光大期貨：9月29日能源化工日報

　　原油：真正考驗需求成色，油價預計前高后低

　　1、從油價來看，截止周五夜盤，WTI主力合約收盤在65.72美元/桶，布倫特11月合約收盤至70.13美元/桶。三季度油價整體呈現前高后低的格局，其中7月均價較高，8月、9月均價基本持平，即在伊以衝突之后，原油市場面臨價格回落、波動率下降，油價反覆震盪的特徵，其中從三季度的均價來看，WTI為64.82美元/桶，Brent為68.25美元/桶，SC為69.78美元/桶，同比2024年三季度降幅分別為13.8%、13.1%、12%。

　　2、從供應維度來看，OPEC+已「原則上同意」自2025年10月起進一步增產13.7萬桶/日，這是其持續增產計劃的一部分。此前，OPEC+自2025年4月起已逐步恢復部分減產產能，4月至7月期間8個主要產油國累計增產約116萬桶/日，接近原定淨配額增量目標。10月的增產計劃雖環比增量較9月有所降低，但仍顯示其持續增產的決心，供應壓力將進一步釋放。OPEC+計劃在2025年10月至2026年9月期間逐步恢復此前削減的166萬桶/日產量，這一計劃若按計劃推進，將使全球原油供應持續增加。增產計劃加劇了市場對供應過剩的擔憂，國際能源署預測2025年四季度全球原油庫存增量可能達到日均200萬桶以上。美國當前的產量穩定在高位，EIA預計2025年美國石油產量為1341萬桶/日，預計2026年產量為1328萬桶/日。因而供應端增長的壓力來自於OPEC，而地緣的不確定性對中東供應存在擾動，同時俄羅斯能源的出口也面臨一定的不確定性。

　　3、俄羅斯方面來看，自2025年8月以來，烏克蘭無人機持續襲擊俄羅斯煉油廠，導致至少20%的煉油產能暫時停擺，每天減產超過100萬桶燃料。煉油廠停工引發連鎖反應，全國多地加油站出現缺油現象，汽油批發價較年初飆升54%，部分地區油價突破每加侖9美元。為保障國內供應，政府禁止汽油出口，進一步壓縮了能源收入，影響國家財政穩定。在當前局勢下，煉油廠的安全和穩定運營面臨巨大壓力。若無人機襲擊持續，燃油危機可能進一步惡化，對經濟、軍事和社會穩定產生更深遠影響。

　　4、需求方面，近期BP在年度《能源展望》報告中指出，新興市場消費增長、能源效率提升緩慢、地緣政治緊張局勢以及石化產品的持續使用，都表明石油需求峰值最早要到2030年出現。預計五年后全球日消費量將達到1.034億桶，高於今年的1.022億桶。在最新的月度報告中，三大機構對全球原油市場的預測整體較為悲觀。EIA和IEA均上調對2025年和2026年全球原油及相關液體產量盈余的預測，OPEC則保持對2025年和2026年全球原油及相關液體需求的預測。OPEC預測2025年全球原油及相關液體需求量為10，514萬桶/日，較2024年上升130萬桶/日。2026年需求量為10，652萬桶/日，較2025年上升138萬桶/日。IEA預測，2025年全球原油及相關液體需求量較2024年上升約74萬桶/日，2026年全球原油及相關液體需求量較2025年上升約70萬桶/日。EIA預測，2025年全球原油及相關液體需求量為10，381萬桶/日，較2024年上升90萬桶/日，2026年需求量為10，509萬桶/日，較2025年上升128萬桶/日。

　　5、具體需求方面，美國從原油產量引申需求量來看，今年二季度、三季度，整體需求量降幅有所走擴，幅度約在2%附近，整體表現仍有韌性。8月我國原油進口量4949.2萬噸，環比增加4.8%，同比增加0.8%；1-8月份，我國累計原油進口量37604.8萬噸，同比增加2.5%。我國原油原油加工較快增長。8月份，規上工業原油加工量6346萬噸，同比增長7.6%；日均加工204.7萬噸。1-8月份，規上工業原油加工量48807萬噸，同比增長3.2%。今年前三季度需求仍表現爲有韌性，四季度隨着假期出行告一段落，整體需求面臨同比回落的壓力，因而需求端的考驗四季度纔剛剛開始，疊加美聯儲降息預期，油價整體預計將承壓。

　　6、綜合看原油四季度平衡表仍存在過剩的壓力，其中OPEC+繼續釋放產能將引發供應端的持續增加，需求方面，因印度對俄羅斯原油的進口面臨美國50%關税政策的考驗，同時美國需求季節性有所承壓，國內需求整體平穩。預計四季度平衡表將有220萬桶/日的盈余，將給油價帶來壓力。從價格維度看，布油在四季度的運行區間預計為72-58美元/桶；WTI預計在68-55美元/桶，SC運行區間預計在520-420元/桶。四季度油價整體將呈現前高后低的特徵。

　　燃料油：供應相對充足，關注需求兑現

　　1、供應方面：高硫端，近期烏克蘭對俄羅斯石油基礎設施的無人機襲擊升級，對俄羅斯高硫燃料油的出口形成制約。此外，10月俄羅斯煉廠將進入季節性檢修階段，預計將進一步抑制高硫燃料油的供應。伊朗方面，受美國製裁加碼影響，其近兩個月的高硫燃料油發貨量環比與同比均出現下降，但隨着OPEC+逐步增產，預計將對高硫燃料油供應形成補充。低硫端，近期海外低硫燃料油市場供應呈現增加趨勢，來自蘇伊士以西市場的低硫燃料油調油組分持續流入亞洲，同時尼日利亞Dangote煉廠因RFCC裝置檢修，其低硫燃料油出口階段性增加。不過今年以來國內低硫燃料油產量偏低。當前低硫燃料油配額相對充足，但主要矛盾仍是生產積極性不足。

　　2、需求方面：煉化端，三季度高硫燃料油裂解價差持續走弱，並跌至年內低位水平，其作為煉化進料的經濟性顯著提升。9月國內高硫進口出現反彈，同時來自美國的進口需求也有所增長。隨着近期國內地煉開工率持續上行，預計四季度煉廠進料需求仍將為高硫燃料油提供一定支撐。發電端，埃及作為近年的主要邊際增量來源，9月其發電需求依然延續，不過已處於尾聲，預計10月逐步回落。船燃端，在航運業碳中和趨勢持續深化的背景下，船用燃料消費結構替代仍在進行。受益於脱硫塔的安裝，高硫燃料油在船用燃料領域的需求表現較低硫燃料油更為堅挺。

　　3、成本方面：地緣政治風險在今年持續影響油價波動，俄烏衝突、伊核問題等仍是四季度原油市場潛在擾動因素。OPEC+決定從10月開始繼續增產，主要成員國前期增產兑現率較高，但部分國家增產不及預期以及補償性減產或將繼續對后期增產節奏形成制約。美國原油供應整體保持韌性，不過預計明年美國頁岩油產量將出現下滑。四季度海外市場需求由旺轉淡，庫存壓力已開始向煉廠開工率傳導，關注歐美取暖需求是否因天氣因素超預期。中國汽柴油消費則延續下滑趨勢，交通領域能源轉型持續壓制成品油需求。從供需平衡來看，今年四季度至明年全年全球原油市場都將面臨持續的供應過剩壓力。與此同時，全球商業及水上原油庫存目前處於近年同期偏高位置，尤其中國庫存后期消化壓力較大。我們維持對油價四季度重心下移的判斷，基本面改善需等待低油價倒逼OPEC+和美國減產，或OPEC+持續增產擠壓非OPEC+供應空間，抑或地緣衝突導致的實質性供應中斷。值得注意的是，油價通常先於庫存見頂前觸底，對任何短期油價反彈應持謹慎態度，耐心等待市場再平衡的到來。

　　4、策略觀點：四季度油價中樞下移或繼續拖累高、低硫燃料油絕對價格，供應方面高、低硫暫時維持充足預期，不過煉化需求反彈之下，高硫基本面或略強於低硫。策略方面，半年報中我們提出的做空高硫裂解價差三季度基本兑現，四季度成本端悲觀預期之下建議關注高硫裂解價差潛在的反彈空間。

　　5、風險提示：地緣局勢反覆，關税政策調整

　　瀝青：供應增幅明顯，價格或將承壓

　　1、供應方面：近期國際油價同比走跌，但瀝青均價同比上漲，帶動瀝青生產利潤向好修復，疊加地煉9-10月原料供應相對充足，在傳統需求旺季利好提振下，多數地煉生產瀝青的積極性尚可，帶動瀝青產量環比增加。當前瀝青煉廠產能利用率處於近五年均值的高位水平，瀝青產量處於近五年中高位。按目前排產計劃看，2025年1-10月中國瀝青產量預計2353萬噸左右，同比增加259萬噸，同比上漲12%，10月瀝青產量有望達今年單月產量最高，四季度瀝青供應壓力明顯。庫存方面，煉廠庫存水平保持相對低位運行，南方主營煉厂部分資源流入社會庫，但北方煉廠資源多流入終端，社庫也未出現較大壓力。

　　2、需求方面：今年專項債發行節奏平穩，四季度新增專項債發行額度約7000億元，按照往年節奏預計將集中於10月發行。7-8月基建投資階段性承壓，交通、水利及公用事業等領域投資均呈現壓力。不過部分基建相關支出增速已經出現初步反彈，8月交通運輸支出當月同比增速為18.1%（前值-5.5%），率先出現較明顯回升。目前「金九銀十」需求旺季的表現暫時符合預期，北方地區節前趕工需求表現尚可，帶動煉廠出貨積極性增加，終端改性瀝青開工率也有一定提升；而南方部分地區由於天氣原因影響出貨效率，出貨方面有所下降。四季度隨着北方地區氣温下降，需求趨於減弱；南方市場需求仍具一定韌性，整體終端需求將呈現季節性回落。

　　3、成本方面：地緣政治風險在今年持續影響油價波動，俄烏衝突、伊核問題等仍是四季度原油市場潛在擾動因素。OPEC+決定從10月開始繼續增產，主要成員國前期增產兑現率較高，但部分國家增產不及預期以及補償性減產或將繼續對后期增產節奏形成制約。美國原油供應整體保持韌性，不過預計明年美國頁岩油產量將出現下滑。四季度海外市場需求由旺轉淡，庫存壓力已開始向煉廠開工率傳導，關注歐美取暖需求是否因天氣因素超預期。中國汽柴油消費則延續下滑趨勢，交通領域能源轉型持續壓制成品油需求。從供需平衡來看，今年四季度至明年全年全球原油市場都將面臨持續的供應過剩壓力。與此同時，全球商業及水上原油庫存目前處於近年同期偏高位置，尤其中國庫存后期消化壓力較大。我們維持對油價四季度重心下移的判斷，基本面改善需等待低油價倒逼OPEC+和美國減產，或OPEC+持續增產擠壓非OPEC+供應空間，抑或地緣衝突導致的實質性供應中斷。值得注意的是，油價通常先於庫存見頂前觸底，對任何短期油價反彈應持謹慎態度，耐心等待市場再平衡的到來。

　　4、策略觀點：今年以來瀝青在油品中表現相對強勢，雖然絕對價格波動有限，但在油價下行過程中展現出較強的抗跌性。四季度的變量在於近期瀝青產量增幅相當明顯，或對旺季結束后的價格造成較大壓力，並打破瀝青年內相對強勢格局，因此我們對四季度瀝青價格持偏空觀點，建議關注做空裂解價差的機會。

　　5、風險提示：地緣局勢反覆，關税政策調整

　　集運：航司宣漲疊加年底旺季有望扭轉運價弱勢

　　1、供應方面：高頻運力端，各航司國慶空班計劃陸續公佈，力度基本和往年一致，環比有明顯收緊。當前全球港口集裝箱船擁堵運力依然維持高位，不過歐洲港口由於效率下降出現的擁堵情況有一定邊際緩解，但需要注意未來幾月漢堡港基礎設施重建對港口作業的影響。近期市場關注的幾個熱點：美國港口收費措施最早10月14日開始實施，大部分船司表示不會徵收相關附加費；目前波蘭與白俄羅斯之間口岸已經重新開放通行，中歐班列擾動有限；此外，全球首條中歐北極集裝箱快航航線正式開通，受氣候影響預計全年可往返運營16趟，明年將初步實現夏季固定航線部署。靜態運力端，今年集裝箱船運力增速預計達到7%，年內12000-16999TEU和17000TEU+的大型船舶預計交付量分別約為124和26萬TEU，其中四季度待交付量分別為25.7和7.6萬TEU，明年17000TEU+的預計交付量依然不高。

　　2、需求方面：8月下旬美國整體訂艙量同比下跌17.2%，其中自中國訂艙量同比下滑30%。預計9-10月美國集裝箱進口量同比降幅將擴大至兩位數。今年4月以來美國下游大多數行業已由被動補庫切換至主動去庫，補庫需求持續走弱。8月我國出口增速為近6個月以來新低，美國與非美市場表現分化明顯，以汽車和集成電路為代表的機電和高技術產品繼續主導出口增長，而傳統勞動密集型產品則持續承壓。9月三大白電出口排產延續較大下滑趨勢，短期內家電出口仍然面臨挑戰。不過近期美國宣佈自10月1日起對進口家俱徵收30%關税。儘管今年我國家俱出口增幅放緩，但美國集裝箱進口中家俱仍然佔比較大，關税實施后或帶動一部分搶運。

　　3、策略觀點：目前各航司逐步公佈的國慶停航計劃與去年力度基本一致，運力壓力環比有所緩解。9月市場需求仍處於淡季，航司持續通過降價攬貨，導致現貨運價不斷刷新低點，但部分航司已開始對10月下旬及11月運價嘗試推漲，報價區間在1800-2000美元/FEU附近。今年以來對歐洲的訂艙需求保持穩定，疊加航司為維持長協價格水平的提價動力，市場對年底旺季仍存期待，預計10月中下旬貨量將逐步回升。參考今年長協價格區間2100-2200美元（對應盤面約1600點左右），預計旺季運價較難跌破該區間，對EC2512合約形成支撐，且上方仍存在一定空間，但受弱現實壓制，短期漲幅預計較為有限。EC2510的弱勢原本已成定局，但隨着部分航司推漲10月下旬至11月運價，預計10合約的結算價可能略高於此前市場預期。受明年春節時間較晚的影響，EC2602合約也暫以旺季屬性看待。從月間套利的角度看，本輪EC2510-2512反套價差持續走擴，當前水平較去年同期還有400點左右的差距。而從EC2512-2604價差來看，目前尚未形成明顯的正套趨勢。參考去年EC2412-2504合約的價差走勢，預計當前價差仍有約600-800點的上升空間（中性估計），具體需要等待十一假期后本輪宣漲的實際落地程度。

　　4、風險提示：關税政策調整，地緣局勢反覆

　　橡膠：拉尼娜擾產區，「穩增長」保內需

　　1、供給端，國內產區來看，今年以來產區受到降雨以及熱帶氣旋影響偏多，尤其是海南地區。海外降雨量相對正常，四季度步入最大旺產季，產量環比增量將轉為現實。天氣擾動不容小覷，據NOAA預測，2025年10月至12月發生拉尼娜的概率為71%，前值預測為58%。2025年或出現雙拉尼娜現象。若在冬季出現，或使得東南亞地區偏濕，我國南方地區偏干。而關税層面，進口橡膠零關税範圍圈繼續擴大，緬老柬進口量創新高。泰國湄公河運輸條線也加入進零關税的朋友圈。非洲地區對我國7&8月份出口量大增，四季度我國非洲進口量將呈現增長趨勢。在不受到極端天氣影響下，四季度我國橡膠供應恢復。

　　2、需求端，目前全鋼胎需求邊際變化好於半鋼胎，全鋼胎開工抬升，庫存小幅去化；半鋼胎開工趨緩，庫存持續高企。海外對國內輪胎貿易壁壘不斷抬升，出口壓力增加。終端需求來看，工業和信息化部等8部門2025年9月聯合印發《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026年）》。《工作方案》提出，2025年，力爭實現全年汽車銷量3230萬輛左右，同比增長約3%，汽車出口保持穩定增長；汽車製造業增加值同比增長6%左右。前8個月，我國汽車產銷量分別完成2105.1萬輛和2112.8萬輛，同比分別增長12.7%和12.6%。即，今年后四個月總計需完成1120.3萬輛的汽車銷量，平均每個月約為280萬輛，而我國前8個月平均每個月銷量為263.71萬輛，相比較之下，四季度銷量仍面臨考驗。海外需求來看，海外原料採購需求或繼續放緩，2025年9月23日，據Argus Media消息，歐盟委員會確認，由於IT問題和供應鏈問題，歐盟森林砍伐條例（EUDR）或將再推迟一年。

　　3、價格方面：產區天氣變化仍具有不確定性，相較於四季度預期內的增產，天氣不確定性帶來的擾動將加大膠價波動彈性，伴隨海外EUDR推迟概率增加，國際貿易關税壁壘抬升，外需或再度放緩；內需在穩增長工作方案指導下，四季度汽車銷量仍面臨考驗，但總體保持3%的銷量增長。整體來看，供增需穩，四季度橡膠價格或維持寬幅震盪格局。預計現貨價格在14500元/噸附近存在支撐，在擾動增加下，中期預計價格波動區間在14500-17000元/噸。

　　4、風險提示：外圍宏觀變化；極端天氣發生；需求超預期增長。

　　PX&PTA&MEG：原料投產在即，供需寬松格局

　　回顧：三季度聚酯產業鏈品種價格走勢分化，原料端窄幅震盪，越靠近終端價格下降幅度越大。從產業鏈利潤來看，三季度一改前期盈利狀態，產品現金流壓縮嚴重，聚酯原料包括TA、EG由前期盈利狀態轉為虧損，下游產品現金流有所修復，上游PX短流程仍有利潤，長流程利潤不斷壓縮。

1. PX：石化化工行業穩增長工作方案（2025-2026 年）中提到「嚴控新增煉油產能，合理確定乙烯、對二甲苯新增產能規模和投放節奏」。四季度來看，裕龍石化300萬噸/年裝置以MX出料，尚不產出PX，年內新增PX裝置暫無，前期PX裝置檢修集中在二季度，四季度檢修量有限，開工負荷預計維持高位。需求側，TA新投產裝置陸續落地，10月待投產裝置或有所推迟，但已投產裝置將帶來新增產量，值得關注的是四季度TA檢修計劃有所增加，PX需求量收縮。四季度PX進口量預計收窄。PX基本面寬松，成本端原油承壓，PX價格震盪偏弱。關注原油價格波動、待投產裝置產品產出情況等。
2. PTA：TA新投產裝置陸續落地，10月待投產裝置獨山能源300萬噸/年或有所推迟，但已投產裝置將帶來新增產量，值得關注的是持續的低加工費，給四季度TA裝置帶來檢修計劃是否如期落地，包括多套大型裝置或在10-11月進行檢修。需求側來看，當下終端表現不及預期，呈現旺季不旺的狀態，疊加國慶假期，銀十帶來增量預期有限。進入四季度天氣轉冷，或期待冬季需求有所升溫。出口來看，海外對聚酯產品的反傾銷調查啟動，疊加美國關税反覆拉扯，在搶出口效應進入尾聲之后，四季度的聚酯產品出口量預期不高。而終端紡服出口也逐漸轉冷，服裝出口衝擊大於紡織品出口。整體來看，PTA供增需弱，如若四季度TA檢修如期落地，將會給基本面帶來一定改善。關注終端訂單恢復情況、原油價格波動、以及供應裝置新增與檢修落地情況。
3. MEG：前期由於裝置檢修增多以及下游需求不足，對於四季度EG累庫預期較強。在裕龍石化新裝置逐漸產出產品后，疊加存量裝置重啟，隨着國慶期間海外乙二醇貨源到港，包括沙特貨、加拿大貨源集中抵港，進口量也將有所回升，國產貨源逐漸充裕。國內乙二醇顯性庫存持續低位，遠月乙二醇庫存低位累庫預期較強。需求側來看，當下終端表現不及預期，呈現旺季不旺的狀態，疊加國慶假期，銀十帶來增量預期有限。在搶出口效應進入尾聲之后，海外對聚酯產品的反傾銷調查啟動，疊加美國關税反覆拉扯，四季度的聚酯產品出口量預期不高。從利潤來看，儘管煤制乙二醇利潤9月份小幅回調，但整體依舊處在歷年高位水平，企業裝置開工以及投產意願較高。整體來看，乙二醇供強需弱，基本面寬松格局，后市預期累庫，乙二醇價格預期承壓運行。關注新增裝置投產計劃、煤價與油價波動、終端需求情況，警惕累庫不及預期風險。

　　滌綸短纖：成本端承壓，短纖基本面尚可

　　1．成本端，上游TA和EG四季度累庫預期較強，價格上方有壓力。PX基本面寬松，成本端原油承壓，PX價格震盪偏弱。PTA供增需弱，如若四季度TA檢修如期落地，將會給基本面帶來一定改善。乙二醇供強需弱，基本面寬松格局，后市預期累庫，乙二醇價格預期承壓運行。

　　2．供應端，滌綸短纖開工負荷歷年高位。2025年1-9月份，滌綸短纖開工平均負荷為89.29%，同比去年81.71%上升個7.58百分點。裝置變動來看，年內原經緯20萬噸短纖裝置4月復產，短纖產能增加而聚合不變；新鴻翔（原興泓）10萬噸（其中短纖2萬）5月復產。因此預計2025年底直紡滌短雖然沒有新裝置投產，但有效產能增加。截止9月26日，滌綸短纖庫存9.3天，較6月27日下降3.5天。

　　3．需求端，呈現旺季不旺格局。截止9月26日，滌紗開機率在64.2%，較6月27日下降2.6個百分點；江浙織機開機率在70%，月環比增加4個百分點；2025年前8個月我國累計紗產量1219.4萬噸，同比增長6.5%。2025年前8個月我國累計布產量164.18億米，同比下滑1.3%。截止2025年8月，紡織企業紗線庫存 26.58天，較二季度末下降0.65天。坯布庫存 33.87天，較二季度末減少2.74天。四季度淡季下，紡企產成品庫存預期增加。

　　4．整體來看，相較於其他聚酯品種，短纖基本面相對較好，供應開工高位，成品庫存去化，下游對短纖具有消化能力，銀十的表現可能與金九相近。上游價格承壓，讓利下游短纖利潤修復，如果短纖需求超預期，短纖價格彈性較大。

　　甲醇：四季度庫存或逐步見頂回落

　　1、供應：國內方面，三季度煤炭價格反彈，煤制甲醇裝置持續走低，導致國內供應快速下滑。國際方面，二季度末受地緣衝突影響海外開工率明顯回落，但地緣緩解后伊朗裝置快速回歸，海外裝置開工率明顯回升，三季度海外裝置開工率維持同期偏高水平。伊朗裝置迴歸后月裝船量快速回升，導致國內8月進口大幅增加，港口出現加速累庫。四季度關注冬季伊朗供應是否會受天然氣限制而降低。

　　2、需求：MTO方面，三季度MTO裝置開工率窄幅波動，沿海一套MTO裝置三季度初停車，9月重啟，其他外採裝置變動不大，內地一體化裝置多配套停車，實際影響有限。四季度華東地區MTO開工恢復至高位，關注聯泓MTO裝置投產計劃。

　　3、庫存：內地方面，三季度國內檢修裝置稍多，傳統需求季節性淡季但仍有裝置外採，導致三季度內地企業庫存持續去庫，9月份以后隨着供應回升內地逐漸累庫，尤其西北地區庫存增加明顯，但當前內地企業庫存仍維持偏低庫存。四季度預計內地企業庫存維持偏低，內地矛盾不大。港口方面，三季度累庫加速，港口可流通貨源大幅增加，主要由於7月份開始伊朗貨源持續衝擊國內市場，且期間華東MTO裝置持續停車，加速港口累庫的幅度。四季度去庫轉折點關注伊朗裝置季節性動態以及聯泓MTO裝置投產時間。

　　4、總結：三季度伊朗貨源持續流入國內，並且華東地區裝置開工不高，導致庫存大幅增加，當前MTO利潤恢復使MTO裝置開工率回升，同時進入四季度伊朗供應或降低，庫存壓力下降，港口庫存或將逐步見頂回落。策略方面由於MTO開工回升，並且四季度有投產計劃，但由於庫存高位，單邊做多甲醇或有風險，建議關注最空MTO價差的機會。

　　5、風險提示：煤炭價格大幅波動，伊朗裝置變動超預期，下游裝置檢修動態

　　聚烯烴：供需矛盾並不突出，價格中樞隨成本變動

　　1、供應：三季度除煤制生產利潤環比走弱之外，其余工藝利潤普遍較6月回暖。油制方面，三季度OPEC+增產預期壓力之下，油價下行，然聚烯烴價格波動幅度不大，使利潤編輯修復。煤制方面，三季度煤炭價格反彈，疊加聚烯烴裝置集中投產，導致煤制利潤持續下滑，但仍是聚烯烴利潤最好的生產路線。甲醇制方面，伊朗裝置開工恢復高位后，印度又受美國製裁影響導致本該流向印度的甲醇流入中國，導致國內港口甲醇大量累庫，使MTO利潤修復，但當前甲醇制烯烴路線盈利情況仍然堪憂。PDH方面，三季度關税影響消退，進口丙烷價格持續走弱，PDH企業盈利水平大幅回升，但隨着裝置的陸續復產，PDH利潤又迅速回落至去年同期水平。四季度預期利潤壓力偏高，或將導致檢修維持在較高水平，投產壓力不大的背景之下，國內產量繼續上行的空間不大，預計PE維持在60-65萬噸每周的區間範圍之內，PP產量大概率圍繞75萬噸/周的中樞水平小幅震盪。

　　2、需求：三季度下游開工同比變動不大，且訂單同比無明顯增長，説明國內需求有壓力但以穩為主。反觀外需，塑料製品以及終端產品出口表現亮眼，對總需求形成重要補充。四季度預計下游製品對聚烯烴需求仍有一定支撐，同時國內需求較三季度回暖，內循環和外循環互補，總需求雖然增量預期不多，但仍能保持相對穩定。

　　3、庫存：供應同比增幅較大，而需求隨能穩定但增量不多，導致庫存壓力偏高，聚烯烴整體仍處在主動去庫階段之中。四季度一方面上游投產量不多，供給雖在高位但增幅有限，另一方面國內需求較三季度回暖，同時下游製品出口需求也對總量形成補充，預計庫存維持緩慢下降的趨勢。

　　4、策略：四季度供給壓力偏高，但外循環對內需形成有效補充，從而支撐庫存下降。四季度供應壓力邊際走弱，同時需求在總量上仍有支撐，因此供需矛盾並不突出，總庫存緩慢下降。隨着七部門聯合發佈《石化化工行業穩增長方案（2025-2026年）》，預計明年新增供應壓力將明顯下降，因此建議關注月間反套策略。

　　5、風險提示：原油價格大幅波動，煉廠大規模檢修

　　聚氯乙烯：震盪尋底階段，遠期結構緩慢改變

　　1、供應：三季度PVC價格衝高回落，電石法利潤與之同步，氯鹼利潤較6月末有明顯好轉。新浦化學分別在2024年12月和2025年2月投放25萬噸/年裝置6-7月PVC新增產能計劃較多，青島海灣、天津大沽等幾套裝置合計產能在170萬噸/年，高供應狀態將延續。四季度仍有新增投產，預計周產量維持在46萬噸/周之上。

　　2、需求：縱觀整個一季度，春節期間下游開工降至低位，基本符合市場預期，但春節后恢復高度有限，內需支撐相對有限。二季度來看，4-5月份仍處於旺季，受預期影響，下游開工將會有一定回升，隨着房地產施工逐漸進入淡季，管材和型材開工率在6月之后逐步下降。三季度末隨着房地產施工端進入旺季，PVC管材和型材開工迎來回升，但也要注意到同比表現仍然羸弱，同時隨着十月旺季逐步進入尾聲，下游開工預計也將逐步回落。出口方面，三季度初印度對我國PVC施加更高的反傾銷税，導致隨后出口量下滑，但由於印度對於PVC的需求仍然較強，預計四季度出口仍能維持在20-25萬噸/月的水平。

　　3、庫存：三季度由於期貨價格受預期影響大幅反彈，導致企業庫存向社會轉移，倉單快速增加，但隨着新增裝置投產，疊加開工率維持高位，供應壓力不減，同時需求處於淡季，導致總庫存維持累庫狀態。四季度仍有新增裝置的投產壓力，並且需求並無明顯好轉，同時出口上限也被印度過高的反傾銷稅制約，預計PVC庫存壓力仍然偏高，仍要上中游企業主動去庫。

　　4、策略：四季度PVC仍有新增裝置的投產計劃，供應端壓力不減。需求端來看，內需關注「金九銀十」旺季，但同比增長有限，外需受印度反傾銷税的影響，四季度上限不高。整體來看，PVC高庫存壓力仍將制約價格上漲，並且從估值上來看，基差和月差結構重新打開套利和套保空間，因此整體做空力量並未減弱，預計四季度PVC價格維持震盪偏弱走勢。

　　5、風險提示：原材料價格大幅波動

　　純鹼：寬松格局持續深化，宏觀及政策支撐期價走勢

　　1、期貨價格：三季度純鹼期貨價格先揚后抑，7月初在反內卷題材發酵下期價重心上移，7月末期價回落后維持偏弱震盪趨勢。截至9月26日收盤，純鹼期貨主力01合約報1293元/噸，較6月末上漲8.29%。

　　2、現貨價格：三季度純鹼廠家現貨報價窄幅波動，各地區價格波動在-50至+30元/噸區間。期現貿易商環節報價跟隨盤面情緒波動，截至9月26日沙河地區重鹼貿易自提價格1203元/噸，較6月末的1210元/噸下跌0.58%。

　　3、供應：夏季高温天氣本是純鹼行業季節性檢修高峰期，但由於近兩年產能增速較多且企業檢修較為分散，三季度純鹼供應高位運行且整體仍有增量。隆眾數據顯示，三季度純鹼平均周產量73.90萬噸，較二季度平均周產量72.25萬噸提升2.28%。9月末純鹼行業開工率89.12%，較6月末的一周提升6.91個百分點。9月下旬阿拉善二期產線點火，預計10月末出產品，另外，應城新都11月仍有70萬噸新增產能投放計劃，純鹼產能落地仍將帶動供應水平進一步提升。

　　4、庫存：三季度純鹼企業庫存整體維持同比最高水平波動，趨勢先增后降，波幅不大。隆眾數據顯示，截至9月末純鹼企業庫存165.15萬噸，較6月末下降6.63%，同比增幅11.44%。四季度在產能投放、需求未有明顯增量預期下企業庫存或仍有累積預期，純鹼企業也依舊面臨較高的銷售壓力。

　　5、需求：三季度純鹼表消維持同比高位波動，一方面，下游浮法玻璃產能微幅回升支撐純鹼剛需，但光伏玻璃產能下降明顯削弱純鹼消耗量。另一方面，純鹼價格低位時中下游低價採購持續推進。隆眾數據顯示，7-9月純鹼平均周度表消74.78萬噸，較二季度的周均表消71.19萬噸提升5.04%。四季度純鹼需求難有超預期表現，下游浮法玻璃行業生產水平面臨產線改產、冬季環保限產等擾動，純鹼剛需水平難以放量。利好支撐在於雙節前及年底前中下游存在低價補庫預期，純鹼採購需求或有支撐。

　　6、宏觀政策：「十四五」收官之年反內卷題材不斷發酵，9月底多部門先后印發《建材行業穩增長工作方案（2025—2026年）》、《石化化工行業穩增長工作方案（2025-2026年）》等文件，中長期或將同時對純鹼供需兩端產生影響。需要關注的是后續反內卷如何落實至產業鏈。另外，市場對國內出臺更多宏觀刺激政策預期也在加強，玻璃、煤炭等相關品種走強也將在情緒上支撐純鹼期貨價格。

　　7、觀點小結：三季度純鹼高供應、高庫存格局成為常態，四季度在新投產能壓力下供需寬松程度仍有進一步擴大預期，但當前市場影響因素中基本面佔比較小。后續積極的宏觀刺激政策、反內卷及環保題材等外部題材反覆演繹，將和純鹼羸弱的基本面持續博弈。因此，純鹼期價上方和下方空間都相對受限，整體走勢或弱於玻璃。預計四季度純鹼期貨價格大趨勢仍以區間震盪為主，階段性跟隨宏觀、政策及玻璃期價走勢出現短期強勢行情可能性較大，關注宏觀情緒變化、反內卷及環保影響、純鹼產能落地速度、相關期貨品種走勢。

　　玻璃：供需階段性改善可期，期價底部特徵明確

　　1、期貨價格：7月初在反內卷等政策提振下，玻璃期貨價格經歷大幅上漲后情緒快速回落的大幅波動，8-9月玻璃期價維持區間窄幅波動趨勢。截至9月26日收盤，主力01合約報1252元/噸，較6月末收盤價上漲15.39%，期貨市場遠月合約升水幅度有所擴大。

　　2、現貨價格：三季度玻璃現貨價格維持底部震盪趨勢，走勢先揚后抑。截至9月26日國內浮法玻璃市場均價1236元/噸，較6月末的1173元/噸上漲63元/噸，漲幅5.37%。9月末及國慶假期之后局部地區玻璃廠仍有漲價計劃，短期現貨市場偏強狀態將得以延續，但四季度之后原片漲價對下游經營壓力、傳導情況需要持續跟蹤。

　　3、供應：三季度玻璃在產日熔量低位略有回升。隆眾數據顯示，截至9月26日玻璃在產日熔量16.07萬噸，較6月底的15.78萬噸提升1.84%。四季度玻璃供應將面臨更多外部因素影響。一方面，9月24日工信部等多個部門聯合發佈《建材行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，並再次強調嚴禁新增水泥、玻璃產能，從源頭遏制傳統產能過剩帶來的惡性競爭。另一方面，沙河地區8條自制煤氣產線節后面臨改產或停產風險，涉及產能在4800-5000噸左右。雖然沙河地區也存在與減產產能相當水平的待投產能，但市場將博弈改產產線和新投產線時間差所帶來的供應下降預期。除此之外，四季度北方地區還將面臨環保督察、大氣污染治理等影響，玻璃供應面臨的擾動因素也將明顯提升。

　　4、庫存：隆眾數據顯示，截至9月末玻璃企業庫存5935.5萬重箱，摺合296.78萬噸，較6月末的6921.6萬重箱下降14.25%。三季度玻璃企業庫存趨勢並不明顯，核心限制因素仍在於終端需求未有明顯改善，僅中下游階段性補庫和採購行為帶來短期庫存去化。四季度玻璃廠通常會迎來小幅去庫周期，力度和幅度取決於中下游採購節奏及終端復甦力度。

　　5、需求：三季度處於玻璃需求傳統淡季，下游開工、訂單及資金情況均未有明顯好轉。市場雖有「金九銀十」旺季預期，但近兩年市場多出現淡季不淡、旺季不旺現象，今年截至9月底市場需求也暫無超預期表現。隆眾數據顯示，截至9月末的一周下游low-E玻璃開工率47.1%，較6月末下降4個百分點；9月初深加工訂單天數10.4天，較6月末提升0.9天。9月末在玻璃廠家漲價、宏觀政策提振預期下需求情緒階段性好轉，今年「銀十」需求或較「金九」有所回溫。另外，年底前終端項目仍有趕工預期，玻璃需求仍有託底。不過，受制於房地產新開工及竣工面積同比負增長狀態仍未扭轉，玻璃終端需求改善力度預計有限。

　　6、成本：沙河地區產線改產將導致玻璃成本提升。若產線改產成功預計每噸玻璃成本將提升100元左右，部分成本提升幅度或更高。另外，四季度煤炭、天然氣等原料將迎來需求高峰期，價格或得到支撐移，原料價格走高也將推動玻璃成本重心提升。

　　7、宏觀及政策：「十四五」收官之年反內卷題材不斷發酵，環保及產能結構調整方面政策或持續對玻璃市場情緒產生積極影響。另外，市場對國內出臺更多宏觀刺激政策、地產及電子產品消費政策仍抱有預期，終端需求持續回暖預期也在不斷加強。但政策落實至產業鏈乃至玻璃需求仍需較長時間，短期需要關注政策對玻璃市場情緒層面的提振效果。

　　8、觀點小結：9月底至10月上旬玻璃廠家仍有漲價計劃，現貨市場情緒暫時保持積極狀態。但短期在未看到基本面有明顯驅動的情況下，僅靠現貨漲價或難以延續趨勢行情。后續沙河地區產線改產或停產、環保及大氣污染治理、反內卷等都將給玻璃供應帶來擾動，而需求端也存在雙節備貨、年底趕工等好轉預期。四季度在供需格局有所好轉的預期下玻璃期價底部特徵明顯，若再配合宏觀刺激、反內卷等外界因素提振，玻璃階段性上行行情值得期待。長期來看，受制於終端地產需求起色偏慢，玻璃供需矛盾緩解幅度仍不明顯，玻璃現貨、期貨價格上漲持續度、價格向下遊傳導是否順暢仍有待驗證。因此，在無更多基本面驅動兑現前提下不建議對期價上方高度過分樂觀。關注玻璃產線變化情況、玻璃需求兑現力度、煤炭等原料價格走勢、宏觀政策及商品市場整體情緒。

　　尿素：四季度供需壓力仍偏高，關注宏觀及政策影響

　　1、期貨價格：三季度尿素期貨價格區間震盪運行，整體走勢先揚后抑制，波動幅度有限。截至9月26日收盤尿素期貨主力01合約報1669元/噸，較6月末的收盤價1682元/噸下跌0.77%。

　　2、現貨價格：三季度尿素現貨價格震盪走弱，各主流地區市場價格下調150~190元/噸。截至9月26日，山東、河南地區市場價格均為1610元/噸，分別較6月底下跌190元/噸、170元/噸。

　　3、供應：三季度尿素供應水平高位波動，8月底至9月下旬裝置故障及檢修頻率提升，日產波動幅度明顯擴大，但不改供應同比高位狀態。隆眾數據顯示，截至9月26日尿素行業日產量19.75萬噸，較6月末的19.70萬噸波動有限。四季度尿素供應端面臨諸多擾動，一是四季度行業仍有較多投產計劃，尿素供應壓力將進一步提升；二是冬季環保限產或對局部地區尿素生產產生擾動，尤其以固定牀工藝為主的山西地區技改問題、環保限產都將給供應帶來波動；三是11月北方供暖季開啟后氣頭企業將進入季節性限產周期，屆時氣頭企業負荷下降或將抵消部分新投產能壓力，且國際市場可能再現天然氣供應偏緊等導致尿素生產中斷，從而對國內市場產生提振的可能；四是在「十四五」收官之年反內卷題材不斷發酵，關注其對行業落后產能的影響及傳導路徑。

　　4、庫存：三季度尿素企業庫存長期保持同比最高位運行，7月企業雖有小幅去庫，但8月之后企業庫存再度進入累積周期。隆眾數據顯示，截至9月末尿素企業庫存121.82萬噸，較6月末提升11.16%，同比增幅20.15%。三季度我國出口訂單持續兑現，港口庫存大幅攀升。截至9月末我國尿素港存49.63萬噸，較6月末提升30.26%，同比提升127.66%。即便港口分流一部分貨源壓力，但仍不改企業累庫趨勢，側面反映尿素供需壓力持續提升的現實情況。四季度尿素供應壓力依舊偏高，出口窗口期即將結束，企業庫存壓力或將進一步提升。

　　5、需求：下半年處於尿素需求淡季周期，工業需求也持續受限於下游行業開工不足。隆眾數據顯示，截至9月末下游複合肥、三聚氰胺行業開工率分別為35.27%、60.58%，二者分別較6月末提升5.16個百分點、下降2.63個百分點。四季度雖有冬小麥備肥需求但力度較上半年農需大幅減弱，好的方面在於四季度之后淡儲需求將逐步入市採購，但在下跌環境中承儲企業儲備意願偏弱，預計儲備需求在年底前后釋放可能性更大。

　　6、出口及國際市場：三季度印度招標頻率基本達到每月一次，且招標價格遠超市場預期給國內尿素市場帶來提振。我國尿素出口窗口期將於10月結束，體現在數據上，9-11月出口量仍將保持高位。倘若窗口期結束前尿素出口加速兑現，仍有可能對國內形成階段性支撐。另外，9月末市場開始博弈后續出口政策是否會進一步放松、出口配額是否仍有增量等政策預期，后續需要高度關注出口動態及官方政策。

　　7、觀點小結：三季度國內尿素市場面臨日產高位波動、企業持續累庫、內需持續偏弱等因素壓制，外部市場則受印標頻率提升、價格超預期、出口政策持續放松等因素支撐。四季度尿素新增產能壓力依舊較高，但供應端面臨的擾動因素也將明顯提升，內需偏弱狀態不改、出口窗口期關閉或給四季度尿素供需雪上加霜，市場支撐將寄希望於煤炭及天然氣價格走高、落后產能技改或淘汰、宏觀情緒提振、出口政策進一步放松等外圍因素。倘若市場未有超預期外部提振，則尿素期、現價格繼續承壓概率較大，期價也有可能向下突破年內新低。但若外圍因素或政策有超預期表現，則尿素期價也將存在底部支撐，並跟隨煤炭價格走勢、出口等題材出現階段性行情。關注尿素新增產能落實程度、國際市場及印度招標動態、煤炭及天然氣價格走勢、宏觀及期貨市場相關品種期價走勢。

責任編輯：李鐵民