東海研究 | 資產配置：以質換量，帶動工業企業利潤回升

（來源：東海研究）

證券分析師：

王鴻行，執業證書編號：S0630522050001

謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

張季愷，執業證書編號：S0630521110001

聯繫人:

陳偉業，郵箱：cwy@longone.com.cn

// 報告摘要 //

全球大類資產回顧。9月26日當周，全球股市分化延續，A股科創風格領漲全球，表現明顯強於美股；主要商品期貨中黃金、原油、銅上漲，鋁收跌；美元指數小幅上漲，主要非美貨幣貶值。1）權益方面：科創50>創業板指>滬深300指數>深證成指>英國富時100>日經225>德國DAX30>法國CAC40>上證指數>道指>標普500>納指>恆生指數>恆生科技指數。2）地緣政治局勢擾動提振油價金價，但OPEC+可能再度增產，供需博弈可能延續；銅受印尼礦山停產影響，市場預期供需存在缺口，當周明顯上漲。3）工業品期貨：南華工業品價格指數下跌，螺紋鋼、水泥、煉焦煤小幅上漲，混凝土小幅下跌；高爐開工率當周小幅上漲；乘用車日均零售5.67萬輛，環比8.38%，同比1.00%；BDI環比上漲2.50%。4）國內利率債收益率下行，全周中債1Y國債收益率下跌0.75BP至1.3825%，10Y國債收益率下跌0.21BP收至1.8768%。5）美債收益率上行。2Y美債收益率當周上行6BP至3.63%，10Y美債收益率上行6BP至4.20%。6）美元指數收於98.1967，周上漲0.56%；離岸人民幣對美元貶值0.30%。

國內權益市場。9月26日當周，風格方面，成長>周期>金融>消費，日均成交額為22951億元（前值24948億元）。申萬一級行業中，共有7個行業上漲，24個行業下跌。其中，漲幅靠前的行業為電力設備（+3.86%）、有色金屬（+3.52%）、電子（+3.51%）；跌幅靠前的行業為社會服務（-5.92%）、綜合（-4.61%）、商貿零售（-4.32%）。

以質換量，帶動工業企業利潤回升。2025年1-8月，規模以上工業企業利潤總額累計同比0.9%，前值-1.7%；其中8月份規模以上工業企業利潤同比由上月的下降1.5%轉為增長20.4%。8月PPI同比下降2.9%但環比持平的背景下，營收利潤率明顯回升，其中：中游原材料製造增速回升最為明顯，其次是下游製造，説明以質換量效果明顯。8月實際庫存回落快於名義庫存，説明企業在去化上游的高價合約貨，后續補庫存有望獲取更低價格的原料成本，持續看好中下游製造業的盈利回升。至9月26日當周，美元升值影響下，全球權益市場整體表現不一，美債收益率反彈，油、銅帶動下CRB商品指數上漲，我們看好科技的長期投資主線不變的情況下，建議關注中游有色加工、化工、鋼鐵等行業，國內債市依然受基本面支撐

利率與人民幣匯率。由於臨近季末與長假，且同業存單補充力度下降，銀行間資金面臨緊縮壓力。隨后，央行通過"短期調節+中期供給"的流動性管理組合，資金面緊張態勢有所緩解。節前仍需關注跨季資金需求可能引發的利率波動。另外，也需密切跟蹤央行公開市場操作規模與資金價格變化，評估政策寬松力度是否超預期。利率債方面，周內雖然股市繼續上行，但債市反應有所脱敏。短端收益率隨資金利率上升，長端收益率窄幅波動。當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。美債方面，降息落地后收益率繼續反彈。短期「弱就業+高通脹」的組合，或促使美債收益率在降息預期與通脹風險之間反覆波動。人民幣方面，降息落地后，美元指數因經濟數據矛盾性而出現反彈。與之對應，人民幣匯率有所調整，預計人民幣對美元匯在7.10附近震盪。

風險提示：周度基金倉位為預估，存在偏差風險；關税政策存在不確定性；特朗普政策不確定性；國內價格走弱的影響等。

// 正文 //

▌1.核心觀點：以質換量，帶動工業企業利潤回升

1.1市場觀點與資產配置建議

1）以質換量，帶動工業企業利潤回升。2025年1-8月，規模以上工業企業利潤總額累計同比0.9%，前值-1.7%；其中8月份規模以上工業企業利潤同比由上月的下降1.5%轉為增長20.4%。8月PPI同比下降2.9%但環比持平的背景下，營收利潤率明顯回升，其中：中游原材料製造增速回升最為明顯，其次是下游製造，説明以質換量效果明顯。8月實際庫存回落快於名義庫存，説明企業在去化上游的高價合約貨，后續補庫存有望獲取更低價格的原料成本，持續看好中下游製造業的盈利回升。至9月26日當周，美元升值影響下，全球權益市場整體表現不一，美債收益率反彈，油、銅帶動下CRB商品指數上漲，我們看好科技的長期投資主線不變的情況下，建議關注中游有色加工、化工、鋼鐵等行業，國內債市依然受基本面支撐。

2）利率與人民幣匯率。由於臨近季末與長假，且同業存單補充力度下降，銀行間資金面臨緊縮壓力。隨后，央行通過"短期調節+中期供給"的流動性管理組合，資金面緊張態勢有所緩解。節前仍需關注跨季資金需求可能引發的利率波動。另外，也需密切跟蹤央行公開市場操作規模與資金價格變化，評估政策寬松力度是否超預期。利率債方面，周內雖然股市繼續上行，但債市反應有所脱敏。短端收益率隨資金利率上升，長端收益率窄幅波動。當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。美債方面，降息落地后收益率繼續反彈。短期「弱就業+高通脹」的組合，或促使美債收益率在降息預期與通脹風險之間反覆波動。人民幣方面，降息落地后，美元指數因經濟數據矛盾性而出現反彈。與之對應，人民幣匯率有所調整，預計人民幣對美元匯在7.10附近震盪。

3）新的一周主要經濟數據與市場預期。新的一周，市場焦點將會集中在美國的勞動力市場數據，包括就業、失業和工資增長等，將影響美聯儲今年的政策路徑。美國ISM、PMI數據預計將輕微收縮，而服務業增長預計將保持穩定，其他指標包括世界大型企業聯合會消費者信心指數、工廠訂單、標準普爾全球PMI終值、成屋待完成銷售、達拉斯聯儲調查等。在歐洲，預計主要經濟體的價格漲幅將上升，歐元區9月份CPI預計為2.3%，主要受西班牙、德國、意大利和法國的推動。勞動力市場方面，德國失業率可能穩定在6.3%，意大利、西班牙上升。德國零售額預計將從近兩年來的最大跌幅中反彈，而意大利零售額則連續第二個月持平。法國的工業生產也在復甦。意大利和西班牙公佈的PMI預計將顯示製造業和服務業增長放緩。在中國，來自國家統計局和評級機構RatingDog的PMI報告將為9月份的經濟狀況提供新的視角。在日本，第三季度短觀商業信心調查和日本央行的意見摘要預計會顯示出温和的改善，其他數據還包括消費者信心指數、工業生產、失業率、零售銷售、房屋開工和建築訂單等。。

1.2全球大類資產回顧 

9月26日當周，全球股市分化延續，A股科創風格領漲全球，表現明顯強於美股；主要商品期貨中黃金、原油、銅上漲，鋁收跌；美元指數小幅上漲，主要非美貨幣貶值。1）權益方面：科創50>創業板指>滬深300指數>深證成指>英國富時100>日經225>德國DAX30>法國CAC40>上證指數>道指>標普500>納指>恆生指數>恆生科技指數。國內來看，AI主題仍受資金追捧，帶動科技相關板塊走強，政策上新一輪十大重點行業穩增長工作方案接連發布，控產能受到關注；海外方面，美國8月PCE顯示通脹小幅升溫，符合預期，政策上，特朗普擬開始新一輪加徵關税，或擾動市場情緒。2）地緣政治局勢擾動提振油價金價，但OPEC+可能再度增產，供需博弈可能延續；銅受印尼礦山停產影響，市場預期供需存在缺口，當周明顯上漲。3）工業品期貨：南華工業品價格指數下跌，螺紋鋼、水泥、煉焦煤小幅上漲，混凝土小幅下跌；高爐開工率當周小幅上漲；乘用車日均零售5.67萬輛，環比8.38%，同比1.00%；BDI環比上漲2.54%。4）國內利率債收益率下行，全周中債1Y國債收益率下跌0.75BP至1.3825%，10Y國債收益率下跌0.21BP收至1.8768%。5）美債收益率上行。2Y美債收益率當周上行6BP至3.63%，10Y美債收益率上行6BP至4.20%；10Y日債收益率上行0.4BP至1.6590%。6）美元指數收於98.1967，周上漲0.56%；離岸人民幣對美元貶值0.30%；日元對美元貶值1.14%。

1.3國內權益市場回顧

國內權益市場：至9月26日當周，風格方面，成長>周期>金融>消費，日均成交額為22951億元（前值24948億元）。申萬一級行業中，共有7個行業上漲，24個行業下跌。其中，漲幅靠前的行業為電力設備（+3.86%）、有色金屬（+3.52%）、電子（+3.51%）；跌幅靠前的行業為社會服務（-5.92%）、綜合（-4.61%）、商貿零售（-4.32%）。

▌2.利率及匯率跟蹤

2.1資金面：關注跨季擾動

政府融資高峰期已過（周內淨融資額910.28億元，前一周為4029.77億元），對流動性影響較為正面。但由於臨近季末與長假，且同業存單補充力度下降（全周淨償還3086.40億元，前一周淨融資854.30億元），銀行間資金面臨緊縮壓力。隨后，央行通過7天、14天逆回購創新操作，以及MLF加量續作（周內逆回購+MLF淨投放9406億），形成「短期調節+中期供給」的流動性管理組合，資金面緊張態勢有所緩解。

DR001加權均價區間為1.32%-1.47%（前一周1.41%-1.51%），DR007加權均價區間為1.48%-1.60%（前一周1.48%-1.56%）。同業存單收益率普遍上行，短端更明顯。1M、3M、6M、1Y期限AAA級收益率分別收於1.65%、1.59%、1.66%、1.69%，分別較前一周+6.53bp、+1.52bp、+1.01bp、+0.5bp。

周內14天逆回購多重價位中標方式的應用，提升了機構自主定價能力，短期利率波動更多由市場供需決定，顯示央行調控機制進一步優化。周五短期利率回落與中長期利率平穩並存，反映市場對央行維持流動性充裕的信心，疊加四季度寬松預期上升，資金面寬松格局有望延續。節前仍需關注跨季資金需求可能引發的利率波動。另外，也需密切跟蹤央行公開市場操作規模與資金價格變化，評估政策寬松力度是否超預期。

2.2利率債：關注中長端配置機會

周內雖然股市繼續上行，但債市反應有所脱敏。短端收益率隨資金利率上升，長端收益率窄幅波動。1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期國債收益率分別收於1.32%、1.4%、1.4%、1.38%、1.62%、1.88%、2.22%，分別較前一周+6.87bp、+1.95bp、+0.02bp、-0.75bp、+0.48bp、-0.21bp、+1.74bp。

8月PMI數據反映出經濟在政策推動和季節性因素消退后的局部修復跡象，但整體復甦仍顯温和，需求端壓力依然存在。整體CPI處於温和下行區間，但核心CPI顯示出一定的修復跡象；PPI同比降幅較上月收窄，表明工業品價格下行壓力有所緩解。CPI與PPI剪刀差處於年內高位，表明下游消費市場雖有修復，但整體仍偏弱。新增人民幣貸款同比少增顯示信貸需求依然較弱，政府債券淨融資仍是社融的主要支撐力量。固定資產投資低於預期，顯示內需仍偏弱；房地產開發投資降幅擴大，表明房地產仍未見明顯修復；社會消費品零售總額低於預期，顯示消費端仍乏力。以上經濟弱復甦背景下，債市依然受基本面支撐。

貨幣政策方面，6月以來央行較為剋制，發力點集中在結構性貨幣政策工具擴容。年內物價指數整體持續偏弱，指向貨幣政策適度寬松的宏觀基礎依然有效。9月美聯儲降息25bps，國內貨幣政策寬松預期有所上升。

當前債市收益率處於震盪區間上沿。在貨幣政策面臨的匯率約束明顯緩解、銀行息差壓力因存款重定價有所放緩、宏觀基本面仍需要寬松政策支持等積極因素的支撐作用下，中長端配置機會漸顯。

2.3美債：收益率反彈

美聯儲宣佈降息25bp后，並未釋放更激進的降息信號。這一表態削弱了市場對美聯儲將在短期內多次大幅降息的預期，導致中長端美債收益率在降息宣佈后出現明顯反彈。另一方面，特朗普宣佈10月起對家俱、藥品等加關税，市場擔憂進口商品價格上漲可能再度推升通脹，進一步壓制寬松預期。當地周五，美聯儲最青睞的通脹指標美國8月核心PCE物價指數公佈，數據符合預期，這可能會讓美聯儲繼續關注充分就業目標，進而保持既定的降息節奏。截至當地時間9月26日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y年期美國國債收益率分別收於4.22%、4.02%、3.83%、3.67%、3.76%、4.2%、4.77%，分別較前一周+3bp、-1bp、+2bp、+7bp、+8bp、+6bp、+2bp。

9月降息落地后，經濟數據的矛盾性或再度主導短期美債走勢。短期「弱就業+高通脹」的組合，使得市場對美聯儲降息的預期升溫，但同時也擔心通脹可能對降息效果形成制約，從而促使美債收益率在降息預期與通脹風險之間反覆波動。

2.4美元指數反彈，人民幣回調

8月銀行結售匯連續第三個月實現順差，差額位於近年同期高位，與同期人民幣升值走勢相符，反映市場對匯率預期較為積極。9月降息落地后，美元指數因經濟數據矛盾性而出現反彈。與之對應，人民幣匯率有所調整。離岸人民幣對美元收於7.1413，較前一周貶值216.70基點。降息落地后，「弱就業+高通脹」組合或再度主導短期市場走勢，人民幣對美元匯率或在7.10附近震盪。

▌3.原油、黃金、金屬銅等大宗跟蹤

3.1能源跟蹤

截至9月26日當周，WTI原油周內震盪上行，周五收於65.72美元/桶，較上周同期上行4.9%。截至2025年9月19日當周，美國原油產量為1350.1萬桶/天，同比增加30.1萬桶/天。美國煉廠吞吐量為1647.6萬桶/天，開工率93%。9月26日當周，美國鑽機數549台，較去年同期減少38台；其中採油鑽機數424，較去年同期減少60台。

歐盟9月19日宣佈在第19輪對俄製裁方案中進一步收緊針對俄羅斯海外石油買家、大型能源公司及數十艘新增影子油輪的限制。擬議措施包括對俄羅斯石油公司（Rosneft）和俄氣石油（Gazprom Neft）實施全面交易禁令，並對支持俄戰爭經濟的其他公司實施資產凍結。兩家公司此前已受部分限制（如俄石油航運子公司及印度瓦迪納煉廠遭制裁）。2025年迄今這兩家公司承擔約200萬桶/日俄油出口。俄氣、俄氣石油及俄石油共同運營20座俄煉廠（總加工能力近300萬桶/日）。

標普數據顯示，埃及作為原LNG淨出口國，第三季度迄今進口46船約317萬噸液化天然氣（創單季度最高紀錄）。埃及在2024年末至2025年初確實經歷了採購熱潮以應對夏季用氣高峰。2025年6月已為當年鎖定約50船液化天然氣貨量；2月與殼牌和道達爾能源簽署30億美元協議採購60船貨，另在一季度通過招標獲得4船現貨並簽訂15船長期批量合同。然而夏季用峰結束后需求可能放緩，但受祖爾氣田減產影響，明年同比需求仍將上升。出口更多是履行合同義務。

美國能源部長克里斯·賴特表示，美國希望與印度合作助其將石油採購從俄羅斯轉向其他供應源。賴特指出歐洲所有俄液化天然氣採購應由美液化天然氣或其他氣源替代，並稱美有充足天然氣銷售渠道。特朗普總統2月稱美印達成"重要能源協議"將增加對印原油出口。標普全球船舶數據顯示，2025年迄今印度自美原油進口均值31.2萬桶/日（高於2024年21.9萬桶/日），2月及8月達46.9萬桶/日峰值。賴特要求國家石油委員會啟動全面未來能源系統研究（探索提升美油氣產量方法）。該研究聚焦提速能源基礎設施許可及優化氣電行業協同。但達拉斯聯儲最新季度能源調查顯示，美國頁岩區仍延迟投資決策並質疑特朗普政府的貿易能源政策。

油價判斷：伊以衝突趨緩，短期內地緣政治因素影響邊際減弱，原油價格已基本度過季節性低點，預計年內布倫特原油仍將在60~90美元/桶區間震盪運行，短期內需關注降息預期引起的油價波動風險。

（數據來源：Wind，EIA，Platts，Oilprice，BakerHughes，OPEC）

3.2黃金跟蹤

特朗普再揮關税「大棒」，周內金價再創新高。截至2025年9月26日，倫敦金現收於3758.78美元/盎司，較上周同期上漲2.01%，周三盤內最高觸及3824.6美元/盎司的高點。美股三大指數周內下行但在周五跳漲，美元指數有所走強重回98關口。若美國化債持續遇阻，預計美元或大幅貶值。8月我國央行繼續增持黃金儲備6萬盎司。美聯儲周三如期降息25bp，再次進入降息通道。市場預期美聯儲年內仍將降息兩次，押注10月將降息25個基點。SPDR持有量大幅上升達近兩年新高，政策面上美國貿易協定、俄烏衝突等仍存在較大不確定性。整體來看，美元及美債的避險屬性被削弱，黃金避險需求凸顯，美元貶值預期走強，黃金長期上漲邏輯增強。

美債利率震盪上行，中債利率震盪微跌。截至9月26日，10Y美債利率震盪上行，較上周同期上升6bp收於4.20%，10Y中美利差倒掛值為231.6bp，較上周有所走闊。中國10Y國債利率本周震盪微跌，最終報收1.8768%，較上周同期微跌0.21bp。2025年8月美國CPI同比上漲2.9%，前值2.7%，略高於市場預期，PPI同比增長2.6%，低於市場預期。8月，我國製造業PMI為49.4%，較前值提高0.1個百分點；美國製造業PMI為48.7%，因為美國政府關税政策持續帶來不確定性，美國製造業連續第六個月收縮。

金價判斷：美國化債持續受阻，美聯儲降息通道打開，10月降息預期走強，建議逢低佈局。

3.3金屬銅跟蹤

2025年，金屬精煉銅價格震盪上行，9月26日，SHFE電解銅連續合約結算價格為80928元/噸，較上一周價格環比上升0.6%，價格與去年同比增長2.5%；LME倫銅3個月合約結算價為10086.2美元/噸。9月26日當周，我國銅精礦乾淨料（25%Cu）遠期現貨綜合價格指數約為2696元/千噸，價格環比上升1.1%。銅精礦價格較上周價格波動上漲。印度尼西亞Grasberg銅礦因泥石流事故，自由港麥克莫蘭宣佈其無法履行合同交付，這引發市場對全球供應緊張的預期。

2025年9月26日，電解銅現貨庫存為14.7萬噸，較上周環下降6.5%，同比下滑9%，港口庫存約為47.8萬噸，環比下降18%。港口和保税區銅庫存下降主要因進口到港量減少、貿易商加快提貨以及月底結算出庫節奏加快。電解銅現貨受進口增量、下游需求偏弱及持貨商調節出貨節奏等因素影響，出現小幅波動的走勢。

2025年8月，我國電解銅產量約為118.78萬噸，環比減少0.6%，同比增幅18.5%，生產能力復甦較上期略有下滑，但下游需求維持旺盛狀態。2025年8月，我國電解銅年化平均產能為1648萬噸，產能利用率為85.57%。2025年8月我國電解銅產量和需求缺口約為20.75萬噸，缺口較上期環比擴大13.8%。我國進口電解精煉銅總量基本可以覆蓋生產需求缺口。

2025年9月26日當周，我國SHFE電解銅持倉量為198054.6手，環比上升34.5%；成交量為256973.2手，環比上升45.9%，很可能是因為供給端出現擾動和市場對未來銅價上漲預期增強，吸引了大量投機資金迅速入場，從而推高了期貨主力合約的持倉量和交易活躍度。2025年8月，滬銅單邊交易交割量為14450噸，明顯低於去年同期交割水平。主要原因是現貨需求偏弱，交割意願下降疊加價格波動收窄，套保空間縮窄。

全球銅市同時受到印尼大型礦山事故、國內進口到港節奏放緩以及美聯儲降息預期等多重因素影響，現貨端保税和港口庫存下降、期貨主力合約持倉和成交量顯著放大，反映市場對供應趨緊和價格上行的預期增強。短期內若供給擾動持續、下游補庫配合資金面寬松，銅價仍有維持強勢或偏強震盪的可能，但若美元反彈或需求端進一步走弱，也存在短線衝高回落的風險。

▌4.行業及主題

4.1行業高頻跟蹤

4.2主要指數及行業估值水平

主要指數估值（PE）分位數水平：創業板指<創業板50<中證1000<中證500<上證180<滬深300<上證50<科創50。

主要行業估值（PE）分位數水平：周期：交通運輸<有色金屬<公用事業。消費：農林牧漁<食品飲料<美容護理。高端製造：家用電器<機械設備<汽車。科技：通信<傳媒<計算機。金融（PB）：房地產<非銀金融<銀行。

▌5.重要市場數據及流動性跟蹤

5.1基數效應以及營收利潤率改善推動8月利潤增速轉正

2025年1-8月，規模以上工業企業利潤總額累計同比0.9%，前值-1.7%。

環比超季節性疊加基數走低，推動利潤當月及累計同比雙雙轉正。從季節性來看，8月工業企業利潤環比15.20%，明顯高於近5年同期均值的4.87%。此外，基數延續上個月的趨勢，進一步回落（去年同期8月環比-5.88%，為歷史同期低位）。推動當月同比大幅升至20.4%，累計同比時隔3個月重新回正。

三因素框架下，價格以及營收利潤率明顯回升。8月營收增速升至2.30%。拆分來看，量減價升，「反內卷」效應進一步體現。量上，工業增加值當月同比回落（5.2%，-0.5 pct）；價上，PPI同比持平於前值（-2.9%，+0.0pct），主要受上游價格止跌影響以及翹尾因素的拖累減輕。從營收利潤率來看，大幅超季節性（5.82%，+0.65pct，近5年同期均值+0.06pct），當月同比由降轉升至17.53%，是推升利潤增速回升的主因。成本方面，每百元營業收入中的成本同比減少0.20元，為2024年7月份以來首次當月同比減少。

原材料製造及公用事業利潤增速回升較快。分上中下游來看，中游原材料製造增速回升最為明顯（68.1%，+48.2pct），其次是下游製造（22.7%，+30.0pct），上游原材料開採降幅也有所收窄（-23.4%，+14.3pct），中游裝備製造利潤增速相對穩定（10.9%，1.7pct），佔比上依然是主要支撐，8月小幅回落至28.0%。值得注意的是，8月全社會用電量同比5.0%，雖較7月回落，但仍處於年內偏高水平，且從絕對量來看，連續兩個月超萬億千瓦時，是推動公用事業利潤增速回升的主因（51.2%，+42.7pct）。

細分行業利潤增速的變化。從邊際變化來看，上游原材料開採中，漲跌互現，有色金屬、非金屬開採回落，石油開採、黑色金屬、煤炭開採上升，原材料漲價並未對開採利潤形成一致性的影響；中游原材料製造中，非金屬加工、有色金屬加工、化學纖維、化工、造紙均有所上升；中游裝備製造中，專用設備、運輸設備回升較多，且絕對水平位於相對高位；下游製造雖然整體增速回升，但從數量上來看，多數行業利潤增速較前值有所下降，但酒、飲料和精製茶製造業利潤增速單月大幅上升，后續仍需關注持續性，汽車製造降幅也明顯收窄，是推動整體下游增速回升的主因。

價格推動下，實際庫存回落快於名義庫存。8月末，名義庫存累計同比2.3%，前值2.4%；剔除價格的實際庫存累計同比5.2%，前值6.0%。整體去庫速度較上月有所回落，價格回升的情況下，實際庫存下降較多，但出口仍具韌性，生產仍相對穩定。

8月利潤累計同比回正，當月同比大幅回升，超季節性以及低基數均有影響。三因素框架下，營收利潤率同比的貢獻較大，每百元營收成本為去年7月以來首次當月同比減少。從各行業利潤增速的變化來看，價格自上而下的傳導線索並不足。往后來看，9月工業企業利潤基數仍然不高，但10月后會明顯抬升，去年「924」后政策發力效果明顯。整體上，四季度利潤增速或仍有壓力，需求端正發力仍有必要。

5.2資金及流動性跟蹤

融資余額增長。9月25日，融資余額24273.70億元，較上周末增長416.42億元。

普通股票型基金倉位環比上升。9月26日當周，據同花順數據，普通股票型、偏股混合型基金平均倉位分別為84.73%、76.69%，分別較上周上升4.07%和下降0.33%。

資金利率上升。9月26日當周，DR007周均為1.5367%，較上周環比上升1.92個BP。SHIBOR3M周均為1.568%，較上周環比上升1.24個BP。

5.3美國流動性及利率跟蹤

從量的角度來看，當周美國財政部TGA余額減少491.7億美元，與我們上周預期一致，順利過渡為財政淨支出。隔夜逆回購余額當周增加377.3億美元，或受美股美債連續回落影響，非銀機構對投資倉位進行了調整。存款準備金余額則小幅減少206.6億美元，為連續7周淨流出，隨着SOFR后續逐漸向下迴歸基準利率以及財政余額擴張到達尾聲，我們認為存款準備金流出壓力會相對應的減小。美聯儲資產端方面，MBS有35.7億美元到期，美聯儲資產規模斜率已經基本接近於0，表明美聯儲縮表進程或已接近尾聲，結合財政余額擴張接近尾聲，美聯儲降息陸續落地，美國資產價格調整回落，以及金融監管陸續放松，我們維持此前觀點：美聯儲金融流動性緊缺問題已經跨過最困難階段，后續逆回購和存款準備金賬户或有緩慢回升的趨勢。

從價的角度來看，美國貨幣市場流動性處在相對寬松的狀況。SOFR在美聯儲降息后，如期下降25bp至4.13%，SOFR-IORB利差維持不變在-2bp水平，SOFR-FFR利差由上周5bp小幅回落至4bp。住房市場利率跟隨當周債市利率回升，主要原因是住房市場和債市均在9月FOMC之前存在過度降息定價，在當周美聯儲官員接連的鷹派發聲之后，市場利率進行了向上回補：30年期和15年期住房抵押貸款利率分別上升4bp和8bp至6.30%和5.49%。

▌6.市場資訊

6.1海外市場資訊

1）9月25日，美國總統特朗普在其社交媒體「真實社交」宣佈，自10月1日起，美國將對多類進口產品實施新一輪高額關税。措施包括對廚房櫥櫃、浴室洗手檯及相關建材徵收50%關税，對進口家俱徵收30%關税，並對專利及品牌藥品加徵100%關税。自10月1日起將對所有進口重型卡車加徵25%關税。

2）9月24日凌晨，美聯儲主席鮑威爾在公開演講中表示，在上周降息后，美聯儲的政策立場仍然略有限制。美聯儲的政策將根據未來數據、不斷變化的前景和風險平衡來確定適當的立場。鮑威爾警告稱，從許多指標看，目前美股的估值相當高。

3）美國第二季度經常帳錄得-2513億美元，為2023年第三季度以來最小逆差。預估為-2563億美元，前值為-4502億美元。

4）美國8月核心PCE物價指數同比升2.9%，預期升2.9%，前值升2.9%。美國8月核心PCE物價指數環比升0.2%，預期升0.2%，前值從升0.3%修正爲升0.2%。

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.2國內市場資訊

1）央行行長潘功勝表示，關於「十五五」以及下一步金融改革的內容，將在中央統一部署后做進一步的溝通。迴應美聯儲降息時表示，中國貨幣政策堅持以我為主、兼顧內外平衡，往后看，我們將根據宏觀經濟運行情況和形勢變化，綜合應用多種貨幣政策工具保證流動性充裕。在化解融資平臺債務風險方面，至今年6月末，與2023年初相比，融資平臺數量下降超過60%，金融債務規模下降超過50%，總體上地方政府融資平臺風險水平大幅收斂。

2）證監會主席吳清表示，目前A股科技板塊市值佔比超過1/4，已明顯高於銀行、非銀金融、房地產行業市值合計佔比。市值前50名公司中科技企業從「十三五」末的18家提升至當前的24家。上市公司主動回報投資者的意識明顯增強，這5年上市公司通過分紅、回購派發「紅包」合計達到10.6萬億元，比「十三五」增長超過8成，相當於同期股票IPO和再融資金額的2.07倍。截至今年8月底，各類中長期資金合計持有A股流通市值約21.4萬億元，較「十三五」末增長32%。外資持有的A股市值，目前是3.4萬億元，同時有269家企業在境外上市。

3）央行貨幣政策委員會召開第三季度例會，研究下階段貨幣政策主要思路。會議提出，建議加強貨幣政策調控，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度。探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定。加大存量商品房和存量土地盤活力度，鞏固房地產市場穩定態勢，完善房地產金融基礎性制度。

4）商務部決定對墨西哥相關涉華限制措施啟動貿易投資壁壘調查。本案的被調查措施為：墨西哥政府擬對中國等非自貿夥伴的產品提高進口關税税率的相關措施。此外，墨西哥近年來採取的其他涉及中國的貿易投資限制措施也在本次調查範圍內。

5）商務部發布公告，決定將扁平地球管理公司等3家美國實體列入出口管制管控名單，禁止兩用物項對其出口，任何出口經營者不得違反上述規定。同時，將愛爾康公司等3家涉臺軍售美國實體列入不可靠實體清單，禁止上述企業從事與中國有關的進出口活動或在中國境內新增投資。

6）商務部等四部門聯合公告，自2026年1月1日起，對特定純電動乘用車實施出口許可證管理。此舉旨在規範出口秩序，防止海外內卷式打價格戰的行為出現，推動汽車海外業務高質量發展。

7）9月貸款市場報價利率(LPR)：5年期以上LPR為3.5%，上月為3.5%。1年期LPR為3%，上月為3%。

8）9月25日，中國人民銀行開展6000億元MLF操作，期限為1年期，當月到期3000億元，淨投放3000億元。

9）9月25日，中國外匯交易中心宣佈優化「互換通」機制，提升市場活力。措施包括：動態調整報價商、擴充隊伍；自2025年10月13日起，將每日淨限額提高至450億元

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）

6.3政策面

1）《鋼鐵行業穩增長工作方案(2025—2026年)》印發。明確未來兩年鋼鐵行業增加值年均增長目標設定在4%左右。該方案以「穩增長、防內卷」為核心，為中國鋼鐵行業的結構性調整與高質量發展指明實施路徑。

2）《建材行業穩增長工作方案(2025—2026年)》印發。提出目標，2025年至2026年，建材行業恢復向好，盈利水平有效提升，產業科技創新能力不斷增強，綠色建材、先進無機非金屬材料產業規模持續增長，其中2026年綠色建材營業收入超過3000億元，綠色低碳和數字化發展水平明顯提高。

3）《石化化工行業穩增長工作方案(2025-2026年)》印發。其中提到，2025—2026年，石化化工行業增加值年均增長5%以上，經濟效益企穩回升，產業科技創新能力顯著增強，精細化延伸、數字賦能和本質安全水平持續提高，減污降碳協同增效明顯，化工園區由規範建設向高質量發展邁進。

4）《關於大力發展數字消費共創數字時代美好生活的指導意見》印發。推動數字消費發展，擴大供給、創新場景，促進供需平衡，激發經濟活力，推動數字時代美好生活。要求各單位加強組織領導與政策保障，健全長效機制，總結創新舉措，確保措施落地見效。

5）《關於促進服務出口的若干政策措施》印發。通知指出，要利用中央和地方資金支持數字服務、高端設計、研發等新興服務出口，促進綠色服務發展，培育重點企業和項目。支持服務貿易創新基金，與地方基金聯動，推動社會資本投資數字貿易。同時，通知提出完善保税監管制度，支持在保税區外開展集成電路、消費電子產品檢測的試點，制定重要數據目錄和識別指南，支持在自貿區和海南自由貿易港等地建設國際數據中心和雲計算中心，提供數據處理服務。

6）《關於加強數字經濟創新型企業培育的若干措施》印發。強化算力資源供給支撐。深入實施「東數西算」工程，落實有關政策文件要求，堅持國家樞紐節點算力規模部署，持續優化熱點應用區域需求保障

（信息來源：同花順、Wind、央視新聞）