國信證券-雲南銅業-000878-銅冶煉盈利能力穩健，大股東優質資產注入-250928

（來源：研報虎）

　　國內老牌銅企，中鋁集團旗下唯一銅上市平臺。雲南銅業前身是國家「一五計劃」重點建設項目，主要業務是銅的採選冶，冶煉產能140萬噸，在國內僅次於銅陵有色和江西銅業，旗下礦山分佈在雲南、四川地區。公司是中國鋁業集團有限公司銅產業板塊核心企業之一，是銅產業板塊唯一的上市平臺公司。

　　公司礦山版塊：普朗銅礦是主力礦山。公司擁有銅資源儲量470萬噸，其中60%儲量來自普朗銅礦，其余來自幾座小型銅礦。普朗銅礦是公司主力礦山，2018年2月投入生產，是國內規模最大的地下有色礦山，採選規模1250萬噸/年，年產銅穩定在3.5-4萬噸；另有幾座銅礦年產銅在0.3-1.9萬噸不等，雖然規模不大，但都是露天開採，成本低，剩余可採年限都在15年以上，還具備深邊部找探礦潛力，公司總體資源保障程度較好。

　　大股東優質資產注入。2025年7月，公司公告以發行股份的方式購買雲銅集團持有的涼山礦業40%股份，並向中鋁集團、中國銅業發行股份募集配套資金。涼山礦業旗下拉拉銅礦年產銅1.3萬噸，紅泥坡銅礦2027年投產后，涼山礦業礦山銅產量達到4萬噸。資產注入完成后，上市公司將持有涼山礦業60%股權，公司並表礦山銅產量從6萬噸增加到10萬噸。中鋁集團在西藏的巨型斑岩銅礦金龍銅礦將在2025年內開工，2028年投產，一期投產20萬噸。

　　公司是國內第三大銅冶煉企業。公司擁有三大冶煉廠，位於我國西南、東南、北方，分別是雲南昆明的西南銅業（分公司）、福建寧德的東南銅業（子公司，持股60%）、內蒙古赤峰的赤峰雲銅（子公司，持股45%），產能分別是55萬噸、45萬噸、40萬噸。公司還有3個小型銅粗煉廠，分別是涼山礦業配套的冶煉廠10萬噸產能、滇中有色18萬噸、易門銅業10萬噸。冶煉版塊區域位置佈局合理，爐型多樣，原料適用性好，綜合回收能力強，盈利能力一直比較強。

　　盈利預測與投資建議：假設2025-2027年銅價為79000/82000/82000元/噸，銅精礦加工費為10/0/20美元/噸，並且2025年內完成涼山礦業注入，預計2025-2027年收入2018/2090/2090億元，歸母淨利潤22.97/24.12/39.12億元，同比增速81.7/5.0/62.2%；攤薄EPS分別為1.15/0.99/1.61元，當前股價對應PE分別為14.0/16.1/9.9x。雲南銅業冶煉產能佈局合理，銅冶煉盈利能力強；旗下主力銅礦分佈在三江成礦帶，找礦潛力大，可採年限長。涼山礦業即將注入上市公司，進一步增強公司資源儲備和產業佈局。公司是中鋁集團旗下唯一銅上市平臺，今后在資源端有望獲取進一步支持。考慮到銅冶煉業務處於周期底部，我們適當提高公司PE估值，給予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值區間為18.4-20.7元，對應約369-415億市值，相較當前市值有15%-29%溢價空間。維持「優於大市」評級。

風險提示：銅價、銅精礦加工費（TC/RC）、硫酸價格波動風險