黃金飛昇，誰在「爆買」？

隨着黃金價格再度刷新歷史高位，一家頭部銀行指出，當前市場中有兩股「主動買盤力量」是推動金價飆升的關鍵：各國央行與交易所交易基金（ETF）。

周一，現貨黃金價格再創歷史新高，觸及3830美元關口，今年迄今已累計飆升逾45%。

德意志銀行周一發佈的報告顯示，ETF對黃金定價的影響力，較過去三年提升了50%。這一數據也為該行9月17日設定的「黃金目標價4000美元」看漲觀點提供了支撐。

報告作者、分析師邁克爾·薛（Michael Hsueh）在研究中探討了「誰在驅動金價」這一問題，並指出，黃金ETF投資者正經歷自該產品問世以來黃金持倉量最高的三個年份之一。廣受歡迎的SPDR黃金ETF（SPDR Gold Shares）於2004年在紐約證券交易所上市。

儘管邁克爾·薛強調，以美元計價的ETF管理資產規模（AUM）較2020年水平高出70%，但這並未阻礙金價進一步上漲——尤其是當前ETF的黃金持倉量為1500萬盎司，低於2020年的1700萬盎司，仍有增長空間。

邁克爾·薛在黃金市場應用了「格蘭傑因果檢驗」（Granger causality test），結果意外發現：是金價變動引發了ETF資金流動，而非相反。該檢驗還顯示，當前利率變動比美元走勢對金價的影響更為關鍵。

這一結論與布魯金斯學會（The Brookings Institution）學者羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）的觀點不謀而合。羅賓·布魯克斯在X平臺上發文稱，「市場並非在交易美元貶值，而是在交易各類法定貨幣相對黃金的普遍貶值」，這是「全球債務危機的信號」。

在談及黃金上漲的核心動力時，德意志銀行的邁克爾·薛認為，「並非所有需求都具有同等影響力」。他指出，來自各國央行的官方需求對價格不敏感——過去三年，央行每年新增黃金需求400至500噸，而這一增長恰好與金價大幅上漲同期出現。

與之相反，珠寶需求對價格極為敏感，金價上漲會導致珠寶需求減少。同樣出人意料的是，珠寶需求增加反而可能是金價的「利空信號」，因為只有當金價下跌時，珠寶需求才會回升。

ETF投資者則有所不同。他們的需求彈性相對較低，這或許能解釋為何金價持續超出分析師的預測模型——分析師難以量化ETF需求對金價的影響。邁克爾·薛補充稱，金條與金幣需求對價格也相對不敏感。

上周五，邁克爾·哈特尼特（Michael Hartnett）發佈的周度資金流向報告提供了進一步證據，證明ETF對黃金的需求勢頭強勁：報告顯示，此前四周，黃金基金迎來創紀錄的176億美元資金流入。

邁克爾·哈特尼特將貴金屬價格上漲歸因於通脹政策與「戰爭牛市」的迴歸。他表示，儘管黃金「從戰術層面看已超買」，但仍應長期持有——因為從配置比例看，黃金仍「處於結構性低配狀態」：目前黃金僅佔美國銀行私人客户財富的0.4%，佔機構管理資產的2.4%。