2025年CXO行業深度跟蹤報告：CDMO景氣度持續，CRO拐點可期（附下載）

1、CXO 細分賽道和供需關係分析

1.1 CXO 細分賽道全景圖分析

醫藥合同外包服務行業包括醫藥研發外包（CRO）和醫藥研發生產外包（CDMO）兩大 賽道。其中：CRO 服務於從早期藥物發現到新葯註冊申報的整個研發流程，根據階段不 同可以分為藥物發現 CRO、臨牀前 CRO、臨牀 CRO 等不同環節，服務範圍包括但不限 於藥物發現、藥理藥效、藥動藥代、安評毒理、生物分析、臨牀試驗監測、臨牀現場管理 （SMO）、數據統計等內容；CDMO 服務於研發階段和商業化階段的藥品研發生產流程， 根據項目類型不同，可以分為小分子 CDMO 和大分子 CDMO 兩大方向，近年還衍生出 CGT、ADC、多肽、寡核苷酸等新分子方向。

CRO 市場景氣度：根據弗若斯特沙利文，2023 年全球 CRO 市場規模為 821.1 億美元， 預計 2023-2026 年市場規模將以 9.0%的年複合增速提升至 1,064.5 億美元，2023 年中 國 CRO 市場規模為 848.3 億人民幣，預計 2023-2026 年市場規模將以 9.9%的年複合增 速提升至 1,126.5 億人民幣。具體而言，藥物發現、臨牀前 CRO、臨牀 CRO、安評等細 分方向具備不同的市場規模和增長預期。 CDMO 市場景氣度：根據弗若斯特沙利文，2023 年全球 CDMO 市場規模為 797 億美元， 預計 2023-2028 年市場規模將以 16.1%的年複合增速提升至 1,684 億美元；2023 年中國 CDMO 市場規模為 859 億人民幣，預計 2023-2026 年市場規模將以 19.4%的年複合增速 提升至 2,084 億人民幣。具體而言，小分子 CDMO、大分子 CDMO、ADC、TIDES 等細 分方向具備不同的市場規模和增長預期。

1.2 需求：海外融資略有波動，國內融資觸底回升

海外融資略有波動，和降息節奏密切相關。CXO 行業本質上屬於「賣水人」商業模式， 其景氣度和生物醫藥行業投融資高度相關。根據醫藥魔方統計，2024 年海外創新葯融資 金額達到 537 億美元，同比增長約 26%；2024 年海外創新葯融資事件達到 890 例，同比 增長約 4%。2025 年 1-8 月海外創新葯融資金額達到 226 億美元，同比下降約 36%；2025 年 1-8 月海外創新葯融資事件達到 489 件，同比下降約 16%。我們認為，海外融資和美 聯儲降息節奏密切相關，2022 年以來利率持續位於高位，導致創新葯融資出現斷崖式下 降，2024 年美聯儲啟動降息后，海外融資情況曾經略有改善，后來隨着降息預期延后， 導致 2025 年 1-8 月海外融資情況略有回落。

美聯儲有望進入降息周期，海外需求景氣度復甦在即。美聯儲加息/降息可以影響融資成 本，進一步影響生物醫藥等風險行業的景氣度。XBI 指數為納普生物技術行業指數，可以 用來反映生物技術行業的景氣程度，2019 年美聯儲降息推動 XBI 指數大幅上漲，2022 年美聯儲加息推動 XBI 指數大幅下跌。中國 CXO 龍頭服務全球生物醫藥公司，和 XBI 指數高度正相關，以申萬醫療研發外包指數為例，2019 年美聯儲降息推動指數大幅上漲， 2022 年美聯儲加息推動指數大幅下跌。2025 年 9 月 18 日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率 目標區間下調 25 個基點到 4.00%至 4.25%區間，這是美聯儲 2025 年第一次降息，根據 美聯儲點陣圖預測，2025 年內有可能還有兩次降息，正式進入降息周期，我們認為海外 需求景氣度有望顯著復甦。

國內融資觸底回升，行業需求復甦在即。根據醫藥魔方統計，2025 年 1-8 月國內創新葯 融資事件 273 件，同比下降約 4%；2025 年 1-8 月國內創新葯融資金額 77.50 億美元， 同比增長約 89%，其中一級市場融資金額 26.16 億美元，同比下降約 7%，二級市場融資 金額 51.35 億美元，同比增長約 304%。我們認為，2021 年國內創新葯融資見頂以來， 已經經歷過連續 3 年大幅下滑，2024 年融資金額甚至跌至 2017 年同期水平，2025 年國 內創新葯融資已經開始觸底回升，其中二級市場融資已經率先恢復，考慮到一二級市場具 備聯動性，我們預計一級市場融資情況有望跟隨改善，國內行業需求復甦在即。

關注港股回暖和 BD 出海，有望促進國內需求恢復。2025 年以來港股生物醫藥行業漲幅 領先，帶動港股 IPO 和再融資回暖，根據 iFind 統計，截至 2025 年 9 月 20 日，2025 年 港股醫療保健行業累計募集資金 746.02 億港幣，基本已經恢復至 2020 年同期水平，其 中首發募集資金 240.96 億港幣，配售募集資金 504.84 億港幣。與此同時，中國創新葯 BD 交易總金額創新高，企業具備自我造血能力。根據醫藥魔方統計，近年來中國創新葯 BD 交易總金額保持大幅上漲趨勢，其中 2025 年 H1 中國創新葯 BD 交易總金額 627 億 美元，已經超過 2024 年全年總金額並創歷史新高，而 2025 年 H1 全球創新葯 BD 交易 總金額為 1336 億美元，中國創新葯 BD 交易總金額佔比已經達到 47%。

1.3 供給：龍頭公司重新進入擴張周期，中小公司加速出清

CXO 龍頭正在從收縮周期進入擴張周期。從供給側來看，2023 年以來 CXO 行業開始進 入收縮周期，國內 CXO 龍頭公司的員工人數和資本開支普遍呈現下降趨勢。以藥明康德 為例，員工人數從 2022 年最高 4.44 萬人減少至 2025 年 H1 的 3.78 萬人，資本開支從 2022 年最高 99.66 億元回落至 2024 年的 40.03 億元，2025 年 H1 資本開支為 21.02 億 元。隨着行業需求復甦，龍頭公司有望重新進入擴張周期，例如：藥明康德預計 2025 年 資本開支達到 70-80 億元（參考公司官網投關材料），藥明生物預計 2025 年資本開支約 為 53 億元（參考公司公告投關材料），均同比 2024 年有顯著提升，這也展現出龍頭公 司對於市場需求修復的信心。

中小 CXO 有望陸續退出，競爭格局有望向頭部集中。和龍頭公司相比，中小公司將面臨 更大競爭壓力，經過我們不完整統計，2021 年以來 IPO 失敗的 CXO 公司超過 10 家，大 部分公司收入體量不到 5 億元，行業周期底部的抗風險能力相對較弱，同時多以國內業務 為主，基於國內訂單價格承壓的內卷環境，我們推測這些公司大部分面臨競爭壓力。根據 諾思格、博濟醫藥等上市公司調研公告反饋，目前訂單價格體系已經處於底部區間，中小 企業存在運營困難、降薪裁員甚至停業清算等問題，我們推測中小 CXO 有望逐步退出市 場，行業競爭格局有望向頭部集中。

2、CDMO：佈局新興賽道，高景氣度持續

2.1 業績覆盤：CDMO 龍頭公司業績普遍已經改善

CDMO 龍頭公司業績普遍已經改善。從季度業績覆盤來看，2024 年 Q4 以來 CDMO 龍 頭公司業績普遍開始邊際改善，我們認為主要有以下幾方面原因：1）CDMO 公司普遍海 外收入佔比較高，2024 年以來海外投融資需求已經率先修復，新簽訂單已經開始改善， 逐步轉化到 2025 年的報表層面；2）CDMO 商業模式獨特，龍頭公司普遍擁有豐富的項 目儲備和完整的漏斗結構，項目管線自帶放大邏輯，即便階段性新籤項目數量面臨挑戰， 但是現有項目的推進同樣可以帶動業績增長；3）受益於多肽、ADC 等新分子需求旺盛， CDMO 龍頭普遍已經開始佈局這些新興賽道，帶動相關業務實現持續高增長，以藥明康 德的 TIDES 業務和藥明合聯的 ADC 業務最為典型。

2.2 訂單跟蹤：CDMO 龍頭公司訂單從 2024 年開始加速

CDMO 訂單 2024 年開始加速，2025 年延續良好表現。CDMO 龍頭公司普遍海外收入佔 比較高，考慮到 2024 年海外需求情況已經開始復甦，CDMO 龍頭公司訂單已經開始加速， 逐步傳導至 2025 年報表層面，同時 2025 年上半年訂單延續良好表現。以藥明系公司為例：藥明康德 2024 年在手訂單約 493 億元，同比增長約 47%，2025 年 H1 在手訂單進 一步增至 567 億元，同比增長約 37.2%；藥明生物 2024 年未完成訂單為 184.9 億美元， 扣除默沙東疫苗訂單后開始回升，2025 年 H1 未完成訂單進一步增至 203.4 億美元；藥 明合聯 2024 年未完成訂單為 9.91 億美元，同比增長約 71.2%，2025 年 H1 未完成訂單 進一步增至 13.29 億美元，同比增長約 57.9%。

2.3 CDMO 商業模式稀缺，項目管線自帶放大邏輯

CDMO 商業模式自帶放大邏輯。CDMO 商業模式獨特，很多項目從臨牀前開始合作，一 路陪伴客户從臨牀一期、臨牀二期、臨牀三期最后到商業化上市，整個過程保持較強的客 户粘性，並隨着項目的臨牀進展訂單量實現逐級放大。因此，我們認為 CDMO 受外部投 融資環境的影響相對較小，即便階段性新籤項目數量面臨挑戰，但是憑藉現有項目的推進 同樣可以帶動業績增長。根據我們統計，國內 CDMO 龍頭企業普遍已經形成良好的項目 儲備和漏斗結構，臨牀前階段、臨牀早期、臨牀后期、商業化階段等項目數量分佈合理， 具備持續增長勢能。

以藥明系 3 家公司為例，其獨特的跟隨&贏得分子戰略確保公司保持良好的項目漏斗結構， 研發管線儲備豐富，抗風險能力大幅提升。1）藥明康德：截至 2025 年 H1，小分子 D&M 管線總數達到 3,409 個，包括 76 個商業化項目，84 個臨牀 III 期項目，368 個臨牀 II 期 項目，2,881 個臨牀前和臨牀 I 期項目；2）藥明生物：截至 2025 年 H1，公司臨牀前項 目 429 個，臨牀 I 期項目 259 個，臨牀 II 期項目 85 個，臨牀 III 期項目 67 個，商業化項 目 24 個；3）藥明合聯：截至 2025 年 H1，公司藥物發現項目數量 858 個，臨牀前項目 數量 122 個，臨牀 I 期項目數量 66 個，臨牀 II 期項目 17 個，臨牀 III 期項目 19 個，商 業化項目 1 個，PPQ（工藝驗證）項目 11 個。

2.4 佈局新興賽道，持續享受高景氣度

把握新興賽道機遇，持續享受高景氣度。當前 CDMO 行業市場景氣度最高的賽道包括 TIDES 和 ADC 兩大方向：1）根據弗若斯特沙利文統計，2023 年全球 TIDES（含多肽和 寡核苷酸等）CRDMO 市場規模為 55 億美元，預計 2032 年市場規模可以增長至 373 億 美元，2023-2032 年期間複合增長率達到 23.8%；2）根據弗若斯特沙利文統計，2022 年全球 ADC 及更廣泛偶聯藥物 CRDMO 市場規模為 15 億美元，預計 2030 年市場規模 可以增長至 110 億美元，2022-2030 年期間複合增長率達到 28.4%。

聚焦中國市場，新分子 CDMO 市場顯著高於傳統分子。根據弗若斯特沙利文發佈的《2025 中國醫藥 CDMO 行業發展洞察藍皮書》，小分子 CDMO、大分子 CDMO、CGT CDMO、 ADC CDMO、多肽 CDMO 等細分賽道面臨不同的景氣度，其中大分子景氣度明顯高於小 分子，CGT、ADC、多肽等新分子 CDMO 景氣度明顯高於傳統分子。以多肽市場為例， 2018-2023 年期間中國多肽 CDMO 市場規模從 10 億人民幣增長至 36 億人民幣，年複合 增長率達到 28.2%，預計 2023-2028 年期間複合增長率達到 30.0%。

國內 CDMO 龍頭公司加速佈局新分子方向。根據我們統計，目前國內 CDMO 龍頭企業 多數已經開始佈局多肽、ADC 等新分子業務，其中藥明康德的 TIDES 業務和藥明合聯的 ADC 業務增長最為顯著。1）藥明康德：2025 年上半年 TIDES 業務收入 50.3 億元，同 比增長 141.6%；截至 6 月底，TIDES 在手訂單同比增長 48.8%；2）藥明合聯：專注於 偶聯藥物，截至 2025 年 H1 公司未完成訂單總額達到 13.29 億美元，同比增長 57.9%； 2025 年 H1 公司新籤合同金額同比增長 48.4%。

3、CRO：下游需求復甦在即，拐點可期

我們組建了研究報告知識星球社羣，加入后您可以享受以下服務：

1、星球中分享最新、專業、深度有價值的行業研究報告、投行報告、白皮書、藍皮書、公司研報等。報告持續更新；

2、會員可以用提問方式單獨獲取需要的報告，滿足個性化需求；

3、星球中海量研究報告PDF高清版，無限制下載；

4、4000+會員使用的研究報告寶庫值得您信賴；

業務諮詢、商務合作：136 3162 3664（同微信）

温馨提示

應廣大粉絲要求，「報告研究所」成立了報告交流羣，歡迎各位公司、企業、投行、投資機構、政府機構、基金、創業者朋友加入！

這里能且不限於：「每日分享多篇研究報告、行業交流、報告交流、信息交流、尋求合作等......」

入羣方式：添加助理微信【touzireport666】，發送「個人紙質名片」或「電子名片」審覈后即可入羣。