為什麼投資中需要「魔鬼代言人」？ | 泉果探照燈

（來源：泉果視點）

 泉心泉意

智慧不是知識、不是經驗、不是思辨，而是超越自我中心的態度。

——梭羅《瓦爾登湖》

在2023年，【泉果探照燈】曾經發過一篇講述投研團隊的文章《平凡之路》，文中曾提到過泉果的「魔鬼代言人」制度。

文中提到：

泉果投研全員一直堅持系統性地做三件事：讀書，寫深度報告，做彼此的「魔鬼代言人」。

「魔鬼代言人」是泉果投研的一個特別的傳統。在投研內部，任何一個人都可以提出不同的觀點，像「魔鬼」一樣殘酷地挑戰彼此對行業、對公司的認知。這種鼓勵大家表達不同觀點，以實現客觀判斷的價值觀，就是「魔鬼代言人」。

我們曾經和客户分享過一段關於團隊文化的描述，這段話能很好地詮釋泉果「魔鬼代言人」傳統的初衷——「我們需要創造出具有開放性與參與性的環境和決策文化：在這種文化中，新鮮的洞察力會打斷流行思維或主導邏輯，但即使這樣，它依然大受歡迎；孤立的，相反的或不同的意見可以被自由地表達出來；而且，每個人不論是懼怕還是贊同，都可以從問題的定義出發，充滿自信地或堅定地對各種觀點展開辯論，尋找並探索多重解決方案，並最終獲得優選方案。」

這種有點挑釁的設定一開始接受起來有些困難，但現在已經成爲了投研內部交流的重要工具——「一定要有一羣比較客觀的人，來互相battle，互相辯論，來驗證到底誰是對、誰是錯，這樣才能及時把觀點往正確的方向去‘掰’。只有足夠多的獨立且客觀的聲音，才能讓我們研究的公司，儘量逼近真正的價值。」

其實，還有另一位傳奇投資領袖，也是「魔鬼代言人」制度的忠實擁躉，他就是Harris Associates的首席投資官——比爾·尼格倫（Bill Nygren）。

要説明白這段故事的來龍去脈，還要從尼格倫一段「在行業大佬面前丟臉」的「震撼教育」説起……

那時我還是研究員，曾經有機會給著名對衝基金經理Michael Steinhardt（邁克爾·斯坦哈克）推過一隻航空股。而Michael的習慣是，如果有人給他推股票，他會請他吃午餐，然后再請一位最看空這隻股票的華爾街分析師，一起坐下來討論。

於是，我經歷了一次令人膽戰心驚的午餐。

這是個三人簡餐。坐在我對面的是一位華爾街大廠有30年經驗的頂級航空分析師，且非常不看好這隻股票。

Michael點了三明治，然后指着我説，「他覺得我應該買下美國航空，基於如下這些原因，你怎麼看？」

話音剛落，對面的資深分析師開口了：「我認為這個分析報告中缺少了這幾點……」然后逐條指出了我分析中遺漏的重點。

原本，我以為我已經是這隻股票的專家了，但就在Michael面前，我心服口服地敗下陣來。

尼格倫在多年之后回憶說：

「我至今記得那頓飯中手心冒汗、心跳加速的感覺。但我確實親身感受到了斯坦哈克的決策過程，他要的就是這種‘差異感知’（Variant Perception）。無論做多還是做空，他都需要知道，自己和最強的反方觀點的差異到底在哪里。正是這種不斷對比、不斷拆解的習慣，讓他能消化不同信息，最終做出決策。」

圖1. Harris Associates的CIO 比爾·尼格倫

尼格倫説，這段經歷后來直接啓發了Harris Associates的「魔鬼代言人」制度：當分析師推薦一個新標的時，必須要有人站到對立面，專門研究並闡述「不該買」的理由。

而這只是Harris的投資流程的一個環節。

尼格倫的獨特之處在於：一方面堅守價值投資的底色，另一方面又不斷通過紀律和流程的迭代來適應市場環境。

他強調説，這些紀律不是憑空想出來的，而是從自己身上「扒」出來的——團隊通過研究自身的過往數據，找出自己在投資實踐中最容易犯的錯誤，然后為這些「薄弱環節」設置系統化的預警與流程，迫使自己跳出慣性思維與行動。

本期內容仍然來自於尼格倫和著名作家威廉·格林（William Green）的訪談，上次我們介紹過，因為主持人格林已經非常瞭解尼格倫，所以您會看到更多深入的追問和探討。

你原本以為自己很懂，其實漏洞百出。

格林 

上次我們見面的時候，你聊了很多關於邁克爾·斯坦哈特（Michael Steinhardt）的事情，他的思路對你影響很大，比如很多投資人會傾向於「找證據證明自己對」，而他反其道行之。

你還提到了你就參與過他的正反辯論午餐。但可能很多人並不熟悉他，他現在已經退休了，名聲也因為一些醜聞受過影響，但是毫無疑問，他是頂尖的對衝基金經理之一，你可以多講講他嗎？

圖2. 華爾街頂級交易員之一 邁克爾·斯坦哈特

尼格倫

我在80年代加入Harris，那時的公司還是家券商，我作為研究員，去給斯坦哈特推過股票。

你知道在我們公司內部推票，已經是一個很挑戰的過程了，會有20個人圍坐在你身邊，給你推的股票挑毛病。但比起在斯坦哈特面前的那個午餐，這些簡直就是小場面。

那一次讓我真切的感受到：原本我以為自己很懂的東西，其實漏洞百出。

圖3. 1997年的尼格倫

斯坦哈特的基金在20多年的時間里，年化回報超過25%，這非常了不起。他對市場有一種異於常人的感受力，更重要的是，他從不放過挑戰自己觀點的機會。

如果有人給他推薦股票，他會把這個人請來午餐，然后再請一位最看空這隻股票的華爾街分析師，三個人邊吃邊聊。

那種氣氛，真的讓人心驚肉跳。

但他追求的這種「差異感知」讓我觸動特別大。所以Harris也學習了這一點，引入了「魔鬼代言人」制度。每當有人推薦新股票進入股票池時，必須要有另外一位分析師，花幾天時間突擊學習立場最堅決的看空報告，來論證「為什麼不該買」。這就像再現斯坦哈特的午餐，要把正反兩方的觀點針鋒相對地都擺在桌面上來。

同樣，這種「唱反調審查」也會被應用於那些已經入池幾年的「老股票」。

我們是一個非常相信數據的組織，我們發現自己容易大意的一點，是那些已經進入到可以購買的股票池，而且待了有幾年的股票——它們始終沒有達到預期，但又沒有爛到必須把它剔除出去。

這種不温不火的股票最容易讓人倦怠。我們不希望因為習慣或懶惰，就讓它繼續待在股票池。

在「唱反調審查」的過程中，我很喜歡的一個建議是：用「假設」（Hypothesis）代替「論點」（Thesis）。

因為「論點」聽上去太確定了，而「假設」會提醒你，自己也可能會錯，你的心理成本也會更低。

「魔鬼代言人」的審查機制，其實是讓我們對於基本面表現不如預期的公司，不要「過於耐心」，從而更快地認清並處理問題。

價值投資最大的難點在於，拿捏「耐心」的分寸。它實際上是在耐心與固執兩種極端情況之間的拉扯：

一端是，如果公司經營沒問題，但股價迟迟不上漲，你要保有近乎無限的耐心；另一端是，公司經營已經變差了，但因為你的固執，不願意對新信息做出反應。

所以，我們的原則是：

當股價表現低於預期時，要非常耐心；但當公司經營不如預期時，要非常不耐心。

第一次誤判，往往預示着后面還有更多次誤判。

格林 

那麼當一隻股票的經營不如預期時，你們會做什麼？我知道你們有一個「錯誤管理協議」（Mistake Management Protocol），聽着很高大上，能不能展開説説？

尼格倫

我們故意把它叫做協議（Protocol），是爲了強調它的重要性。我們認為，能否迅速識別錯誤，並把資金重新部署到成功概率更高的股票上，是我們長期成功的關鍵之一。

那麼，如何定義錯誤？

首先，我們認為錯誤與方向無關。錯誤是指你沒能做出正確的預測。所以如果這家公司的業績遠遠超出你的預期，其實和遠遠低於你的預期一樣，這都是一個錯誤，都值得額外的注意。

第二，我們根據基本面而不是股價來定義錯誤。我們不用股價漲跌來判斷對錯。

我認為我們很多人常出現的問題是，讓無知維護現狀——「因為我還不夠了解，所以暫時先不賣」——但是，如果你沒有足夠信息讓你再次買入這隻股票，那你也就沒有足夠信息讓它留在組合中。

換句話説，不能買，就別留。

所以，一旦發現公司的業績與預期有10%-15%的偏差，我們會立刻要求分析師在投資委員會面前覆盤：哪里出錯了？這家公司是否還值得持有？我們如何避免出現再次錯判？

而我們之所以如此重視這一流程，我想再次強調，因為我們非常信任數據。

我們自己過往的數據表明，當你誤判了一家公司，未來再次誤判的概率會更高。因此，我們必須在第一時間保持警惕。

這也是爲了避免某些價值投資者的誤區，比如當公司業績下滑時，你可能會認為：「股價跌了20%，但估值只下調了10%，現在反而更便宜了」。

但同樣，我們用自己的過往數據驗證過，這種邏輯很少是對的。大多數時候，第一次誤判，往往預示着后面有着更多問題。

因此我們設置了「逐級加碼」的流程:

第一次誤判：

由分析師覆盤。這時任何人可以建議將這隻股票從名單中剔除。

第二次誤判：

指派分析師作為「魔鬼代言人」來進行唱反調審查，集中辯論。在決策時，我們需要判斷的問題是：如果這隻股票今天還沒買，我們現在還會買嗎？

第三次誤判：

我們會換掉原來的分析師，讓另外一個分析師來接手。

這麼做的原因有兩個：第一，新的分析師沒有歷史包袱，不會被「錨定」，也會更中立。第二，原分析師的可信度會下降。

你可以對比一下這兩種唱多的聲音：一種是原分析師説，「我知道我已經錯了三次，但我依然非常看好這家公司」。第二種是一個新接手的分析師説，「我從零開始研究這家公司，我真的很推薦。」如果這個股票真的有價值，這個新人會比原分析師更有説服力。

所以，總體來講，我們鼓勵團隊內部互相挑戰觀點，甚至來挑戰我的想法。分析師知道我的辦公室的門總是敞開的，他們會進來説「我認為你在X、Y、Z方面可能是錯的」，我也會獎勵這些合理的反對意見。

同時，我們這里不會説「一個分析師的成功等於另一個分析師的失敗」。團隊的成敗都是一體的，不管是提出新的想法，還是承認錯誤，都是一個協作過程，彼此之間的關係很重要。

很多時候，你在我們辦公室會聽到這樣的談話，兩個人正在討論昨晚小熊隊的比賽有多精彩，然后一個人説，「哦，順便問一下，你有沒有和Netflix的人聊過這個？」有時候這種隨意的交流也會帶來有價值的信息。

光靠低PE、低PB和耐心就能贏的時代已經過去了。

格林 

這種協作是不是也和激勵機制有關？你如何激勵團隊，才能讓大家真的願意合作？

尼格倫

每到年底，我們的薪酬委員會的成員會和研究合夥人聊，問他們，過去一年，誰對你的幫助最大？

泉果視點注：研究合夥人（Research Parnter）是Harris獨特的團隊機制，他們既是資深研究員，又是投資經理，以合夥人身份共管資產。投資決策是通過集體討論投票決定是否進入組合。

所以最終的考覈不只是看某個人推薦了哪幾只股票、這些股票表現如何、為客户賺了多少錢？更重要的是，在這一年里，誰的研究和思考值得大家學習，誰讓團隊里的其他人變得更好？

同樣，如果到年底，一個人的名字在這個過程中完全沒有被提到，也會引起我們的警覺。

格林 

回顧在Harris40多年的經歷，你認為哪些是可以複製的經驗？

尼格倫

我覺得最重要的是，整個團隊都認同紀律的重要性，同時相信團隊成功是個人收益最大化的路徑。

另外，就是始終在進化。

四十年前，我們還在辦公室搶每月最新寄來的《標普股票指南》，或者付錢去買Value Line 的估值排名表（當時按市盈率對1500家公司排個序）*。

那時候，光靠「低市盈率、低市淨率和耐心」就是有效的投資方法。

泉果視點注：上世紀80年代初，投資者獲取公司數據的途徑極其有限。每月寄送的《標普股票指南》匯總了大量上市公司的基本面數據。研究員們每次收到這本書，就像「新情報」一樣，會迫不及待地去翻，所以出現了「搶」的場景。Value Line是當時最有影響力的投資研究公司之一。它提供一種服務：按照市盈率（PE）等指標，把1500家大公司從低到高排個序。這需要額外付費訂閲，因為在當時，排名本身就是一種「信息優勢」：當別人還在自己算，你已經有了現成的「便宜股名單」。

圖4. 《標普股票指南》紙質版

但現在不一樣了，這些數據獲取太容易了，也因此不再有增量價值。甚至你可以幾乎零成本買一個「價值因子基金」*去複製這種策略，結果還比不上市場。

所以，我們必須不斷進化，始終走在量化和被動投資的前面。

泉果視點注：價值因子：在量化投資里，研究人員會把一些「能解釋股票回報差異的特徵」稱作因子。比如市盈率（PE）低、市淨率（PB）低，就是典型的「價值因子」（Value Factor）。價值因子基金指，按低PE、低PB等「價值因子」篩選一籃子股票，定期買入持有，就等於「複製」了價值投資的核心邏輯。

團隊中每個人都明白，學習從未停止。如果你想明年繼續成功，那麼你必須要比今年更強更聰明。

對知識的不斷追求，是做這行的必要條件，但並不一定能保證成功，但沒有它，是肯定不行的。

格林 

我記得你之前有一個演講，內容是，我從非價值投資者那里學到的東西。

尼格倫

對，我喜歡從不同領域哪里學習。我覺得價值投資者容易犯的一個錯誤，是過度迷戀巴菲特。

因為巴菲特是那麼好的導師和榜樣，哪怕沒見過他的人，也會去讀很多關於他的書。但當你讀到關於巴菲特的第10本書時，你甚至知道了他早餐吃什麼，以及他生活中很多和投資成功無關的細節。

圖5. 巴菲特的一日早餐

而我喜歡看那些不屬於價值投資，但依然取得成功的投資故事。這會讓我走出舒適區。但你能學到很多，比如前面提到的邁克爾·斯坦哈特，把他的「差異感知」融入到我們的流程，包括很多高水平運動員或優秀的創業者，他們到底做對了什麼？我都很感興趣。

格林 

我記得上一次採訪你是在2015年，很多人都説要持續保持優秀的業績幾乎是不可能的事。但讓我驚訝的是，有些偉大的投資人十年之后再回看，依然表現優異，我想這是因為你有一套流程，你一直堅持做對的事情。

尼格倫

這套流程確實很好，但同時我們的投資流程之所以運轉良好，是因為很多成員不斷的投入和打磨。我必須強調，如果沒有我身邊的團隊，這一切都不可能做到。

我是個棒球迷，我很喜歡洋基隊總教練凱西·斯坦格爾*（Casey Stengel）的一句話：「經理靠本壘打拿薪水，但真正擊出本壘打的是球員。」

泉果視點注：凱西·斯坦格爾（Casey Stengel）：美國棒球史上的傳奇教練，曾帶領紐約洋基隊在1949–1960年間贏得7次世界大賽冠軍。他以幽默、直率的語言著稱。

圖6. 洋基隊主教練斯坦格爾在和新秀交談

這句話放在投資上同樣成立。投資經理（Portfolio Manager）就像棒球隊的教練，你不可能一個人「擊出所有本壘打」。真正能讓你長期成功的，是團隊。

投資不是一個「單打獨鬥」的工作。哪怕是最頂尖的投資人，也需要一個能夠不斷挑戰、修正和賦能的團隊。

類似的思維方式並不是抽象存在的，它也在泉果的投研轉換中實踐與傳承。

【泉果研究精選混合】（A類：023939；C類：023940）由立體化專家型投研團隊賦能：

■ 創始團隊30余年經驗領銜，核心投研成員平均從業超17年；

■ 覆蓋高端製造、科技、消費、醫藥等關鍵行業；

■ 通過「大行業小組制」，拓寬研究視角，重點公司由多人共同覆蓋，提升投研深度。

這意味着：每一個決策，都經過「魔鬼代言人」的嚴苛審視與團隊智慧的充分淬鍊。

用「魔鬼代言人」的精神，不斷逼近真正的價值。

 參考資料：

• The Way to Win w/ Bill Nygren, Jun 21, 2025

• Richer, Wiser, Happier, William Green

Roden Crater | 羅登火山口

藝術家：James Turrell（美國）

項目於1977年啟動，仍在持續創作中

坐落於美國亞利桑那州北部的羅登火山口，是美國光與空間藝術家James Turrell最知名的作品。

他將死火山的噴火口改造成為一個能夠用肉眼觀測天體現象的巨大天文臺，利用並改造了現有的自然結構，在火山內部開鑿隧道、腔室和特定指向的開口，引導觀者以特定方式感受天空、光線和時間的變化。

James Turrell將荒蕪之地變為探索宇宙的窗口；就像辯論機制用於投資之中，將投資決策中觀點的碰撞轉化為審視風險的棱鏡。

風險提示

泉果研究精選為全市場基金，以上主要投資方向僅代表基金經理根據當前市場環境及個人能力圈較為看好的投資方向，不代表實際持倉情況。市場有風險，投資需謹慎。

本基金為混合型基金，其預期風險與預期收益高於債券型基金與貨幣市場基金，低於股票型基金。投資本基金可能面臨：市場風險、特有風險、流動性風險、操作風險、管理風險、投資於股指期貨、國債期貨、股票期權、資產支持證券、港股通、存託憑證的風險、參與融資業務的風險以及其他風險。基金有風險，投資需謹慎，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者在投資前請認真閲讀《基金合同》《招募説明書》等法律文件及相關公告。本基金管理人評級為中風險等級（R3），適合平衡型（C3）及以上的投資者，具體風險評級結果請以銷售機構評級爲準。本基金由泉果基金管理有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資和兑付責任。

法律聲明

本資料不作為任何法律文件，不代表泉果基金的任何意見或建議，不構成泉果基金對未來的預測，所載信息僅供一般參考。前瞻性陳述具有不確定性風險，泉果基金不對任何依賴於本資料而採取的行為所導致的任何后果承擔責任。