債市投資難度加大 多家銀行調整策略構建對衝組合

又到季末，債市的多空博弈愈加激烈。與2024年的單邊牛市不同，今年以來債市處於寬幅震盪格局，十年期國債收益率震盪區間已接近40BPs（基點），多家銀行普遍感受到債券投資的難度加大了。

同時，在營收壓力之下，銀行賣債兑現浮盈的訴求仍在。據證券時報記者梳理，今年上半年，有八成A股上市銀行的投資收益對其營收產生了正向支撐，且平均增幅超過了45%。不過，三四季度的債市行情能否仍對銀行的報表形成支撐，有待觀察。

證券時報記者從業內瞭解到，一方面，經過一季度的消耗，銀行配置盤中的浮盈儲備空間有限，債券組合更顯重要；另一方面，交易盤更易受債市波動影響，因此波段交易更需發揮作用，這也考驗着銀行的投研實力。

新規后現券交易規模回調

當前，債市多空博弈處於膠着狀態，分析人士普遍認為短期內債券市場仍將演繹寬幅震盪。8月8日之后，國債等債券利息收入恢復徵收增值税，這也對銀行的債市投資策略產生了一定影響。

上海交通大學媒體與傳播學院副教授、安泰經管學院税收經濟學教授聞媛對證券時報記者表示，國債利息徵稅新規的主要政策目標之一，或是資金分流，「國債、地方債與金融債等債券品種的免税優惠政策取消后，投資相關債券的稅后收益下降，權益等資產的吸引力相對提升，有助於資產的重新配置」。

證券時報記者查閲全國銀行間同業拆借中心數據發現，在現券買賣方面，今年1~3月以及6~7月，銀行現券交易規模均呈連升態勢，並在7月創出年內新高。步入8月，現券交易規模則出現了回調。

具體來看，8月，國有大行的現券買賣金額約為3.568萬億元，股份行的現券買賣金額約為11.232萬億元，兩者合計約14.8萬億元，較7月的16.49萬億元、6月的15.51萬億元均明顯下滑；城商行的現券買賣金額約為10.2萬億元，農商行則約為5.088萬億元，兩者合計約為15.288萬億元，也均較7月的17.24萬億元、6月的16.31萬億元顯著下降。

業內普遍的感受是，今年以來債券投資的難度在加大。近期，債券市場收益率再次反彈，十年期國債收益率震盪上行至1.85%~1.9%區間，但波動頻率較大。證券時報記者注意到，多家機構發佈的研報和多名債券交易員的預測，均傾向於認為十年期國債收益率的震盪區間在1.5%~1.9%。

儘管債市利率長期處於下行空間已成為共識，但短期支撐利率走高的因素較為堅挺，股債蹺蹺板效應、監管推動「反內卷」、增值税恢復徵收等多重因素交織，也催化了年內債市走向寬幅震盪。

為此，多家銀行鍼對債市的操作策略也作出了調整。對於下半年投資收益是否還能保持一定增長，多家銀行高管以及業內人士則暫持保守態度。

一方面，持債資產浮盈空間有限，超長債缺少配置盤承接。天風證券（601162）認為，今年債市幾經波折，部分城農商行OCI賬户或積累一定浮虧，限制了繼續配債的空間。從上市銀行財報來看，大多數城農商行一季度已消耗了去年過半的浮盈，部分銀行甚至已轉為浮虧。另一方面，在震盪格局下，波段交易難度加大。與去年單邊走牛的行情相比，今年上半年債市呈現寬幅震盪的特徵，比如十年期國債的收益率震盪區間超過了30BPs，因此「債券投資難度加大」也成爲了多家銀行的親身感受。

實際上，投資難度陡增也使得上半年不少銀行的其他非利息淨收入出現了同比負增長。招商銀行（600036）相關高管在2025年半年度業績交流會上直言，市場利率走勢分化，導致非息收入負增長。

投資收益支撐上半年營收

今年上半年，上市銀行投資收益的實現主要還是通過債券浮盈兑現來完成。

中信研報數據顯示，2025年一季度、上半年，上市銀行投資收益分別同比增長26.1%、23.6%，在其他營收項目存在階段性壓力的背景下，更多銀行通過FVOCI（其他債權投資）、AC（債權投資）項下「浮盈」確認來積極增厚收益。

根據數據統計，在A股42家上市銀行中，上半年有35家實現投資收益同比正增長，平均增幅超過45%。

另據證券時報記者測算，從投資收益對營收的貢獻度來看，超八成A股上市銀行的投資收益對其營收貢獻度出現正向提升。其中，建設銀行（601939）、長沙銀行、鄭州銀行（002936）、紫金銀行（601860）、青島銀行（002948）等上半年投資收益佔其營收比重均同比提升逾10個百分點。

值得一提的是，國有大行在債市中斬獲頗豐。除了交通銀行、中國銀行，其他四家大行上半年的投資收益同比增速均超過50%，且佔其營收的比重均上升至少2個百分點。其中，增速最高的是建設銀行，上半年該行實現投資收益279.12億元，同比增長超過200%，增幅為A股上市銀行之最，投資收益對營收的貢獻度也出現了倍級增長，由去年同期的2.28%上升至7.08%。

在國有大行中，郵儲銀行（601658）是唯一一家投資收益佔比超過10%的銀行。上半年，該行實現投資收益197.50億元，同比增長64.64%，佔據營收的比重也從去年同期的6.79%上升至11.01%。

浮盈空間有限 公允波動分化

從配置盤來看，投資收益對銀行報表的調節不可持續，二季度的賣債力度已有減弱跡象。

上半年投資收益增速數據顯示，只有建設銀行、長沙銀行、鄭州銀行等3家A股上市銀行的同比增幅超過100%，分別為217.29%、118.82%、111.10%。相較而言，一季度則共計有10家銀行的投資收益同比增速超過了100%。

一季度，光大銀行（601818）以303%的投資收益同比增速居首，不過平攤至二季度，光大銀行上半年的投資收益同比增速僅有33.41%。

這意味着，不少上市銀行投資收益對其營收的貢獻集中體現在一季度。存量浮盈債券屬於一次性消耗，在配置盤不給力的情況下，二季度浮盈「老債」的庫存明顯吃緊。

從交易盤看，公允價值變動收益項下的債券資產隨債市行情波動，在報表中表現為「一季度明顯拖累營收，二季度則有所緩和」。

根據中信研報數據，伴隨債市回暖，2025年一季度、上半年，上市銀行公允價值變動損益分別為下降420億元、增長439億元。二季度債券市場回暖，也使得上半年公允價值變動收益轉正，其中FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）高佔比的股份行與城商行更受益。比如，招商銀行高管透露，上半年該行的上市銀行債券交易類收入同比增長1.1%，由一季度的-19.9%轉為正增長。

當然，不同銀行有不同表現。據證券時報記者統計，也有超一半A股上市銀行的公允價值變動損益為浮虧，一定程度上抵消了投資收益的增長，拖累了營收數據。

以貴陽銀行（601997）為例，由於上半年受到債券市場波動的影響，該行交易性金融資產公允價值變動收益較上年同期減少8.53億元。與其形成對衝的是，貴陽銀行處置了部分金融資產，一季度實現投資收益17.39億元，同比增長七成有余，佔據營收比重上升至26.76%，對營收的貢獻度提升了近13個百分點。不過，在公允項的拖累下，貴陽銀行的投資收益和公允價值變動損益兩項合計額度為12.29億元，同比下降9.87%，疊加利息淨收入同比負增，導致該行今年一季度營業收入同比下降12.22%。

策略調整：重波段，增對衝

針對2025年的債市震盪，銀行的投資策略也發生了調整。

郵儲銀行行長劉建軍在2025年半年度業績説明會上表示，在低利率背景下，上半年該行探索了更加靈活多元的資產負債策略。比如，擇時主動擴表，捕捉市場波動中的增收機會。在降負債基礎上，加大高RAROC（風險調整資本回報率）地方債的投放力度，投放量同比翻番，實現價差超過了20個BP。

「銀行的經營管理，就是在多重目標中尋求動態平衡。」重慶銀行（601963）行長高嵩在該行2025年半年度業績説明會上就平衡銀行經營短期與中長期目標時表示，應既關注當期的業績指標，也重視中長期的發展趨勢。比如，該行上半年盈利可持續性增強，利息淨收入增速由負轉正，並主動減少債券浮盈收益兑現近4億元，佔營收比例下降近4個百分點。

當然，目前債市的波動行情也加大了價差捕捉的難度。在債券投資中，銀行提高波段交易能力的同時，如何適度增加衍生品對衝和類固收資產，也成爲了重要一環。

對於債市投資策略，招商銀行副行長兼財務負責人彭家文近期在該行的業績交流會上表示，在現階段債市寬幅震盪的行情下，該行採取了四項應對措施：一是大類資產配置保持合理的債券投資佔比，這一數據在30%左右；二是在資產配置方面，要把握高點、逢高配置，以保持組合相對較高的收益水平；三是把握市場研判，做好波段操作，獲取交易性收入；四是保持債券久期在合理的水平，並適當加大衍生工具操作，對衝風險。

建設銀行金融市場部高級經理鄭葵方認為，投資者需加強對市場趨勢的研判與時機把握，精準識別波段高低點，靈活調整倉位實現收益。同時，可以合理運用國債期貨、利率互換等衍生品工具，構建對衝組合。

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