追逐「電鋸」的利潤！投資者豪賭美股波動率迴歸

智通財經APP獲悉，投資者正蜂擁買入交易所交易產品(ETP)，押注股市波動性將從當前極低水平回升。然而，就在他們等待波動性大幅飆升以獲利之際，市場的一個特殊機制卻導致其回報不斷縮水。

追蹤Cboe波動率指數(VIX)期貨表現的規模最大產品——巴克萊iPath標普500 VIX短期期貨交易所交易票據(ETN)，今年資產管理規模增長逾300%，突破10億美元。這類產品的吸引力在於：若當前創紀錄的股市漲勢消退，市場波動性便會驟升，進而帶來可觀回報。

但對於持有時間過長的投資者而言，這類證券暗藏陷阱：當交易員認為未來市場波動將大於當下時，這些產品會持續消耗資金。隨着資金不斷湧入，這類持倉成本帶來的損耗效應愈發嚴重。

Bloomberg Intelligence高級ETF分析師Eric Balchunas將VIX類ETP比作「電鋸」——針對特定場景非常有效，「但也可能鋸傷自己的手臂」。

這類產品承諾，若VIX指數飆升，投資者將獲得豐厚回報。只要時機把握得當，就能大賺一筆。以4月1日為例，若投資者在美國大規模加徵關税前夕買入「波動率Shares 2倍做多VIX期貨ETF」，並在一周后的4月8日賣出，資金便可實現翻倍。

但要獲取這樣的回報，投資者必須精準把握進出時機。匯編數據顯示，若過去一年始終持有該基金，虧損幅度將高達78%。

Little Harbor Advisors聯席投資組合經理Michael Thompson表示：「這類產品的價格可能出現大幅上漲，性質近乎期權，卻沒有到期日。因此，即便你預期的大盤迴調或下跌未能在期權到期日前到來，仍可繼續持有這些‘做多波動率’的ETP份額。」

對於僅做多頭交易的投資者而言，這類工具提供了便捷對衝方式——畢竟標普500指數下跌時，波動率指標往往會隨之攀升。與2018年不同(當時大量投機資金湧入「做空VIX」產品，引發了被稱為「波動率末日」的波動性驟升)，此次對衝資金的湧入預計不會擾亂市場。

研究公司Asym 500創始人Rocky Fishman指出，散户交易員「希望採取謹慎、具備保護性的策略」。他估算，目前VIX期貨約40%的未平倉合約由VIX類ETP持有。

但持有這些工具的成本不容忽視。以UVIX(VIX相關ETF)為例，其公開費用率達2.8%，且目前該ETF持有10月和11月到期的兩份VIX期貨合約。基金每天都會賣出部分10月合約、買入11月合約，直至10月合約到期;隨后，11月合約的持倉又會逐步轉向12月合約，依此類推。

由於10月合約價格低於11月，該基金實質在「低賣高買」，持續消耗資金。更糟糕的是，這種合約展期操作還會進一步壓低近月期貨價格，同時推高次月期貨持倉的成本。

Michael Thompson的弟弟、同爲聯席投資組合經理的Matthew Thompson解釋道：「為維持30天加權到期日，他們必須每天賣出近月合約、買入次月合約。這就導致近兩個月合約的價差必然擴大，諷刺的是，這又會進一步推高這類工具的持有成本。」

這類ETP並非首批遭遇合約展期問題的產品。十余年前，試圖跟蹤油價漲幅的散户投資者大舉湧入美國石油基金ETF，最終收益卻遠落后於原油現貨漲幅。

隨着股市穩步走高，隱含波動率(市場對未來價格波動幅度的最佳預估)在很大程度上受到抑制。核心原因在於近期市場實際波動幅度較小——若近期走勢顯示價格大幅波動的可能性很低，交易員便不願為押注波動的期權支付高價。

這種現象在短期波動率上尤為顯著，標普500指數的交易區間始終收窄。這使得短期期權的隱含波動率維持在低位，進而壓低VIX現貨指數及近月期貨價格。

法國興業銀行的策略師提出了利用期貨曲線「深度貼水」的套利策略。他們在周四發佈的報告中指出，當前VIX期貨曲線不僅處於溢價狀態，還呈現「凹形」特徵——即越臨近到期日，曲線斜率越陡峭。

這類交易策略本質是做空VIX曲線近端，例如賣出近月期貨、買入次月期貨。原因在於，隨着到期日臨近，近月期貨價格的跌幅往往會大於次月期貨。

當然，這類交易也存在風險。包括Brian Fleming和Kunal Thakkar在內的策略師強調，「主要風險在於股市出現劇烈且動盪的下跌，這將導致VIX曲線大幅上移並顯著倒掛」。

對於希望對衝股市下跌可能帶來的組合損失的投資者而言，他們對「資金流失」的敏感度或許低於散户。這種需求可能會持續推動資金流入此類基金。

此外，T. Rowe Price Group Inc.全球多資產研究副主管Robert Harlow表示，對衝基金也在使用這類產品，尤其是用於短期交易。

他指出：「對於未配備各類期權交易架構的宏觀對衝基金而言，這類產品操作簡便，只需簡單地‘進場、出場’即可。」