TMT Notes | AI半導體/英偉達/Marvell/美光/存儲/設備

（來源：納指彈幕組）

*原則:  定期更新, 專注美股TMT及配套供應鏈；僅轉述歸納外資研報觀點，不展示研報原文，保護研報版權；無精力做知識星球, 不代找研報, 不提供投資建議。

25/09/28, 周日, 20:28 P.M. 北京時間

📌摘要： 

上周美股整體上漲動能不足，NVDA, MU在相繼利好釋放之后, 股價持續走弱，市場當前的預期較滿，但是好的方面是目前機構倉位已經下降。

• 存儲依然很強，大摩將2026年DRAM WFE預測上調至349億美元（接近牛市情景），NAND WFE至138億美元（略低於150億美元牛市情景），並預計NAND2025年四季度價格接近雙位數上漲，2026年上半年再漲15-20%，同時即便考慮擴產26年NAND仍存在供需缺口；

• 其他的一些科技事件包括ChatGPT Pulse, Meta AI應用中上線了vibes(AI視頻信息流)。

本期包括Jefferies亞洲半導體調研, 英偉達OpenAI投資點評, Marvell管理層交流點評, 美光季報點評, 存儲行業, 半導體設備行業點評, 臺灣二線晶圓代工點評, 一些比較不錯的Charts(AI Semis, AI服務器, AI電源, AI液冷, AI PCB等) 和 美股接下來的幾個主題方向。

上周資金流情況, 引用高盛Weekly Rundown的資金面點評: 

• Prime（對衝基金）：美國多空對衝基金淨槓桿本周下降2.5個百分點，為4月初以來最大單周降幅。從資金流角度看，美國股票出現自2024年7月以來最大規模的去槓桿（過去5年分位點第98%），主要源於宏觀產品的風險平倉，這也顯示在季度末採取更謹慎的倉位態度。值得注意的是，對衝基金連續第二周淨買入美國金融股，且為近三個月最快節奏，買盤集中在加倉多頭；同時，美國信息技術板塊則出現自8月初以來最大規模的淨賣出，此前5周內有4周是顯著淨買入。

• Shares（現貨股票交易）：本周的核心是長動能因子的回落，儘管如此，資產管理人和對衝基金整體僅小幅淨賣出，主要體現為對AI與動能個股的部分減倉，以及宏觀產品上的空頭加碼。值得強調的是，資產管理人自8月初以來的資金流已經出現拐點，在此期間累計淨買入約200億美元。9月迄今，資產管理人已累計淨買入106億美元美股，這是自2024年11月以來最大單月買入力度，同時也是該數據系列中的第四大單月淨買入。

📌外資行觀點歸納： 

亞太半導體產業鏈調研: WFE與存儲回暖，NVDA/AVGO看好2026，模擬芯片持續疲軟

Jefferies調研日本、臺灣及韓國約20家公司后表示，對2026年NVDA與AVGO的ASIC增長更為積極。存儲需求改善推升WFE預估，今年有望達1100億美元，2025年在DRAM帶動下進一步上修，而臺積電有望在2026年下半年受AI算力需求拉動加強。相較之下，代工趨勢仍顯分化，英特爾產能調整影響供應鏈，中國需求不確定。模擬芯片仍偏疲弱，工業逐步改善但汽車需求疲軟延續至明年。

報告指出，NVDA在Q4小幅調整庫存，但2026年目標激進，計劃每周出貨2000機櫃，儘管ODM普遍預期2025年GB200/300機櫃產量為2.5-3萬台，遠低於年初3-5萬台預期。GB300在良率與性能上優於GB200，但功耗與散熱挑戰顯著，預計將在Q4實現對GB200的產量交叉。Rubin平臺預計2026年三季度量產，相關測試產能擴張決策可能在2025年底至2026年初做出。

存儲方面，常規DRAM受通用服務器需求推動走強，HBM4在NVDA的份額及毛利仍存不確定，SK Hynix份額和盈利能力或下滑。NAND自8月起亦見回暖，受數據中心需求推動，但供應商在產能決策上保持謹慎，最終拍板預計在明年1月。

其他方面，通用服務器自二季度需求上行，長期增速或從3-5%提升至5-7%，AMD憑藉Venice平臺加速上位，部分雲客户採購比例已達AMD/Intel 70/30。蘋果iPhone出貨Q4可能受Air機型需求不足拖累，但預計2026年將推出摺疊屏機型，生命周期內目標出貨1000-2000萬部。消費電子相關供應鏈預期未來兩年PI類產品年均增長30-50%。整體來看，產業鏈在存儲與AI算力驅動下趨勢積極，但消費與模擬板塊改善有限。(Jefferies, B. Curtis, 25/09/26)

英偉達: 投資1000億美元入股OpenAI，潛在回報3-5倍並鎖定戰略合作地位

美銀稱，英偉達宣佈計劃投資最多1000億美元入股OpenAI，用於推動數據中心與算力部署。合作意向包括自2026年下半年Rubin平臺起，參與至少10GW系統建設，預計可帶來3000億至5000億美元收入，對應3至5倍投資回報。更重要的是，OpenAI將視英偉達為首選戰略計算與網絡合作夥伴，此舉或加劇AVGO與AMD等廠商的競爭壓力。

美銀認為，市場對客户融資的會計處理存疑，但英偉達或將其視為與CoreWeave類似的股權投資，而OpenAI仍按商業客户對待。若實現，OpenAI貢獻營收將相當於英偉達現有佔比15%-25%的大型雲客户，不會成為極端特例。

該行強調，英偉達在年營收2000億美元、自由現金流率40%-50%的基礎上，未來數年將累計產生數千億美元現金流。相較投資公共資產或受限的監管路徑，將資金投入生態體系能擴大市場空間、加快新品落地、並具備潛在地緣戰略價值（類似近期對英特爾的投資），是最合理的資本配置方式。(美銀, V. Arya, 25/09/22)

Marvell: 數據中心業務展望穩健，C26增長18%，光學與XPU機會驅動長期上行

Jefferies稱，Marvell管理層在最新溝通中重申對2026財年（C26）數據中心業務增長18%的基準預期，主要由定製ASIC持續擴張和多個2nm項目帶動。外界擔憂的亞馬遜訂單下滑風險被緩釋，公司預計亞馬遜業務明年仍保持增長；微軟相關ASIC項目更可能在C27啟動。XPU附加芯片的導入預計在C26貢獻有限，但長期潛在年化營收可達10億美元以上，真正放量將在C27/C28。

在光學業務方面，受800G和1.6T並行部署驅動，C26增長預計超過25%，並將受益於Retimer、AEC及PCIe產品的放量。報告指出，光學收入佔數據中心業務比重約50%，擔憂市場份額流失的觀點被誇大。ASIC業務（約佔數據中心25%）亦錨定18%的增長，單價代際提升有望抵消份額波動。其余數據中心相關業務（交換機、存儲、安全）預計維持雙位數增長。

數據中心外，企業與運營商業務復甦帶動通信及其他板塊亦將實現雙位數增長。公司還宣佈50億美元回購計劃，並已執行10億美元加速回購，本季度已完成3億美元。

Jefferies認為，當前市場對Marvell情緒仍處低位，此次更新可緩解部分擔憂，但股價短期可能維持震盪。下行方面，即便不計入XPU ASIC，公司仍有約3美元EPS支撐，難見股價跌破60美元。整體來看，光學與XPU長期增長邏輯穩健，但真正的上行驅動力將在2027年及之后顯現。(Jefferies, B. Curtis, 25/09/25)

美光財報：存儲表現強勁，HBM評論釋放積極信號

美光本季度DRAM表現尤為強勁，NAND也有改善，主要得益於供需關係趨緊。收入指引中值為125億美元，高於市場一致預期的119億美元和大摩預估的124.6億美元。毛利率指引為51.5%，遠高於市場的45.2%和大摩預期的48.5%。非GAAP EPS指引為3.75美元，中值高於市場預期的3.10美元。整體結果顯示存儲周期動能仍在持續。

HBM動態公司在高帶寬存儲方面提供了部分關鍵信息：

• HBM3e：管理層未否認未來毛利率可能低於公司整體水平，因2024年協議鎖定了大部分2025年價格，導致價格偏高，明年可能出現下調。競爭對手也暗示明年初利潤率承壓。

• HBM4：美光確認已實現「11Gbps引腳速率」，超過英偉達要求的10Gbps，緩解了市場對其技術達標能力的擔憂。這一進展為公司在Rubin架構中的潛在供應提供了信心。

資本開支與現金流FY26淨資本開支預計為180億美元，對應毛資本開支212-220億美元，與大摩此前預測一致。儘管補貼會提高，但現金流壓力依然存在。FY25自由現金流為37億美元，僅佔收入的10%，且其中一半以上來自補貼。FY26自由現金流預計改善有限，仍在較低水平。大摩強調，這意味着美光尚未完全彌補下行周期的現金流缺口，五年平均每股自由現金流不足0.5美元。

估值與展望在業績上調背景下，大摩將FY26收入/毛利率/EPS預期從502億美元/48.2%/14.07美元上調至522億美元/52.4%/16.14美元。但大摩仍維持中性評級，目標價160美元，對應20倍周期中樞8美元EPS。大摩認為：

1. 短期供需緊張與DDR5價格上漲支撐業績上行；

2. HBM4技術確認超預期，但HBM3e利潤率仍存不確定性；

3. 自由現金流指標依舊偏弱，估值吸引力不足；

4. 市場對HBM的長期市場空間可能過度樂觀，無法完全消除存儲行業的周期性。

結論美光短期業績環境依舊強勁，HBM4進展帶來積極信號，但估值與現金流表現制約上行空間。未來股價走勢仍需觀察HBM在Rubin架構中的實質性貢獻，以及自由現金流能否改善。(大摩, J. Moore, 25/09/24)

全球半導體與存儲選股觀點：偏好NAND，關注存儲復甦與結構性機會

在美股方面，大摩傾向於NAND優於DRAM，並將SanDisk上調為Top Pick。對美光而言，由於2026年HBM回報缺乏清晰度，股價上行空間受限，當前估值已反映「最優情境」。

在歐洲半導體設備板塊，大摩維持ASML增持評級，其2024年39%及2025年上半年36%的收入來自存儲業務，存儲周期回暖（尤其是DRAM）將帶來顯著受益。同時，ASMI的成長動能預計將持續至2027年。

在韓國，大摩將三星列為首選，基於存儲業務反轉及HBM與人形機器人業務的可選性，同時看好消費電子業務的補漲潛力。SK hynix則因HBM風險已為市場廣泛認知，估值邏輯將逐步轉向2026年的存儲周期上行，特別是NAND部分可受益於Solidigm。

在日本，大摩將KIOXIA定為Top Pick，主要受益於公司BiCS-8技術（結合平面收縮、新架構CBA及多層單元技術），在低資本開支下實現更高存儲密度，具備獨特的重估潛力。

在大中華區，**華邦電（Winbond）與兆易創新（GigaDevice）**因覆蓋傳統DRAM和NOR市場而受益，同時HBM基底晶圓將帶動IC設計服務與晶圓代工廠的成長空間。

在美國半導體設備板塊，大摩最看好KLA，其受益於臺積電投資加大及DRAM工藝控制強度提升。相對而言，對AMAT維持中性觀點，因其在DRAM WFE上的受益被ICAPS等領域的疲弱抵消。

在日本半導體設備板塊，大摩推薦Advantest、DISCO、東京精密、Micronics，關鍵驅動因素包括：1) HBM需求增長；2) Edge AI應用帶動的高帶寬存儲需求；3) PUC（埋入式單元電容）推動的閃存市場擴展。

整體來看，大摩認為未來兩年NAND賽道將是投資重點，HBM雖仍有波動，但長期存儲與設備領域的結構性機會依舊豐富。(大摩, S. Kim, 25/09/23)

半導體設備: 上調2026年WFE增速預期至10%，調整AMAT/LAM/KLA評級

大摩稱，將2026年全球半導體設備（WFE）市場增速預期從+5%上調至+10%，規模提升至1280億美元，主要受存儲端上行推動，其中DRAM設備投資預測升至350億美元，接近此前牛市情景假設，NAND設備投資預測提升至138億美元。存儲價格改善明顯，帶動2026/2027年資本開支預期風險偏向上行。

DRAM：2025年WFE預計297億美元，同比+1%，2026年提升至349億美元，同比+18%。增長主要由三星和海力士的領先製程綠地投資驅動。DDR5與eSSD大單拉動需求，Q4 DDR5價格明顯上升。預計2026年DRAM需求與產出均為+21%，其中HBM增速放緩至+30%（2025年為+89%）。三星HBM產能擴張是主要上行風險。

NAND：2025年WFE預計102億美元，同比+102%，2026年升至138億美元，同比+35%。NAND供需收緊，HDD短缺推動eSSD替代，eSSD需求預計2026年+50%。但大摩未將預測上調至牛市情景的150億美元，原因在於：1）資本開支仍優先投向DRAM；2）當前晶圓月產能較2024年底下降約15%，雖有約9-9.5萬片可恢復，但不足以完全彌補；3）NAND廠商通過橫向縮小、CBA（CMOS wafer bonding）、QLC等方式提升密度，而不僅依賴層數增長。若需求超預期，2027年可能需要非中國廠商新建綠地產能。

公司層面：

• AMAT：評級由中性上調至增持。受益於DRAM業務佔比最高（2026年28%），最直接受惠於綠地投資。當前股價18倍2026年市盈率，低於LAM（23倍）和KLA（27倍），估值具備吸引力。

• LAM：評級由減持上調至中性。存儲市場已改善，2026-2027年有望維持強勁，但當前23倍估值高於5年均值（19倍），樂觀已基本反映。

• KLA：評級由增持下調至中性。工藝控制和市佔率仍是結構性優勢，但27倍估值較5年均值（20倍）偏高，並相對LAM/AMAT溢價30%，估值難再擴張。

存儲: NAND進入上行周期，SanDisk與KIOXIA受益顯著

大摩表示，NAND產業在經歷多年供過於求后，正因AI推理需求爆發進入長期穩健上行周期。SanDisk與KIOXIA股價月度大漲，顯著跑贏大盤，顯示市場已開始定價這一趨勢。

在資本開支方面，大摩將2026年NAND WFE預測上調至138億美元，接近牛市情景，但指出復甦節奏或因廠商更偏向DRAM投資而滯后。存儲價格改善明顯，未來2026/2027年資本開支預期整體上行。

估值層面，大摩認為KIOXIA合理估值為7.2倍市盈率，牛市情景下可達8倍；SanDisk則有望實現10美元以上的EPS，並以2倍賬面價值作為合理目標。三星電子和SK hynix也將受益於存儲商品周期回暖。

綜合來看，大摩將SanDisk與KIOXIA列為NAND超級周期的Top Picks，同時看好Longsys和Phison受益於價格上漲。整體判斷NAND仍處於上行周期的早期階段。 

Q: 為什麼此前市場沒有形成訂單規模預期？double booking風險有多大？

A: 按照通常的季節性規律，下一年度訂單的談判一般在10月或11月纔會啟動。但今年CSPs卻比往常更早展開討論，驅動因素是對AI推理需求的預期以及HDD供應的限制。AI相關需求（不含中國）預計約為150EB，大致符合基準情境。真正加速超預期的，是Nearline SSD（NL eSSD）的訂單量，目前在四大客户中已達到約200EB。此時雙重下單的風險依然存在，NAND供應商同樣保持謹慎。話雖如此，基於最新的美國WFE模型（下文詳述），我們已將2026年位供給預期從17%上調至21%；在這一假設下，牛市情境僅考慮90EB的NL eSSD出貨量，已意味着2026年約7%的供給缺口。若這一數字進一步上行，將進一步強化供應商的定價能力。

Q: 存儲行業Capex展望？

A: 2026年DRAM WFE預測上調至349億美元（接近牛市情景），NAND至138億美元（略低於150億美元牛市情景）。DRAM投資更積極，NAND可能滯后，因廠商保持資本紀律。

Q: 2026年上半年NAND價格趨勢？

A: 預計2025年四季度價格接近雙位數上漲，2026年上半年再漲15-20%。部分廠商已暫停報價等待生產分配更明朗。

Q: YMTC會如何影響供給？

A: YMTC其全球份額預計2026年從12%升至15%，但主要服務China市場，策略較被動，不預期發起價格戰。

Q: 什麼可能破壞NAND上行周期？

A: 1) NL SSD訂單未落地；2) 2027年綠地投資過快；3) HDD擴產削弱替代需求；4) AI技術突破改變存儲架構

(大摩, D. Liu, 25/09/23)

AI Ecosystem Symposium - Key Charts

(大摩, C. Chan, 250924)

AI PCB Key Charts

臺灣二線晶圓代工廠現回暖跡象，UMC急單提前，Vanguard受益PMIC需求

臺灣二線晶圓代工廠基本面改善，帶來階段性交易機會。近期UMC出現早於往常的急單，反映客户庫存水平偏低以及部分客户在關税不確定性緩解后調整生產策略。這可能意味着2026年上半年開始的新一輪拉貨周期，4Q25起代工廠有望率先感受需求回暖。野村稱，UMC維持買入評級，目標價50新臺幣，對應2026年EPS 3.86新臺幣與13倍估值。

Vanguard則繼續受益於電源管理芯片平臺的強勁需求與市佔提升，包括高通將PMIC訂單由中國廠轉移，以及瑞薩為英偉達AI GPU放量。其0.18um及以下製程佔營收超六成，需求支撐其與客户就2026年有效價格上調展開談判（減少返利而非單純漲價）。野村認為，UMC 2026年價格下調幅度將小於2025年（0%-5% vs 5%+），而Vanguard有望憑藉強勁需求實現價格改善。

儘管野村當前模型仍假設UMC和Vanguard在2025年四季度營收環比各下降2%，但不排除存在上行可能。野村提到，Vanguard在2025年2月股價充分修正后被上調至中性評級，目前目標價97新臺幣，對應2026年EPS 4.39新臺幣與22倍估值。UMC與Vanguard的2026年估值分別為11倍和22倍，當前均處合理區間。(野村, A. Jeng, 25/09/21)

美股主題研究：板塊分化下的中期投資機會

標普500指數年初至今上漲約13%，但漲幅主要集中在少數龍頭公司，前10大成分股貢獻了61%的漲幅，若擴大至前25家公司則佔比高達80%。約200只成分股年內仍為負回報，顯示市場內部高度分化，這為投資者在年內剩余時間尋找機會提供了空間。

Jefferies分析師篩選了49只具備中期超額回報潛力的股票，主要依據四大驅動因素：一是業績預期可超越市場的公司，如ATEC、BBY、BX、HUBS等；二是長期增長(secular growth)驅動被低估的公司，包括APP、DXCM、NVDA、RDDT、SFM等；三是受益於結構性改善與執行力提升的公司，例如NKE、MCD、IQV、COF等；四是受事件催化推動的公司，如ALNY、ARGX、TECK/B CN、UTHR等。

整體來看，隨着市場有望逐步從少數龍頭擴散至更廣範圍的公司，這些具備基本面優勢或事件催化的個股將受益於市場格局的變化。(Jefferies, 250920)

Quantum Computing首次覆蓋: 

Lake Street首次覆蓋Quantum Computing（代碼：QUBT），給予「買入」評級，並設定目標價24美元。該機構稱，該股票是參與快速增長的量子計算市場的一種極具吸引力的方式。

儘管量子計算的廣泛應用仍處於早期階段，但該機構認為，公司正接近一個拐點，預計將在2026年和2027年實現收入的階躍式增長。這一判斷基於行業的持續技術進步以及Quantum的先發優勢，分析師向投資者表示，這將為公司創造一條長期增長的跑道。（Lake Street, 250918）

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