天風證券：維持石藥集團「買入」評級 看好公司創新兑現長期價值

天風證券發佈研報稱，維持石藥集團（01093）「買入」評級，預測公司2025-2027年營業收入分別為283.98、301.45、322.42億元，歸母淨利潤為55.21、59.40、64.57億元。公司發佈2025年中期業績。公司實現收入132.73億元，同比減少18.5%；實現淨利潤25.48億元，同比減少15.6%。業績下滑主要受集採全面執行，成藥業務收入壓力較大影響。

　　天風證券主要觀點如下：

　　成藥業務產品銷售承壓，但授權收入大幅增長

　　2025H1，成藥業務收入102.48億元（包含授權收入10.75億元），同比下滑24.4%。若扣除授權收入，產品銷售收入同比下滑32.3%。其中神經系統、抗腫瘤、抗感染、心血管等均有比較大的下滑，分別下滑28.3%、60.8%、28.2%、29.3%。2025-2027多款創新葯陸續申報上市，成藥收入有望進入新增長曲線。預計近3年提交上市的藥物包括：SYS6010（EGFRADC）、KN026（HER2雙抗）、多西他賽（白蛋白結合型）、JSKN003（HER2

　　ADC）、JMT101（EGFR單抗）、TG103（Fc-GLP1）等。

　　授權收入已成為公司有力的收入、利潤來源。2025年7月SYH2086授權首付款1.2億美元還未確認，有望持續貢獻授權收入。2024年至今，公司已落地6項BD，包括Lp（a）、MAT2A、ROR1

　　ADC、伊立替康脂質體、AI藥物發現平臺、口服GLP-1，八大研發平臺價值凸顯；同時公司多款產品已進入關鍵臨牀階段，潛在BD項目值得期待。

　　EGFRADCSYS6010海外已啟動EGFR mu III期臨牀，wtNSCLC註冊路徑積極溝通中

　　EGFRADCSYS6010早期數據得到中美藥品監管認可，已拿到多項認證，期待后續註冊臨牀進度。SYS6010已獲得美國FDA授予的三項快速通道資格（FTD），分別為覆蓋EGFR突變陽性、EGFR高表達鱗狀型以及不伴EGFR突變的非鱗狀NSCLC患者。SYS6010已獲得NMPA的BTD，適應症為單藥用於經EGFR-TKI和含鉑化療治療失敗的EGFR突變陽性晚期NSCLC患者。

　　首個國產HER2雙抗KN026申報上市

　　公司與康寧傑瑞合作開發的HER2雙抗KN026（安尼妥單抗注射液）的新葯上市申請於2025年9月獲中國國家藥監局受理，適應症為聯合化療用於至少接受過一種系統性治療（必須包含曲妥珠單抗聯合化療）失敗的HER2陽性局部晚期、復發或轉移性的胃/胃食管結合部腺癌。本次上市申請主要是基於一項關鍵II/III期臨牀試驗（KC-WISE）。III期臨牀研究的首次期中分析結果顯示，與目前的標準治療相比，KN026聯合化療可顯著提高臨牀療效，延長無進展生存期和總生存期，且在安全性方面無新發安全性風險，心臟毒性發生率低，免疫原性低。

　　2025年仍有多項在研管線的臨牀數據有望讀出

　　①2025M10 ESMOKN026-胃癌-III期-Late Breaking

　　Abstract；希美替尼-實體瘤-I期-Poster；JMT203-惡病質-l期-Poster；希美替尼聯合伊立替康脂質體-晚期食管鱗癌-II期-Poster；注射用西羅莫司（白蛋白結合型）-乳腺癌-II期-Poster②2025M12

　　ESMOAsiaJMT101聯合多西他賽白蛋白2L及以上EGFR肺鱗癌II/III期③2025M12

　　SABCS：注射用西羅莫司（白蛋白結合型）-乳腺癌-I期更新；SYHX2011-晚期乳腺癌-III期。

　　風險提示：臨牀進展不及預期，醫保目錄調整影響銷售風險，集採風險。