【首席視野】伍戈：「晴雨表」反映經濟嗎？

伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心觀點：

1.道是無晴，卻有晴。金融市場往往被視為經濟的「晴雨表」，然而最近宏觀數據與預期出現偏差，市場卻對此明顯「鈍化」甚至走勢相反。與此同時，科技、美元等宏大敍事仍主導風險偏好。上述分化未來是否會有所調整，「晴雨表」是否還能反映傳統基本面？ 

2.與上次互聯網革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業表現出相對堅實的盈利基礎，加之宏觀流動性和監管環境尚可，使得科技敍事短期難被證偽。特別地，大國博弈下產業政策的大力支持也是重要驅動力。我國也展現出與海外AI行情類似的「映射」特徵。

3.耐人尋味的是，近期以股票為代表的風險資產和以黃金為主的避險資產同步上漲，歷史上這往往對應着美元貶值的階段。除了傳統的周期性因素之外，市場對於關税的徵收、聯儲的獨立性、匯兌的安全性等擔憂，或都指向本輪美元的調整將是結構性且深遠的。

4.展望未來，供給面的宏大敍事仍未結束，還將與國內傳統總需求走勢並行，共同作用於市場的風險偏好。當然，這反過來可能影響利率等政策的調整步伐，國際史實也有印證。隨着年底我國實現經濟增速目標的壓力增強，傳統基本面對市場的影響權重或將加大。

正文：

金融市場往往被視為經濟的「晴雨表」，然而最近宏觀數據與預期出現偏差，市場卻對此明顯「鈍化」甚至走勢相反。與此同時，科技、美元等宏大敍事仍主導風險偏好。上述分化未來是否會有所調整，「晴雨表」是否還能反映傳統基本面？ 

圖1. 市場對經濟數據「鈍化」？

來源：WIND，筆者測算

注：股指為萬得全A。

一、科技，只是短期敍事嗎？

與上次互聯網革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業表現出相對堅實的盈利基礎，加之宏觀流動性和監管環境尚可，使得科技敍事短期難被證偽。特別地，大國博弈下產業政策的大力支持也是重要驅動力。我國也展現出與海外AI行情類似的「映射」特徵。

圖2. 本輪科技有盈利支撐嗎？

來源：Bloomberg，筆者測算

注：選取標普500指數的權重科技公司，市值和盈利為較基期的比值。

二、美元重估，只是短期敍事嗎？

耐人尋味的是，近期以股票為代表的風險資產和以黃金為主的避險資產同步上漲，歷史上這往往對應着美元的貶值階段。除了傳統周期性因素之外，市場對於關税的徵收、聯儲的獨立性、匯兌的安全性等擔憂，或都指向本輪美元的調整將是結構性且深遠的。

圖3. 歷次美元貶值的要素，本輪都具備？

來源：CF40，筆者整理

展望未來，供給面的宏大敍事仍未結束，還將與國內傳統總需求走勢並行，共同作用於市場的風險偏好。當然，這反過來可能影響利率等政策的調整步伐，國際史實也有印證。隨着年底我國實現經濟增速目標的壓力增強，傳統基本面對市場的影響權重或將加大。

圖4. 資產價格反過來影響利率政策？

來源：WIND，筆者測算