國金策略牟一凌 | 十月策略及十大金股：為牛市換擋

（來源：國金證券研究所）

摘要

十月策略：為牛市換擋

　　近期銅的供給發生重大擾動，在關税政策驅動下美國鎖定了大量銅庫存的背景下，這為將來製造業需求修復時的價格彈性埋下伏筆。當前全球銅市場的震動是貿易格局重塑與供給約束下全球實物資產供應鏈脆弱性的縮影，也是實物資產中長期價值重估的來源。對於資源品而言影響當下供需的數據都相對健康，約束「降息」的數據又都在放松。部分前瞻指標表明全球基建與建築活動的活躍度正在同步回升，外需的韌性也帶動了中國實物消耗的恢復，新一輪全球製造業的聯動正在出現。不過，歐洲主要國家9月製造業PMI出現邊際下滑，未來財政政策的具體落地路徑是重要觀測。

　　自7月份各行業「反內卷」力度逐漸加強以來，低價無序競爭的情況有所緩解，價格的底部正在出現，並開始帶動企業盈利的改善。往后看，伴隨着「十大重點行業穩增長方案」陸續出臺，產業「反內卷」相關的政策指引逐漸明晰並落實，國內供給約束下結構不斷優化疊加海外需求的逐漸復甦，盈利回升的持續性可以期待。值得一提的是，我們曾經強調過去兩年來製造業內卷的加劇導致實體經濟中存在着GDP>企業利潤的不等式，而同樣從我們框架出發，當下基本面開始指向未來盈利修復彈性會大於GDP的增長，帶來中國的全球鏈主型製造業公司的機會。

　　近期全球金融資產/GDP的比值快速上揚，當前已然突破了2倍標準差，進入了一個均值迴歸的臨界。對於美股而言，近兩年在整體盈利增長放緩下，盈利呈現出向龍頭集中的趨勢，而本輪AI產業浪潮又讓科技龍頭獲得了更多利潤分配的優勢，進一步加速了資本開支,而資本開支與盈利優勢又讓科技龍頭本身估值與市值擴張較快，推動了美股上漲。當下，資本開支延續性與潛在盈利已經進入了需要外部融資的支持時期，但在全球金融資產擴張階段性過快情況下，任何顛簸都有可能觸發均值迴歸。金融資產擴張的邊界正在出現，但實物世界的反抗正在開啟。

　　顛簸中的換擋，迎接真正的牛市。過去中國的「牛市」，更多是追隨了全球金融的過渡擴張，其行業聯動性本身也依賴於美國驅動。在全球金融資產高位情況下，實物消耗與中國實體經濟盈利正在修復，脱虛入實的進程纔會帶來中國資產的真正行情，也會是資源品新一輪行情的開始，而成長投資會逐步從科技驅動走向出口出海。具體配置建議：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息后製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品以及原材料；第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升。

風險提示

　　國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

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目錄

1、策略：為牛市換擋

2、核心觀點

2.1 機械

2.2 非銀金融

2.3 食品飲料

2.4 交運

2.5 商貿零售

2.6 傳媒互聯網

2.7 電子

2.8 計算機

2.9 醫藥生物

2.10 國防軍工

3、風險提示

正文

1、策略：為牛市換擋

　　實物資產：脆弱的供給與恢復的需求。近期大宗商品銅的供給端發生重大擾動，全球第二大銅礦印尼Grasberg銅礦遭遇不可抗力停產（2024年銅礦產量越佔全球的3.5%），引發了銅價快速上漲。在關税政策驅動下美國鎖定了大量銅庫存的背景下，總量上看似短期過剩的供需格局下結構上其實已經非常緊張，本次Grasberg銅礦停產可能導致2025年Q4及2026年供給側進一步的收縮，這為將來製造業需求修復時的價格彈性埋下伏筆。從另一視角來看，當前全球金屬銅市場的震動同樣也是貿易格局重塑與供給約束下全球實物資產供應鏈脆弱性的縮影，也是以大宗商品為代表的實物資產中長期價值重估的來源。而短期需求側，美國2025年9月標普全球PMI、8月地產銷售、耐用品訂單表現均超預期，PCE符合預期，這意味着對於資源品而言影響供需的數據都相對健康，約束「降息」的數據又都在放松。當然也需要關注，受美國「搶出口」熱度退坡影響，歐洲主要國家9月製造業PMI則出現邊際下滑，未來財政政策的具體落地路徑是重要觀測。值得一提的是，部分前瞻指標中，8月美歐日印尼挖機開工小時數均抬升至近五年曆史同期高位，表明全球基建與建築活動的活躍度正在同步回升。映射到國內，外需的韌性一定程度上也帶動了中國實物消耗的恢復，2025年8月製造業用電量同比增速達到5.5%，從歷史上看，製造業用電量與出口息息相關，新一輪全球製造業的聯動正在出現。

　　中國資產盈利的修復：GDP>企業盈利不等式開始反轉。自7月份各行業「反內卷」力度逐漸加強以來，以光伏、鋰電、建材、鋼鐵、煤炭等多數品種價格均出現了一定上漲，低價無序競爭的情況有所緩解，價格的底部正在出現，並一定程度上開始帶動企業盈利的改善：2025年1-8月工業企業利潤數據實現由負轉正，其中製造業抬升2.6個百分點至7.4%，利潤率改善至4.53%，接近2023年水平。往后看，伴隨着「十大重點行業穩增長方案」陸續出臺，產業「反內卷」相關的政策指引逐漸明晰並步入深化落實階段，國內供給約束下結構不斷優化疊加海外需求的逐漸復甦，盈利回升的持續性可以期待。值得一提的是，我們曾經強調過去兩年來製造業內卷的加劇導致實體經濟中存在着GDP>企業利潤的不等式，而同樣從我們框架出發，當下基本面開始指向未來盈利修復彈性會大於GDP的增長，帶來中國的全球鏈主型製造業公司的機會。

　　警惕全球金融資產的超額擴張。近期全球金融資產/GDP的比值快速上揚，當前已然突破了2倍標準差：從4月開始全球金融資產的擴張不斷加速，進入了一個均值迴歸的臨界。對於美股而言，近兩年在整體盈利增長放緩下，盈利呈現出向龍頭集中的趨勢，而本輪AI產業浪潮又讓科技龍頭獲得了更多利潤分配的優勢，進一步加速了資本開支。而資本開支與盈利優勢又讓科技龍頭本身估值與市值擴張較快，推動了美股上漲。當下，科技龍頭企業最新資本開支佔經營現金流淨值的比重已經接近50%，未來的資本開支延續性與潛在盈利已經以「甲骨文」為標誌進入了需要外部融資的支持時期。外部融資——增加資本開支——支撐估值上漲這一閉環短期本身並無問題，而短期內降息預期的兑現也幫助上述邏輯進一步演繹。但是，在全球金融資產擴張階段性過快情況下，任何顛簸都有可能觸發均值迴歸。當下，全球主要國家債券收益率均出現回升，實物資產中貴金屬金、工業金屬甚至原油都開始在寬松預期下回彈，金融資產擴張的邊界正在出現。值得關注的是，本輪中國資產上漲中，TMT板塊呈現了與美國市場高度的相關性。當下看，大宗商品為代表的實物資產與每股比值處在歷史低位，考慮到全球實物消耗正在修復，未來將具備韌性與彈性；而中國順周期行業處在預期低位，在利潤率修復的背景下，是未來真正重估的主力方向。

　　顛簸中的換擋，迎接真正的牛市。過去中國的「牛市」，更多是追隨了全球金融的過渡擴張，其行業聯動性本身也依賴於美國驅動。在全球金融資產高位情況下，實物消耗與中國實體經濟盈利正在修復，脱虛入實的進程纔會帶來中國資產的真正行情，也會是資源品新一輪行情的開始，而成長投資會逐步從科技驅動走向出口出海。具體配置建議：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息后製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設備）以及原材料（基礎化工品、玻纖、鋼鐵）；第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升。

　　配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10大金股與3只建議關注的ETF。

　　風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

2、核心觀點

2.1 機械——秦亞男：恆立液壓

恆立液壓

　　關注中長期理由：1）降息周期下海外工程機械需求向上，大基建推進帶動內需向上，公司主業迎來景氣上行周期。2）絲槓二次增長邏輯確立，機器人推進順利，有望再造一個恆立。

　　短期催化：特斯拉三代人形機器人發佈。

　　風險提示：主業復甦不及預期。

2.2 非銀金融——舒思勤：四川雙馬

四川雙馬

　　關注中長期理由：公司已明確將「創新葯CDMO模式」作為核心主業，預計會將水泥業務剝離，短、中、長期催化均明確，估值提升空間很大。中長期方面，股權投資項目退出收益持續兑現與醫藥板塊產能爬坡將共同驅動業績增長。1）基金投資覆蓋固態電池、儲能電池、芯片、機器人等領域，項目優質，隨着IPO節奏回暖，重點項目推進順利：奇瑞汽車已正式在港交所主板掛牌交易；沐曦半導體、羣核科技、奕斯偉等硬科技企業上市進程加快；屹唐股份已於今年7月成功上市，近期股價表現穩健。已上市並在陸續退出的項目包括中微半導體、工業富聯、翱捷科技、華大智造、文遠知行、小鵬汽車、小馬智行等，投資能力已得到證明。當前權益市場情緒回升，有利於已上市項目估值修復與未上市項目價值重估，股權投資業務業績彈性有望持續釋放。2）醫藥板塊深圳健元國際化與產能建設同步推進，成長路徑明確。控股子公司湖北健翔近期獲得歐亞經濟聯盟GMP證書，替爾泊肽原料藥生產質量體系獲得俄羅斯及歐亞經濟聯盟地區的官方認可，國際化佈局取得關鍵突破，為中長期出口業務奠定基礎。

　　短期催化：3季度的股價催化因素很多，公司預計將受益於IPO進程提速、市場情緒回暖；醫藥板塊產能與資質雙雙突破，GLP-1原料藥訂單交付加快，未來業績增長路徑清晰，估值提升空間顯著。

　　風險提示：1）投資項目公允價值波動風險；2）投資項目退出進展不及預期；3）私募股權業務業績預測方法可能存在侷限性；4）醫藥板塊業務開展進度不及預期風險；5）建材市場需求疲軟風險。

2.3 食品飲料——劉宸倩：安琪酵母

安琪酵母

　　關注中長期理由：海外擴產+渠道深耕，市佔率提升。成本+折舊開啟下行周期，利潤彈性釋放。

　　短期催化：新榨季成本下降超預期，國內需求改善，海外市佔率提升。

　　風險提示：行業競爭加劇，海外擴產節奏不及預期，海運費上漲等風險。

2.4 交運——鄭樹明：吉祥航空

吉祥航空

　　關注中長期理由：1）受益於行業供需改善：行業供給增速放緩，而需求增速更快，未來行業供需優化，公司受益2）子品牌九元航空利潤釋放：單機利潤較高，過去幾年在廣州拿到較多優質時刻，將提振業績；3）利息費用有望降低：未來將通過償還有息負債，每年減少財務費用，增厚利潤。

　　短期催化：暑運后公商務需求釋放，國慶預售表現良好，預期Q4利潤明顯改善。

　　風險提示：需求恢復不及預期風險，油價大幅增加風險，人民幣貶值風險，安全飛行風險。

2.5 商貿零售——於健：古茗

古茗

　　關注中長期理由：1）古茗獨特的區域密集開店戰略，賦予其相比同行更明顯的供應鏈成本優勢，在奶茶行業競爭加劇下，能獲得更好的盈利表現；2）目前還有多個省份古茗未進入，是奶茶品牌中少有的國內開店空間還很明顯的企業；3）2025年咖啡品類開始初步發展，未來增量空間很大。

　　短期催化：1）秋冬季同店增長超預期；2）咖啡品類增長超預期；3）開店數量增長超預期。

　　風險提示：1）奶茶行業競爭加劇；2）補貼退坡杯量下滑。

　　2.6 傳媒互聯網——田鵬：騰訊控股

騰訊控股

　　關注中長期理由：1）AI全面重塑生態系統，構建核心護城河。騰訊正系統性地將 AI 能力融入所有核心業務，從單純的效率工具升級為平臺級能力。在遊戲領域，AI 正用於內容生產（AIGC）和智能運營，降低成本並提升玩家留存。在廣告領域，AI 算法提升了投放精準度和轉化率，成為增長的核心驅動力。更長遠看，公司有望通過「智能體+語義調度」模式，將微信打造成一個面向 C 端的 AI 服務操作系統，利用其龐大的用户和場景生態，重構服務分發路徑，這是其最具想象空間的長期價值所在。2）視頻號作為戰略級產品，將成為公司下一個主要增長極。視頻號正從內容平臺向集廣告、電商、直播於一體的商業生態演進。公司廣告收入在25Q2 同比增長超 20%，視頻號廣告增長做出了重要貢獻 。同時，微信小店的電商閉環正逐步完善，GMV 穩步增長，未來技術服務費將成為企業服務收入的重要組成部分，進一步打開商業化天花板。3）高毛利業務驅動結構性增長，盈利能力進入持續上升通道。騰訊的增長模式已從依賴規模擴張轉向高質量增長。公司毛利率從2022 年的43.1%提升至2025 H1的56.4%，核心驅動力是視頻號廣告、小遊戲、自研遊戲等高毛利業務的收入佔比持續提升。業務結構優化帶來的盈利能力改善比單純的降本增效更具可持續性，預計未來幾年利潤增速將持續快於收入增速。

　　短期催化：新遊《三角洲行動》業績彈性超預期；AI驅動廣告業務增長提速，利潤率持續改善；《無畏契約手遊》流水超預期，提供新增量。

　　風險提示：宏觀經濟不確定性、新遊戲上線表現不及預期，以及AI領域技術變革和政策監管帶來的風險。

2.7 電子——樊志遠：藍特光學

藍特光學

　　關注中長期理由：模造玻璃下游需求旺盛，模造玻璃的主要下游為汽車智駕ADAS鏡頭、手機玻塑混合用模造玻璃、智能影像設備、光通信、AI眼鏡等各個下游需求旺盛；產能供給端受限，上游關鍵擴產設備交付受限。公司客户優質，覆蓋各個細分行業龍頭。

　　短期催化：影像設備、車載新品發佈，訂單需求旺盛，大疆、汽車等模造玻璃需求催化，公司下半年訂單業績持續兑現。展望后續蘋果AR眼鏡對於晶圓的帶動。

　　風險提升：下游需求不及預期；新品進展不及預期；市場競爭的風險等。

2.8 計算機——孟燦：海康威視

海康威視

　　關注中長期理由：1）經營質量回升，淨利率修復，利潤增速重回雙位數；2）出口與創新業務佔比超過一半，經營韌性提升；3）上半年開始積極推廣大模型端側產品，央國企作為AI落地排頭兵，公司優勢明顯。

　　短期催化：1）分紅增加，股息率預計提升至4+%；2）明確給出下半年增速高於上半年，逐季向上指引；3）人工智能+行動。

　　風險提示：國內宏觀復甦不及預期的風險；地緣政治環境趨緊的風險；匯率波動的風險。

2.9 醫藥生物——甘壇煥：諾誠健華

諾誠健華

　　關注中長期理由：公司是國內血液瘤及自免領域領先藥企，核心產品奧布替尼1H25收入同比增長53.47%。同時公司廣泛拓展自免新葯和實體瘤ADC平臺，有望打開第二發展曲線。

　　短期催化：（1）奧布替尼PMS海外兩項國際Ⅲ期臨牀順利推進，出海潛力巨大。（2）奧布替尼國內血液瘤適應症滲透不斷提升。三項r/r適應症面臨醫保續約以及一項1L適應症面臨醫保談判，預計整體降價幅度温和但放量助力顯著；（3）ICP-248同步推進國內外Ⅱ及Ⅲ期臨牀，追趕羅氏維奈克拉、后續出海空間廣。（4）自免新葯ICP-332/488正處於關鍵Ⅲ期臨牀，后續BD潛力較大。

　　風險提示：競爭加劇風險、臨牀試驗結果不及預期風險、臨牀時間及資金成本超預期風險、BD不及預期風險。

2.10 國防軍工——楊晨：國博電子

國博電子

　　關注中長期理由：化合物半導體為基，射頻微波的國家隊，公司在軍工、衞星互聯網、消費電子等多領域引領行業，市場空間巨大。主要看點：軍工十五五景氣反轉、軍貿放量，衞星加速發射，消費電子產品技術升級迭代。

　　短期催化：消費電子爆品打開新增長曲線，商業航天密集發射。

　　風險提示：產品進度不及預期，軍工訂單慢於預期。

3、風險提示

　　（1）國內經濟修復不及預期：如果后續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於企業資本回報企穩回升的假設不適用。

　　（2）海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

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　　證券研究報告：《十月策略及十大金股：為牛市換擋》

報告日期：2025年09月28日

　　梅鍇 SAC執業編號：S1130****60004