共識之外的行業配置線索

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃凱松 劉欣懿等

在共識景氣賽道之外，A股行業配置還有哪些線索？6月底以來A股主要指數經歷加速上漲，並且呈現為結構主線驅動指數的特徵，共識度較高的AI產業鏈、創新葯和有色金屬等高景氣權重板塊，較大的漲幅貢獻了指數的大部分收益。另一邊宏觀經濟數據相對平淡，超70%行業跑輸萬得全A指數（6月23日-9月24日上漲24%），如果對前述賽道配置比例不高，將難以獲得組合超額收益（圖表1）。隨着近期市場轉為震盪狀態，無論未來是繼續集中配置高度共識的高景氣賽道，還是進行風格再均衡並尋找其它「高切低」配置機會，當前都是重要的思考決策窗口期。本篇報告結合中報財務數據、景氣數據、估值和資金面等維度，在共識景氣賽道之外，提供了幾條行業配置的線索，並且從定量角度構建細分行業打分模型，以對當下的配置提供思路建議。

圖表1：6月23日以來A股的上漲行情中，結構分化特徵顯著，僅有少數行業跑贏大盤指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

一、 產能周期視角

產能周期視角尋找拐點型行業和彈性行業仍有意義。我們自2023年7月以來，持續跟蹤各行業的產能周期變化，並尋找實現產能出清和需求改善的彈性機會，在過去市場低迷時期取得良好的超額收益。但是自去年9月市場轉為上漲以來，投資者風險偏好提升並重點配置高景氣行業，該策略的優勢有所下降。但我們認為該策略對於尋找基本面預期拐點行業有較好的效果，例如2023年的通信設備、商用車和航海裝備，2024年一季報的消費電子和元件，2024年三季報的鋰電池，都是我們從產能周期視角識別的重點行業。在當下高度共識的行業之外，拐點型行業或者具備業績改善彈性的行業，具備較好的配置價值。

行業產能周期的階段劃分。我們結合資本開支、在建工程等指標，以及一系列反映基本面健康程度的財務指標，刻畫各行業所處的產能周期位置。典型的產能周期可劃分爲六個階段（圖表2）：1）階段一：供需失衡開始，產能利用率階段性下降，行業投入意願下降，通常資本開支增速回落；2）階段二：供給側持續收縮，具體體現在行業資本開支轉為負增長，各類經營指標低迷；3）階段三：去產能深化，行業資本開支下滑傳遞至在建工程增速下降，供給收縮初見成效，具體體現在資本開支維持下滑狀態，在建工程增速放緩或者負增長，經營指標未見好轉；4）階段四：供給側出清較為充分，傳統行業通常體現在資本開支/折舊攤銷接近1倍，投入和折損基本實現平衡，但不同行業的閾值和磨底時間長度存在差別；5）階段五：行業出清之后重回擴張，新一輪產能周期開啟，具體通常體現為行業資本開支率先轉為正增長，產能利用率回升，行業經營指標改善，是最佳配置的階段；6）階段六：行業加速擴張，具體體現在該階段資本開支相關指標大幅增長，但資本開支大幅擴張后的往往不確定性在上升，對於需求持續增長依賴較高。從最新的中報來看，上市公司的去產能已取得明顯進展，非金融企業資本開支連續5個季度負增長，並且傳導至在建工程連續兩個季度負增長，這對於未來逐漸走向供需平衡有利。行業層面上，目前多數行業位於去產能深化但尚未出清的階段三，但相比於過去兩年，進入供給出清的階段四和階段五的行業明顯增多，這一點在高端製造業里體現尤為明顯，也是市場成長風格走強的重要基礎。具體到細分行業層面：

圖表2：以煤炭為例的典型產能周期6個階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

能源原材料：能源原材料中的細分行業周期位置差異較大，其中煤炭開採行業2022-2024年資本開支增長141%且今年上半年繼續擴張48%，但與此同時需求相對偏弱，逐漸步入了階段一的供需失衡狀態。近期市場交易基礎化工行業的產能出清和政策「反內卷」，但是結合資本開支/折舊攤銷等指標仍然較高，我們認為化工的子行業板塊仍處於階段三，尚未實現產能充分出清，但產能投放高峰已過，行業供需失衡的壓力相比過去緩解。鋼鐵、水泥和玻璃玻纖雖然供給端指標顯示行業明顯收縮，但考慮到房地產投資下滑對需求影響較大，同樣無法基於供給端數據判斷行業已實現出清。相較而言，我們看好工業金屬和小金屬，無論是結合財務指標還是全球實際供需狀態，都處於產能出清狀態，且需求端受益AI和全球地緣環境帶來的新需求，是能源原材料里面首選的細分行業。油服工程長期處於資本開支/折舊攤銷低於1的出清狀態，但需求改善不明顯，因而作為備選關注行業。（圖表3）

圖表3：能源原材料的產能周期位置，首選工業金屬、小金屬和油服工程

注：所處階段四-代表供給充分收縮但需求同樣收縮，主要是與地產鏈相關行業；標紅行業為相對推薦的行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

高端製造業：高端製造業是過去兩年產能周期位置改善最明顯的領域，2023年時大多數細分行業存在供需失衡問題，僅汽車零部件和通信設備符合我們設定的供給出清條件。隨着各行業先后進行資本開支收縮和產能擴張放緩，並且需求仍有良好的增長，2024年一季報的消費電子和元件，以及2024年三季報的電池先后入選我們在產能周期的重點推薦。電池行業市場在此前存在較多分歧，但我們結合行業需求保持較高增長以及產業鏈各環節均在2023-2024年大幅縮減資本開支，認為偏下游的電池製造環節有望率先實現出清和重新擴張。近幾個季度，電池的龍頭公司保持良好業績增長，而本次中報鋰電設備等環節的基本面拐點得到確認，儲能電池一度供不應求，固態電池貢獻新的增量需求，電池仍是值得關注的重點領域。相較之下，光伏設備去產能進展相對緩慢，且供需失衡的問題更突出，我們認為產能周期位置仍處於階段三，但是考慮到上半年光伏設備資本開支下滑超過50%，以及行業「反內卷」政策推進，光伏設備近期顯現估值修復，供需改善仍需時間。從今年一季報和中報來看，醫療服務（主要是CXO）是新增的實現產能出清行業，並且疊加創新葯突破帶來的需求，醫療服務也是值得關注的重點領域。此外，半導體和機器人產業鏈（自動化設備、電機）近幾年周期中以擴張為主，並不符合產能周期的典型階段劃分，跟蹤的核心在於產業景氣度。綜合來看，高端製造業從產能周期視角值得配置的行業包括汽車零部件、通訊設備、消費電子、元件、電池和醫療服務（圖表4）。

圖表4：高端製造的產能周期位置，首選電池、汽車零部件、消費電子、元件、醫療服務和通信設備

注：標紅行業為相對推薦的行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

傳統制造&非製造業：傳統制造和非製造業領域中有較多行業削減資本開支並在低位維持較長時間，但相較高端製造而言需求偏弱，因此對於出清的認定標準更高，而且在市場風險偏好較高階段，股價彈性也相對較弱。其中航海裝備和摩托車行業過去兩年開啟新的資本開支擴張周期，在市場表現層面已有較大漲幅，未來需求側的持續增長較為重要。之前實現出清，處於階段五的右側行業主要包括軌交設備、光學光電子和商用車，但目前而言整體需求改善和資本開支擴張幅度較為有限。處於供給出清但需求尚未改善的階段四的行業，資本開支/折舊攤銷普遍在1倍左右或以下維持較長時間，主要包括工程機械、白色家電、養殖業、飼料、飲料乳品和通信服務等。其中值得關注的是，本次中報新入選的工程機械、養殖業和飼料，工程機械過去3年大幅縮減資本開支，需求端出海取得突破性進展，抵消了一部分國內銷量的下滑，而當前由於更新周期的臨近，國內銷量也出現企穩跡象；養殖業和飼料同樣經歷4年去產能的周期，在建工程已大幅減少，而且「反內卷」政策在養殖業的可行性和優先級相對較高，龍頭公司擁有突出的成本優勢，當前也有較好配置性價比（圖表5）。

圖表5：傳統制造的產能周期位置，首選工程機械、養殖業、飼料、軌交設備、商用車等

注：標紅行業為相對推薦的行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

產能周期視角下的投資機會有望增多。從非金融企業整體的產能周期來看，2023年以來資本開支增速開始下滑並在2024年轉為負增長，2025年以來在建工程也轉為負增長，顯示去產能取得了一定的成效（圖表6）。而且2025年上半年新經濟領域的資本開支已經轉為正增長（圖表7）。雖然房地產鏈、光伏設備和燃油車等行業的供需失衡緩解仍需時間，但其它領域經歷過去3年的資本開支削減，並傳導至產能投放放緩，從營業收入/(固定資產+在建工程)來看，投入產出比已出現企穩，我們認為重新實現供需平衡的行業有望增多（圖表8、9），這也是2026年A股企業盈利周期能否回升的關鍵變量。綜上來看，建議重點關注位於產能周期階段四、五的細分行業，包括：工業金屬、小金屬、電池、消費電子、元件、汽車零部件、醫療服務、通信設備、工程機械、養殖業、飼料、飲料乳品、光學光電子、軌交設備、商用車。但也有部分高景氣成長行業並不符合典型產能周期特徵，資本開支和景氣周期同步回升同樣是較好的機會，例如半導體、機器人等。

圖表6：非金融企業的資本開支規模減少已傳導至在建工程下降，去產能取得一定進展

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：上半年A股新經濟領域的資本開支增速已反彈至正增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：各類行業2023年以來均明顯削減資本開支

注：樣本公司主要包括製造業、能源和原材料行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：非明顯供需失衡行業的產出/產能基本企穩，供需失衡行業仍在下降

注：樣本公司主要包括製造業、能源和原材料行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、出海視角

出海仍然是當前業績確定性較好的機會。過去幾年國內有效需求相對不足的背景下，上市企業國內業務增速整體放緩，企業通過產品出口或產能出海獲得新的增長驅動力。儘管全球產業鏈在發生重構，貿易不確定性上升，但中國製造業的全球競爭力也同步提升。受益於新興國家和發展中國家工業化進程，中國對非美經濟體出口增速較高，行業層面體現為機電類等中間品增速較高。上市公司海外業務收入佔比普遍提升，全部非金融企業由2021年14.1%的佔比提升至2024年的16.3%，1H25全部A股上市公司海外收入同比增速5.6%，佔比進一步提升，一定程度上彌補了內需的相對不足。分行業來看，家用電器、電子等行業保持了出口競爭優勢，2024年海外收入佔比分別達38.3%和41.7%。而機械設備和汽車則是海外收入佔比提升幅度最大的行業，2024年相比2021年分別提升9.0和8.4個百分點，反映中國擁有超大規模市場、大長全的產業鏈和人才紅利等優勢，製造業競爭力不斷擴展到新的領域。

圖表10：分行業海外業務表現

注：全部A股不含金融企業；由於半年度和年度報告披露海外業務收入的樣本公司不同，部分行業半年度和年度數據差異較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

出海投資機會篩選。我們重點基於海外收入佔比、海外與國內業務收入對比、以及海外毛利率等維度進行篩選，並綜合考慮行業海外業務對美依賴度，主要關注指標包括：1）海外收入佔比較高且維持良好趨勢，或者海外收入佔比本身不高但提升明顯；2）收入增速維度，2022-2024年海外業務累計收入增速大於30%，同期國內業務累計收入增長表現尚可；3）利潤率維度，國內業務毛利率表現穩定，海外毛利率表現優於國內或海外毛利率近年持續提升。綜合上述參考指標，我們篩選約14個細分行業（圖表11），其中結合潛在空間和行業周期，我們更看好工程機械、商用車、遊戲和電網設備。

圖表11：出海投資機會篩選（基於申萬二級行業）

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、PB-ROE視角

PB-ROE框架將估值與基本面質量較好地結合。當前市場經歷較大幅度的上漲后，局部已出現估值偏高的問題，因此需要對估值因素給予一定考慮。經典的PB-ROE框架往往面臨較多爭議，通常模型的目標在於篩選PB較低、ROE較高且穩定的行業，能夠避免單純看市盈率估值導致的低估值陷阱。但是該模型可能面臨周期陷阱，即行業基本面進入周期高點回落的過程中，可能出現PB領先於ROE下降的特徵，進而呈現為高ROE和低PB。因此PB-ROE框架需要同時結合ROE的周期位置和變化趨勢進行判斷，仍可能對當下市場具有一定的參考意義。

PB-ROE視角下，有色金屬、農林牧漁、非銀金融、通信等行業相對佔優。為規避各行業盈利能力和估值中樞的差異，我們基於PB和ROE分位數構建散點圖。從一級行業層面，由於計算機、電子等TMT領域在經歷近期上漲后，估值上升至歷史高位水平，而中下游順周期行業普遍估值不高，但盈利能力也相對不佳。結合ROE分位數和PB分位數，以及ROE（TTM）連續兩個季度改善的篩選下，農林牧漁、通信、有色金屬、非銀金融等行業相對佔優，也與我們此前其它配置線索有高度的重合性。從二級行業層面，我們按照ROE分位數>30%,PB分位數<70%，且ROE分位數-PB分位數>10%，近兩個季度ROE下滑不超過0.2個百分點等條件進行篩選。按照ROE分位數-PB分位數由高至低排序分別為：養殖業、飼料、非白酒、醫療服務、化學原料、白色家電、能源金屬、小金屬、證券、通信服務、農化製品、飲料乳品、軌交設備。

圖表12：PB-ROE視角下，一級行業優選有色金屬、農林牧漁、非銀金融、通信

注：右圖標紅表示ROE近兩個季度提升資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：PB-ROE框架下的二級行業篩選

注：數據截至2025年9月26日

資料來源：Wind，中金公司研究部

四、六維度的細分行業篩選建議

以行業多因素篩選考慮較為全面。行業配置多因素篩選也是主流的配置做法之一，優點在於考慮因素全面，並且能避免主觀隨意性，但難點在於不同階段市場主要矛盾常發生變化，不同因素的權重需要基於市場變化進行調整，以及部分基本面指標的判斷也難以完全避免主觀性。本次報告中我們嘗試在此前五因素打分模型的基礎上，對於細分行業，分析指標進行初步優化，結果如（圖表14、15）所示。其中當前對於風格、基本面、政策、估值、資金面和技術的權重分別為10%、45%、12%、13%、10%、10%，如果市場風險偏好下降，則估值、資金面和技術的權重可能上升，反之則下調權重。具體指標解釋如下：1）風格，主要基於自上而下對大/小盤、成長/順周期/穩定風格判斷，以及對行業所屬風格界定進行賦分；2）基本面，其中有自上而下從消費、出口、投資、全球等因素判斷宏觀環境與行業的關聯，也有自下而上從行業周期位置、高頻景氣數據跟蹤和盈利預期調整進行賦分，其中行業周期位置與前述產能周期高度結合，是權重最高項目；3）政策，主要結合貨幣、財政等宏觀政策關聯性，以及具體產業政策支持程度橫向比較賦分；4）估值，主要包括ROE與PB分位數之差，PB和PE分位數，估值性價比越高則賦分越高；5）資金面，主要結合行業的情緒指標、擁擠度和機構超低配情況賦分，情緒和擁擠度適度高或者極度冷相對賦分較高，情緒和擁擠度過高則賦分低；6）技術，主要根據籌碼分佈，我們估算各行業指數和成本曲線的相對位置，其中最優籌碼結構為成本曲線由短周期至長周期多頭排列，且指數與成本偏離度沒有過大。例如當前工程機械資金籌碼結構較好，並且板塊漲幅不大，與成本線偏離度較低，是最優情形；而通信設備雖然也呈現多頭排列，但是指數與不同期限成本偏離過大，得分相對較低；股份制銀行則是由於近兩個月調整，短期成本曲線已經下穿長期成本曲線，資金籌碼結構相對不佳，技術得分最低（圖表16）。

圖表14：細分行業篩選-基於打分模型的優化（1）

注：大部分指標的數據分析截至9月26日，展示結果剔除部分規模小且識別度低的小行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：細分行業篩選-基於打分模型的優化（2）

注：大部分指標的數據分析截至9月26日，展示結果剔除部分規模小且識別度低的小行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：籌碼結構示例，工程機械最優，通信設備偏離成本曲線過大，股份制銀行籌碼成本結構變差

注：大部分指標的數據分析截至9月26日

資料來源：Wind，中金公司研究部

基於上述思路，當前加權打分結果排序前15%，建議配置的備選行業分別是：工業金屬、證券、醫療服務、小金屬、摩托車及其他、自動化設備、貴金屬、養殖業、工程機械、電池、能源金屬、電網設備、航海裝備、保險和消費電子。

五、總結

成長風格短期有波動加大和內部輪動可能，中期仍相對佔優，配置上除了共識景氣賽道也可關注新的線索。6月底以來的這一輪上漲，並非單純的資金和風險偏好驅動，實際上與權重行業的高景氣度驅動指數上漲有關，呈現為明顯的結構分化特徵。

向后展望，我們認為市場當前仍處於8月底以來的震盪期，大幅上行的制約來自成交較快上漲、漲幅較大之后資金獲利了結的動機，后續表現可能需要新的催化因素，資金面多個重要變化共振使得前期市場資金熱度較高，市場難以明顯回調，下行風險較小。中期維度，全球貨幣秩序加速重構，美元資產的安全性下降，人民幣資產將繼續獲得重估，這意味着市場上漲根基並未動搖。

風格層面，決定科技成長風格跑贏的最重要因素是產業景氣度和業績兑現。國內和海外當前AI發展趨勢仍在不斷超預期，產業催化事件頻繁出現，並且海外算力賽道已實現業績高增長，國產AI算力未來兑現業績的預期也仍在加強，除此之外存儲芯片開啟超預期漲價，創新葯、鋰電池先后走出周期反轉，出海成為新的增長驅動力，成長風格的景氣度和業績兑現仍處於上行周期。市場中期風格仍將偏向成長，但未來要關注年底對估值定價的可能切換至2026年的盈利增長，以及部分資金獲利了結的影響，可能使得成長板塊波動加大並進行內部輪動。

行業建議層面，目前市場共識度較高是AI算力和機器人等相關產業鏈，我們同樣認為在產業景氣度未發生明顯拐點之前，中期仍值得重點關注，但內部各環節可能產生輪動。在共識之外，創新葯、消費電子、電池和有色金屬等行業已經漲幅較大，我們結合產能周期視角認為這些行業仍處於供給出清疊加需求改善的右側階段，中期仍具備較好的配置價值，而且有色金屬的幾個子行業直接受益於全球貨幣秩序重構的宏觀變化。而工程機械、電網設備、養殖業與飼料等行業漲幅不大，但結合產能周期位置，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有較好的配置性價比。

注：本文摘自：2025年9月28日已經發布的《共識之外的行業配置線索》；分析員：黃凱松 S0080521070010，劉欣懿 S0080525060006，李求索 S0080513070004，李瑾 S0080520120005，魏冬S0080523070023，張歆瑜 S0080124070034