長春高新「作繭自縛」

本文來自格隆匯專欄：錦緞

在資本市場中沉寂已久的長春高新，突然在今年中報公佈后，以兩個漲停的強勢姿態重新迴歸投資者「視野」。

這份熱度背后，長春高新披露的財報卻並不算亮眼：2025年上半年，公司總營收66.03億元，同比下滑0.54%，這是長春高新近十年來的營收首次下滑的業績中報；淨利潤9.82億元，更是同比下滑42.85%。

這樣的業績為何會讓投資者滿意呢？全在敍事節奏的變化。今年上半年，長春高新研發費用達11.55億元，逆勢增長17.32%，在營收中的佔比也首次突破20%。這家曾以生長激素聞名的藥企，正試圖撕掉「單品依賴」的標籤，向市場講述一個全新的創新葯故事。

喧囂之下，長春高新的真實處境究竟是怎樣的呢？它的創新葯管線矩陣價值幾何？

01

大單品紅利消退

曾幾何時，生長激素幾乎就是長春高新的代名詞。

憑藉子公司金賽藥業的前瞻佈局，長春高新率先實現生長激素國產化突破，完成從粉針到長效水針的技術跨越，不僅填補了國內兒童矮小症規範治療的空白，也為其帶來了長達十余年的黃金增長期。

特別是2014年獲批的聚乙二醇重組人生長激素注射液（金賽增），作為國內唯一的長效生長激素品種，直接築起深厚的市場護城河，長期佔據國內市場主導地位，一度支撐公司八成以上收入，成為名副其實的「現金奶牛」。

然而，任何單一產品都有其生命周期，近年來生長激素市場格局正在發生深刻變化。市場層面，儘管國內生長激素整體市場規模仍在擴大，但兒童矮小症作為核心適應症，治療滲透率高增長不再，4-15歲患者年就診量增長放緩，同時，出生人口連續多年下降更削弱了潛在需求基數。政策層面，帶量採購在多省市鋪開，曾經的高毛利模式面臨挑戰。

2024年，長春高新營收134.66億元、歸母淨利潤25.83億元，同比分別下降7.55%和43.01%，迎來近二十年來首次營收與淨利潤雙雙下滑。

更為嚴峻的是，長春高新曾壟斷的長效生長激素市場，正被新玩家逐步打破。2024年1月、3月、9月及12月，維昇藥業、特寶生物、諾和諾德及天境生物分別發佈公告稱旗下長效生長激素獲得國家藥監局受理。2025年4月，特寶生物自主研發的長效人生長激素獲批上市，這意味着長春高新獨佔長效市場的時代已經過去。

在業績持續承壓的背景下，長春高新清醒地認識到，僅依靠原有產品線已難以支撐可持續發展，轉型不再是戰略選擇，而是關乎生存的必答題。在此形勢下，長春高新果斷將目光投向創新葯領域，明確將創新葯銷售收入和海外授權收入作為業績的第二增長曲線。

為支撐這一戰略轉向，長春高新持續加大研發投入。2024年，公司研發支出達26.90億元，同比增長11.20%，研發投入佔比提升至19.97%；2025年上半年，該比率進一步突破20%大關，投入力度可見一斑。

圖：長春高新研發費用情況，來源：錦緞研究院

對於創新葯轉型的進程，管理層在業績會上給出高調預期：2025年，創新葯產品收入與海外授權收入合計將突破10億元；2026年進一步增至15億元；到2027年，非生長激素業務收入將首次超越傳統生長激素業務。

對此，資本市場也給予了積極迴應，中證創新葯指數將長春高新納入成份股后，其股價於9月1日及2日連續兩日漲停，並在9月5日再度上漲7.53%，創下近一年多來的新高。

02

創新管線剖析

經過多年的發展，長春高新明確了以生物製藥為主、房地產為輔的產業定位，構建了基因工程藥、生物疫苗與現代中藥三大業務平臺，並形成了由金賽藥業、百克生物、華康藥業和高新地產四大主體協同驅動的發展架構。

其中，金賽藥業作為轉型的關鍵，已搭建起靶向遞送RNA、抗體偶聯藥物（ADC）、AI驅動裂解酶藥物等核心技術平臺，並同步打造出含多款創新葯物的研發管線，覆蓋內分泌代謝、腫瘤、自身免疫性疾病及女性健康等關鍵治療領域。

一眾管線中，金賽藥業當下的拳頭產品為伏欣奇拜單抗（商品名：金蓓欣），它既是長春高新首個非生長激素類創新葯，也是國內首款、全球第二款獲批的IL-1β單抗，於2025年6月末獲批用於痛風性關節炎急性發作。

III期臨牀數據顯示，伏欣奇拜單抗可顯著降低72小時疼痛評分，並使12周復發風險下降90%，療效顯著。同一靶點中，諾華的卡那奴單抗早在2013年即在歐洲上市，2023年獲FDA批准用於痛風，目前未進入中國，2024年其全球銷售額達15.09億美元，同比增長14%。

雖然競爭格局並不激烈，但伏欣奇拜單抗的市場潛力仍需理性看待。

中國擁有1.8億高尿酸血癥患者（超1500萬發展爲痛風），但68%的患者發作期僅靠止痛藥緩解，全球痛風藥市場規模也僅33億美元，遠低於糖尿病治療藥物；且傳統抗炎藥（非甾體抗炎藥、秋水仙鹼）價格低、基層滲透率高，該藥年治療費2-3萬元，滲透率提升存挑戰。保守估計，若覆蓋30萬–50萬難治性患者，預計年銷售額可達5億–10億元，想要成為爆款產品並非易事。

相關研究顯示，除痛風外，IL-1β單抗長期抗炎治療還可帶來心血管、腎臟、骨關節、呼吸等方面的額外獲益。金賽藥業目前正在拓展伏欣奇拜單抗在預防痛風急性發作、間質性肺病、全身型幼年特發性關節炎等多個適應症，這些其實才是伏欣奇拜單抗的全部價值。

除了已上市的伏欣奇拜單抗，長春高新還有多款創新管線已進入臨牀III期。

圖：金賽藥業研發管線情況，來源：公司公告

金妥昔單抗作為國內首家進入III期臨牀的VEGFR2全人源單抗，主要用於晚期胃或胃食管結合部腺癌，其同類產品禮來的雷莫蘆單抗2020年全球銷售額已突破10億美元，顯示出該靶點藥物可觀的市場潛力；亮丙瑞林注射乳劑是一種改良型新葯，作為促性腺激素釋放激素（GnRH）激動劑，其在晚期前列腺癌適應症已完成III期臨牀，該藥最大優勢在於實現6個月長效緩釋，可顯著提升患者用藥依從性。

在輔助生殖領域，重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液（GenSci094）已於2024年7月提交新葯上市申請，該長效製劑有望成為新的增長點；此外，GenSci074作為一款NK3R拮抗劑，針對絕經期中重度血管舒縮症狀（潮熱）已完成II期臨牀，數據顯示其可顯著改善潮熱頻次和嚴重程度，且未觀察到肝毒性風險，有望成為該領域「Best-in-class」療法。

綜合來看，金賽藥業的管線佈局還是有一定想法的，但這其中其實並沒有預期炸裂的爆款級產品，可見長春高新的創新轉型之路仍需更多時間的磨礪。

03

「作繭自縛」

長春高新的創新葯轉型敍事充滿戰略野心，但市場對其管線價值的爭議也客觀存在。

從現實視角看，其III期及上市階段的核心管線（如金妥昔單抗、亮丙瑞林乳劑等）雖具備商業化潛力，但多數屬於改良型創新或引進優化品種，技術原創性尚未達到全球頂尖水平。

這些管線作為生長激素收入下滑期維持經營穩定的「現金流」沒有問題，但其技術壁壘與長期獨佔性可能相對有限，難以支撐其成為國際一流的創新葯企的宏大願景。而真正有望定義長春高新創新價值的，或許是那些雖處早期階段、卻更具差異化與全球競爭力的管線。

長春高新在ADC領域的佈局尤其值得關注，作為ADC領域的新玩家，其開發了基於自主TOPO1i和親水Linker的ADC平臺，併成功建立了多條雙抗ADC管線，靶向B7-H3/PSMA的GenSci143、針對EGFR/HER2的GenSci139以及FRα雙表位ADC藥物GenSci140等均已進入臨牀階段，若后續臨牀數據表現優異，有望成為BD的重要資產。

在小分子藥物方面，用於甲狀腺眼病的GenSci098作為國內首個進入臨牀的抗TSHR拮抗型單抗，起效較競品更迅速，能同步靶向TED和格雷夫斯病（GD）的疾病根源，具有「Best-in-class」潛力，並同步推進中美臨牀試驗，具備出海潛力。

然而，這些早期管線雖前景可觀，但普遍距離商業化較遠，中間隔着高昂的研發投入、漫長的臨牀試驗周期和諸多不確定性。這意味着長春高新的創新葯轉型故事，要真正兑現為業績，還需數年時間耐心等待。

對於長春高新而言，一次成功的、高價值的BD授權交易，或許是現階段證明其創新價值、提振市場信心最有效的方式。但在BD策略上，長春高新並不盲目追求短期收益，而是傾向於將項目推進至更成熟的階段（如II期臨牀甚至更晚），待初步驗證其成藥潛力及臨牀優勢后，再行授權，以獲取更高的交易對價和里程碑付款。

這種「先夯實數據，再啟動BD」的邏輯，雖可能錯失部分早期合作機會，卻顯著降低「青苗賤賣」風險。值得注意的是，公司管理層明確表示，其ADC管線已經吸引了諾華、強生、輝瑞等跨國巨頭的接洽，預計BD首付款可達2億美元以上。

縱觀長春高新的創新轉型，其轉型決心毋庸置疑，研發投入也持續加碼，產品管線已呈現豐富的梯隊化特徵，公司正全力推動自身從「生長激素龍頭」向「多元化創新葯企」跨越。

然而，市場也需要清醒地認識到，創新葯的研發絕非一蹴而就。長春高新目前仍處於「投入期」，短期業績陣痛在所難免。其轉型的成功與否，最終取決於兩個方面：一是前沿管線（如ADC、新型小分子等）能否產出具有國際競爭力的亮眼臨牀數據；二是BD戰略能否取得實質性突破，將創新價值轉化為商業價值。

同時，投資者也應該有着認知上的改變。當創新資產比重逐漸增加，生長激素的價值無疑將會被壓縮，甚至可能引發一場價值重估，亦或是更長時間的核心投資羣體的切換。

長春高新的創新轉型，是一場充滿野心的自我革新，猶如春蠶吐絲為繭將自己裹縛，但裹縛是爲了最終的化蝶，因此也不應被過分看衰。長春高新的這場變革，其價值既不應被過度吹捧，也不該被輕易否定。真正的突破仍需時間淬鍊，市場不妨抱以期待，但更需多份耐心與審慎。