產能規模越大越容易攤薄建礦成本。

圖9：新疆礦區樣本礦井投資成本分佈（不含礦業權）

其他產區：平均投資成本偏高

其他產區樣本特徵。其他礦區一共包含7個區域，樣本較為分散。其中2020年之后新建礦只有甘肅省、寧夏和貴州省。各區域新建礦開採方式也比較多樣。其他礦區平均產能規模較小，平均投資成本為1029元/噸。

圖10：其他產區樣本礦井投資成本分佈（不含礦業權）

資料來源：國家能源局，國家發改委，貴州省發改委，周翔等《安陽大眾煤礦新副井地面預注漿技術研究》，陳大陽等《觀文煤礦採動滑坡危險性研究》，李軍《立井井筒注漿封水技術在朱集西礦的應用》，青海省能源發展(集團)有限責任公司，山西證券研究所

新建礦井或推高煤炭生產成本

建設成本和礦業權價格提升推高單位煤炭生產成本。假設新建礦井產能規模500萬噸、礦業權攤銷年限30年、固定資產折舊年限20年。測算每提升100元/噸的單位投資成本，對應提升5元/噸煤炭生產成本攤銷；測算每提升10億礦業權價格，對應提升7元/噸煤炭生產成本攤銷。若單位建礦成本提升500元/噸、礦業權價格提升30億元，對應煤炭生產成本攤銷提升45元/噸。

圖11：500萬噸產能的新建礦井成本提升敏感性分析

增加新建礦井規模可在一定程度上抵消礦業權價格提升所帶來的單位煤炭生產成本抬升。假設新建礦井噸產能投資金額1000元/噸、礦業權攤銷年限30年、固定資產折舊年限20年。測算單位煤炭生產成本攤銷隨產能規模提升而降低，並呈邊際遞減。若產能規模自300萬噸提升至800萬噸、礦業權價格提升30億元，對應煤炭生產成本攤銷降低8元/噸。若產能規模自300萬噸提升至500萬噸、礦業權價格提升30億元，對應煤炭生產成本攤銷提升7元/噸。

圖12：1000元/噸單位投資成本的新建礦井成本提升敏感性分析

【煤礦投資回報模型推演】

收益期內產量影響回報

煤礦收益期內產量影響回報。礦產資源有限，因此煤礦並非永續。煤礦服務年限包括新建煤礦從投產到煤炭資源開採完畢后礦山閉坑的全部時間。決定服務年限的變量為儲量和產量，即服務年限=儲量/產量。從投資經營角度看，煤礦服務年限也可以看作煤礦的收益期，產量決定煤礦收益期回報。收益期內煤礦產量並非一成不變，而是需要經歷產能爬坡期（試生產階段）、生產期和減產期三個階段。

圖13：礦山生命周期示意圖

模擬若干新建礦井，測算收益期噸煤淨利

礦井A（山西）

假設：

新建礦井設計產能500萬噸；

設計可採年限為120年；

探礦權成本68億元；

為方便測算，將收益期每年產量平均。

ROI=（年利潤或年均利潤/投資總額）×100%

若噸煤建礦成本為1000元/噸、ROI為8%，測算礦井A需要達到年均噸煤盈利189元/噸。

表9：礦井A含礦業權成本的噸煤盈利測算（元/噸）

礦井B（新疆）

假設：

新建礦井設計產能600萬噸；

設計可採年限為150年；

探礦權成本68億元；

為方便測算，將收益期每年產量平均。

ROI=（年利潤或年均利潤/投資總額）×100%

若噸煤建礦成本為400元/噸、ROI為8%，測算礦井B需要達到年均噸煤盈利55元/噸。

表10：礦井B含礦業權成本的噸煤盈利測算（元/噸）

煤炭價格大幅下降，新建礦井資本開支影響公司財務健康，擴儲過程中遇到的其他阻力（環境因素等），中小型煤企潛在擴儲意願或容易陷入「紅利陷阱」。

分析師：胡博

執業登記編碼：S0760522090003

報告發布日期：2025年9月26日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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