名創優品版「泡泡瑪特」，要上市了

潮玩賽道的資本熱度再迎新高。

9月26日，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞交招股書，由摩根大通、瑞銀、中信證券聯席保薦，正式開啟上市征程。

這場IPO早有伏筆。2022年名創優品在港雙重上市時，創始人葉國富便立下了「三年內推動TOP TOY獨立上市」的flag。今年6月，名創優品曾公告稱正評估TOP TOY拆分上市的可能性。7月，TOP TOY完成了由淡馬錫領投的5942.6萬美元A輪融資，估值達到13億美元，約102億港元。

對比之下，泡泡瑪特市值一度突破4000億港元大關。截至2025年9月26日港股收盤，其市值3572億港元，約等於35個TOP TOY、6.5個名創優品（市值545億港元）。

一邊是泡泡瑪特憑藉MOLLY、LABUBU等「十億級IP」牢牢佔據行業龍頭地位，一邊是TOP TOY攜102億估值衝擊資本市場。這場IPO究竟能否讓TOP TOY具備挑戰泡泡瑪特的實力？潮玩賽道又是否會從「一超獨大」轉向「雙雄爭霸」？對面臨增長壓力的名創優品而言，這條葉國富押注的第二增長曲線，又能否為其資本故事注入新的活力？

TOP TOY的「家底」有多厚？

在招股書中，TOP TOY將自己定義為中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌。依據是弗若斯特沙利文的數據，2024年，TOP TOY在中國內地GMV為24億元；2022年至2024年，GMV複合增長率超50%。

你可能會好奇，那泡泡瑪特呢？關鍵就在於「集合」兩個字。

招股書將「潮玩集合零售商」與「自有品牌零售商」劃分成了兩類。前者銷售多個品牌潮玩，后者以自有IP產品為主，這也意味着，TOP TOY將行業龍頭泡泡瑪特劃出了自己所屬的 「集合零售商」 賽道。

如果切換到零售額計算，在2024年中國前五大潮玩零售商中，TOP TOY位列第三。根據招股書中的描述，一名業內人士推測，A公司為泡泡瑪特（成立於2010年，總部位於中國北京），B公司為樂高（成立於1932年，總部位於丹麥）。在他來看，或許這一排名才真正能反映出TOP TOY的行業地位。

不過，作為一家成立於2020年的年輕公司，TOP TOY仍然展現出它的成長性。

首先，從營收規模來看，2022-2024年，其營收從6.79億元升至19.09億元，複合年增長率高達67.7%。進入2025年，增長勢頭仍未放緩，上半年營收達13.6億元，較上年同期的8.58億元增長58.5%。

高增長背后是渠道擴張與品類的延伸。截至2025年9月，TOP TOY門店數量達299家，並出海泰國、日本等國家。在品類上，主要包括手辦、積木（3D拼裝模型）、搪膠毛絨三大類，2025上半年收入分別約8.64億、1.94億、1.46億元，佔比分別為65.6%、14.7%和11.1%，仍然以手辦為主，但搪膠毛絨增速很快。

再來看盈利能力。

2022年，TOP TOY處於3838萬元淨虧損狀態，2023年扭虧為盈賺得2.12億元，2024年淨利潤進一步增至2.94億元，2025年上半年延續盈利態勢，淨利潤達1.8億元。

盈利能力提升的核心推手，是自研產品佔比的持續提升。從2022年不足40%增至2024年的49.1%，自研收入達8.96億元，帶動毛利率從19.9%升至2024年的32.7%，兩年提升12.8個百分點。

儘管TOP TOY取得了一些成績，但放到整個行業里，和泡泡瑪特等頭部玩家相比仍有很大差距。僅拿毛利率來説，樂高的毛利率基本在70%左右，泡泡瑪特的毛利率也在60%以上，今年上半年甚至達到70.3%。至於營收，泡泡瑪特是TOP TOY的10倍，淨利潤更是它的26倍。

另外，TOP TOY身上繞不過去的標籤是名創優品。從股權結構來看，名創優品集團持股86.9%，不僅是它的重要大股東，同時也是其最大分銷渠道之一。

招股書顯示，2022年-2024年及2025年上半年，名創優品渠道銷售收入分別為2.5億元、7.81億元、9.23億元及6.19億元，佔比為36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

這也引發外界對它過於依賴單一客户的質疑，並擔憂潛在利益衝突影響公司獨立性。

依靠名創優品，能帶來效率、帶不來IP

TOP TOY能快速做大規模，本質上是名創優品零售基因的成功移植，尤其體現在渠道和供應鏈的優勢上。

在渠道建設上，TOP TOY復刻了名創優品的效率與速度。TOP TOY直接沿用名創優品成熟的 「類直營加盟體系」——加盟商出錢開店，總部把控選品、定價、運營全流程，既保證拓店速度，又避免品牌調性混亂。

截至2025年6月，TOP TOY的293家門店中，250家為合夥人門店。5年時間，TOP TOY就完成了從0到近300家的突破，無論是數量還是覆蓋範圍都甩開了中小玩家。

對比來看，52TOYS門店數量從2022年的19家縮減至2025年的5家。即使是泡泡瑪特，截至2025年6月全球門店也僅571家，其中中國內地409家。一位投資人告訴「定焦One」，憑藉名創優品的優勢，TOP TOY是目前唯一能在渠道側與泡泡瑪特一戰的玩家。

在供應鏈端，不同於泡泡瑪特聚焦盲盒與手辦，TOP TOY涵蓋積木、高達模型、藝術潮玩等多個品類，名創優品積累的龐大跨品類供應商資源，能幫助其快速測試市場趨勢 ，實現高頻上新。與此同時，跨材質（毛絨、塑膠、積木等）整合能力，也讓TOP TOY能滿足不同客羣需求。

然而，名創優品強大的零售基因，在幫助TOP TOY快速做大規模的同時，也框定了其商業模式的能力邊界和利潤天花板。這直接指向了它與泡泡瑪特最根本的差距——IP壁壘。

投資人陳默默告訴「定焦One」，基於名創的供應鏈和渠道優勢，反推其向上遊IP的BD（Business Development）能力，都是領先於市場上的其他玩家的；但相對於泡泡瑪特，其識別並孵化IP及特定品類產品的開發經驗還需要打磨。

在IP佈局上，TOP TOY走的是「自有+授權+他牌」的路。截至目前，擁有17個自有IP及43個授權IP。

儘管TOP TOY一直在努力提升自有IP的收入，但直到2025年上半年，其52.8%的收入仍來自外採IP。2024年，其授權IP產品收入達8.89億元，2025年上半年仍保持6.15億元的高體量。其中，三麗鷗、迪士尼等頂級IP的前五大收入佔比達40%。

對於一家潮玩類公司而言，依賴授權IP最大的風險在於能否持續續約，以及很多IP並非單一授權，缺乏獨家競爭力。例如，TOP TOY的三麗鷗系列授權將於2028年9月到期；迪士尼系列將於2026年12月到期。另外，對授權IP的過度依賴，將拉高授權成本，攤薄利潤。

因此，TOP TOY也在自研產品上持續發力，卷卷羊咩記乾果鋪系列、糯米兒15個產品系列、大力招財貓等累計GMV都已經突破千萬，但仍缺乏全國乃至全球影響力的IP。

相比之下，2025年上半年，泡泡瑪特的自主產品佔總收入的比例高達99.1%，其中藝術家IP收入佔比88.1%，僅THE MONSTERS單IP收入就達48.14億元。泡泡瑪特的IP生態與藝術家運營機制已成為其核心護城河。

這直接導致兩者盈利水平的差距，2025年上半年泡泡瑪特毛利率高達70.3%，淨利潤率超 30%，憑藉IP溢價實現「高定價 + 高毛利」，而TOP TOY32.7%的毛利率仍停留在「零售價差」層面，做的是「賣貨」的苦生意。

葉國富也意識到了這個問題。

在2025年8月的名創優品業績會上，他坦言 「公司在國際IP合作中已建立產品開發、營銷和渠道優勢，但唯獨缺乏自有IP」。TOP TOY試圖通過雙路徑來補齊短板：一方面簽約首批9位潮玩藝術家，覆蓋日本機甲風格、國內國風、數字化潮玩等細分領域；另一方面開啟「買買買」模式，上半年以510萬元認繳出資拿下潮玩公司HiTOY的51%股權。

不過，這些動作能否起效，還需要看后續的市場反饋。

葉國富的潮玩棋局：名創之外的新故事

從2020年借泡泡瑪特上市熱度佈局潮玩，到2025年推動TOP TOY上市，玩資本「上癮」的葉國富即將再次收穫一個IPO。對他而言，目的不僅是業務分拆，更是名創優品緩解增長壓力、撬動估值的關鍵佈局。

對TOP TOY自身而言，上市帶來的直接利好有兩點：一是港股對潮玩賽道的熱度加持下，公司有望獲得估值紅利；二是獨立上市后，提升品牌知名度，直接對接資本市場融資，為IP孵化與全球化擴張注入資金。

對於名創優品，TOP TOY的分拆上市則是「破局增長」的重要一步。

從數據看，2025年上半年名創優品全球門店達7612家，是泡泡瑪特的13倍，但營收僅93.9億元，遠低於泡泡瑪特的138.8億元。

此前有投資人對「定焦One」表示，它們一個是做零售，體現的是選品、組貨和渠道能力；另一個是做IP，體現的是品牌發掘和運營能力。這也造成了資本市場對它們的估值天差地別，名創優品18.9倍的市盈率不足泡泡瑪特（101.4）的五分之一。

因此，拆分出一個增長更快、更受潮玩賽道溢價追捧的標的，既能釋放名創優品的品牌價值，也能在主業增長放緩時，通過TOP TOY的高增長貢獻穩定投資收益，豐富資本故事。

過去，不少人認為，潮玩是一個沒有太高的進入門檻以及所謂的核心競爭力的行業。一個獨立設計師或小型工作室，可以自己設計一個IP形象，找到廣東的工廠進行小批量生產，再通過線上渠道或潮流展會進行銷售。但泡泡瑪特的成功讓資本市場看到了這個賽道規模化所能帶來的想象力。這種規模化能力體現在渠道、供應鏈、IP建設等方面。

陳默默此前對「定焦One」表示，通過不斷的試錯——驗證——進化，泡泡瑪特已經形成了一套相對完整的產業鏈能力，這種能力的沉澱，「時間是不可壓縮成本」。

依靠名創優品的零售經驗，TOP TOY已把規模和營收跑通，短期內靠快速鋪店與授權IP實現高增長與現金流，但從「能賺錢」到「能賺溢價」，即形成品牌和IP壁壘，仍需時間與大額投入。IPO為TOP TOY買來了「時間」和「彈藥」，但能否把時間和彈藥轉化為不可複製的IP生態與用户壁壘，還需要時間來驗證。

TOP TOY上市或許也意味着潮玩行業進入了新競爭階段。

弗若斯特沙利文數據顯示，中國潮玩市場近幾年保持着高速增長，2025年市場規模預計達到825億元，到2030年有望增至2133億元，年均複合增長率高達20.9%。潮玩想象空間巨大，但競爭門檻也越來越高。

目前，國內的潮玩行業已經形成了「一超多強」格局。泡泡瑪特憑藉自有IP佔據絕對領先地位，市佔率明顯高於其他玩家，TOP TOY依靠名創優品的渠道和資本支持快速崛起，細分賽道的其他玩家如52TOYS在機甲領域等各有優勢。

隨着TOP TOY的資本化，將進一步加劇 「資源向頭部集中」——具備IP原創能力、用户運營深度和全球化視野的企業將搶佔更多市場份額。反之，單純依賴授權IP、缺乏供應鏈優勢的中小玩家，可能在頭部企業的擠壓下加速退出。（轉載自定焦One）