東方證券-有色鋼鐵行業周觀點（2025年第39周）：迎接金銅非線性變化的新時代-250929

（來源：研報虎）

核心觀點

　　部分投資者的觀點：美聯儲首次降息后，短期內經濟預期或較為混亂。根據歷史經驗，由於美聯儲首次降息后一個季度內，降息對經濟及就業的刺激效果存在滯后性，因此部分投資者認為市場對經濟及未來需求的預期或較為混亂，金銅或難以出現趨勢性的行情。

　　我們不同的觀點：金銅或迎來非線性變化的新時代，價格有望持續上漲。銅方面，由於當前暫未到傳統需求旺季，因此市場對銅價預期較為平穩，更多采用耐心佈局、逢低買入策略。但本周（2025年9月22日到26日）發生的Grasberg礦難事件提前打亂市場節奏，令市場面臨追高與否的抉擇。我們認為，當前正處於降息周期的早期階段，在市場對中美等主要經濟體不存在明顯的衰退擔憂的情況下，銅等供需偏緊的商品在任何外部因素擾動下價格都有望呈現較大的彈性，金銅價格或迎來非線性變化的新時代，建議積極關注相關板塊的投資機會。

　　核銅礦端：礦端擾動或顯著加劇供給短缺，中期銅價上行確定性增強。自由港全球第二大銅礦發生Grasberg礦難，或導致25-26年銅精礦供給分別減少20、27萬噸，且發生事故的礦區或至27年纔可恢復到預期產量，礦難對銅礦產量的影響程度和時間長度均高於預期，Grasberg礦難或在中期加劇供給端短缺程度。另一方面，全球電網升級、數據中心擴張、電動車普及等需求或推動銅消費快速增長。我們看好在銅礦供給短缺程度加劇、銅需求增長的預期下，中期銅價中樞上行的確定性。

　　銅冶煉：冶煉產能邊際增速或下降，疊加行業「反內卷」預期，冶煉費有望改善上行。儘管銅冶煉產能過剩現狀仍未改變，但從擴產的邊際角度看，據測算26-27年全球銅冶煉產能增速或低於礦端供給增速，冶煉產能過剩程度有望走低。9月24日中國有色金屬工業協會銅業分會提出，銅冶煉行業「內卷式」競爭是導致銅精礦加工費持續低位的原因，應嚴控銅冶煉產能擴張。我們認為，「反內卷」措施的有望出臺，增強了26年長協談判中銅冶煉費的改善預期，在冶煉產能邊際增速或下降的基本面支撐下，銅冶煉企業盈利空間有望釋放。

　　黃金：相較短期降息預期回擺，中期美元信用惡化纔是黃金的核心定價邏輯。本周FedWatch Tool顯示的到2025年12月10日再降息50BP的概率較上周明顯下行8PCT，疊加美債名義與實際利率上行，市場對后續金價上漲的持續性持懷疑態度。但我們認為中期美元信用惡化纔是黃金定價的核心邏輯。雖然美國就業數據持續走弱，但主要商品價格並未明顯走低，並且由於生產企業仍未將關税傳導給終端消費者，而是選擇承擔關税主要部分並通過裁員方式控制成本，后續美國國內通脹水平或隨着關税的最終傳導而持續上行。本周公佈的8月核心PCE同比2.9%已創近6個月新高，並在近5個月內持續上行。在逆全球化帶來結構性通脹壓力的同時，美國政府面臨的債務問題依然較為棘手。不僅短期可能再次面臨債務上限與政府停擺危機，中期債務問題或導致美聯儲放棄貨幣政策獨立性，而更多由財政與債務主導，使得傳統股債組合的對衝功能在通脹環境下失效。由此導致美元信用風險加劇，持有美元資產的投資機構爲了對衝美元本身的風險而買入黃金，金價有望在法幣發生信任危機的時刻持續產生高光表現。

投資建議與投資標的

　　銅相關標的：銅陵有色(000630，未評級)、金誠信(603979，未評級)、洛陽鉬業(603993，未評級)。

　　黃金相關標的：中金黃金(600489，未評級)、山金國際(000975，未評級)。

風險提示

　　宏觀經濟增速放緩；關税影響需求與產業鏈穩定性；原料價格波動；中美關係變化。