【中國銀河宏觀】美聯儲分歧加劇，國內靜待政策加力 ——宏觀周報（9月22日-9月28日）

（來源：中國銀河宏觀）

本周關注：本周，美聯儲官員們的密集講話顯示美聯儲內部對后續的降息路徑存在着巨大分歧，這給美聯儲降息前景增添了不確定性。不過從鮑威爾的發言來看，本輪降息大概率將呈現緩慢而温和的節奏，除非美國經濟出現明顯下滑。國內方面，經濟數據基本保持韌性，PPI同比跌幅收窄和工業企業利潤同比由負轉正，説明反內卷措施的作用在逐漸顯現。但經濟內生動能仍顯不足，后續仍需新一輪逆周期政策加以支持。

國內宏觀-需求端：（1）消費：居民出行熱度保持平穩，乘用車銷量與去年同期大致相當。截至9月26日，9月地鐵客運量增速同比0.95%、環比-5.7%，國內執行航班數平均值為1.28萬架次，環比-12.5%、同比0.14%。據乘聯會，9月前三周全國乘用車市場零售119.1萬輛，同比增長0.3%，環比增長5.9%。（2）外需：高頻數據顯示出口仍具較強韌性。截至9月26日，波羅的海乾散貨指數(BDI)均值為2118.6，環比5.9%，同比增長7.7%；中國出口集裝箱運價指數均值為1120.5，較8月均值下降5.9%，同比下降36.9%。9月第三周港口貨物吞吐量26464.7萬噸，同比增長18.8%，集裝箱吞吐量666.4萬箱，同比增長12.9%。

國內宏觀-生產端：工業生產環比上行，截至9月28日，高爐開工率平均較上周上漲0.47pct至 84.47%；線材開工率保持48.28%不變；焦爐開工率保持75.29%，變化幅度不大。地產基建有所上行，整體高於去年水平，水泥發運率錄得40.33%，本月平均環比上漲0.59pct，同比上行4.66pct；螺紋鋼開工率平均同比上行4.57pct至42.21%；石油瀝青裝置環比漲3.23pct，同比漲8.4pct至34.38%。消費製造業方面，汽車半鋼胎開工率環比平均降1.04pct至72.04%，反內卷仍在體現。化工方面，純鹼開工率上漲明顯，本周漲3.59pct至89.15%，PTA產量和開工率保持穩定，分別錄得140.38萬噸和76.48%。

物價表現：（1）CPI：豬肉價格持續下滑，果蔬價格普遍回升。截止9月26日，豬肉平均批發價周環比下降0.94%，生豬期貨價格下降2.56%。市場大體重豬源仍相對較多，生豬出欄量繼續增加，疊加終端需求支撐有限，導致生豬價格回落加深，豬價整體維持弱勢運行。果蔬方面，28種重點監測蔬菜平均批發價格上升1.16%，6種重點監測水果平均批發價上升2.02%，蘋果期貨結算價格上升1.33%。近期部分蔬菜進入上市尾聲，供應量減少，蔬菜價格季節性回升。消費需求受雙節備貨拉動有所增加，支撐水果價格止跌回漲。當前庫存水平處於低位，價格存在底部支撐，疊加新季上量好貨價格偏高，蘋果期貨價格持續走高。此外，雞蛋價格周環比上升2.76%，中秋國慶雙節前雞蛋市場需求旺盛，經銷商採購量顯著增加，雞蛋價格持續上漲。

（2）PPI：原油價格持續走高，黑色系商品小幅上漲。截止9月26日，WTI原油上漲1.02%，布倫特原油上漲1.5%。俄羅斯能源設施連遭打擊，疊加伊拉克原油出口仍存不確定性加深供應擔憂，美國原油與成品油庫存減少也提振油價上漲。黑色系商品方面，焦煤、焦炭和螺紋鋼價格環比分別上漲0.71%、0.57%和1.03%，鐵礦石價格下降0.07%。全球鐵礦石供應偏松，疊加鋼材需求回落，鐵礦石價格下跌，焦企業開工平穩，兩輪提降落地，供應壓力緩解，疊加節前補貨需求支撐焦煤焦炭價格持續上漲。有色等工業產品方面，自由港麥克莫蘭公司周三稱其印尼子公司2026年產量將較預期低35%，銅礦供應擔憂進一步惡化，疊加反內卷政策支撐，銅價上升1.78%，鋁價衝高回落0.84%。受傳統旺季需求回升影響，水泥價格環比漲幅擴大至2.03%。玻璃現貨整體產銷良好，供需格局持穩，價格環比上漲0.91%。

國內宏觀-財政：本周普通國債、專項債發行提速。本周無新增特別國債，普通國債新增2,475億，發行進度79%。新增地方政府一般債114億，發行進度70.7%；新增專項債1,846億，專項債（不含化債）發行進度80.0%。目前經濟數據已經顯示出經濟內生動能有逐漸轉弱跡象，后續儲備政策如新型政策性金融工具加快推出的可能性逐漸加大。投資方面：從本周高頻數據來看，石油瀝青開工率大幅回升，水泥發運率和石油瀝青開工率均較去年有所提高，螺紋鋼價格、高線價格小幅回落。從投向來看，水泥主要用於水利、公共設施等項目建設，而石油瀝青主要用於地方道路建設，螺紋和高線主要對應房建和製造業，總體來看本周基建需求有一定釋放。

貨幣和流動性：國債收益率曲線走陡。本周央行MLF淨投放3000億元，本月買斷式逆回購央行淨投放3000億元，釋放貨幣寬松的政策信號。本周公開市場逆回購操作淨投放6406億元。多數貨幣市場利率延續上行，其中 SHIBOR007收於1.5010%（+1BP）、DR007收於1.     5313%（+2BP）。銀行間質押式回購日均成交量上行1047億元，升至7.27萬億元。國債收益率曲線走陡。30年期國債收益率收於2.2170%（+2BP）， 10年期收於1.8768%（+0BP），1年期收於1.3825%（-1BP）。1年期國有銀行同業存單發行利率收於1.71%（+3BP），環比上行。

海外宏觀和市場:美聯儲內部分歧加大，貿易政策不確定性再起。政策層面：（1）美國總統特朗普簽署行政令，自10月1日起對多類進口產品加徵高額關税，包括廚房櫥櫃、浴室洗手檯及相關建材徵收50%關税，對家俱徵收30%關税，對專利及品牌藥品加徵100%關税。但對歐盟、日本等已達成協定的夥伴，美國承諾遵守15%的關税上限。此舉在延續保護主義色彩的同時，也暴露美國在雙邊協議與單邊加税之間的政策搖擺，加劇全球貿易不確定性。（2）美聯儲內部在降息路徑上的分歧顯著擴大。理事鮑曼直言勞動力市場惡化，若不迅速行動將「落后於形勢」，支持年內進行三次各25個基點降息；新晉理事米蘭則呼籲通過連續50個基點的「大幅降息」迅速回到中性水平，避免經濟受到長期傷害；而古爾斯比則強調通脹仍高於目標，主張保持謹慎。主席鮑威爾在講話中僅承認股市估值偏高，但未釋放明確政策信號，令市場失望。財政部長貝森特公開批評鮑威爾，稱利率「限制性過強」，並敦促美聯儲年底前降息100—150個基點。政策分歧的公開化，凸顯出美聯儲在政治干預與內部分歧的雙重壓力下，其獨立性與前瞻指引均承壓。

美國經濟消費與投資韌性仍存，房地產延續分化的同時通脹温和上行。經濟層面：（1）二季度美國經濟顯著上修。美國二季度實際GDP年化環比增長3.8%，較此前修正值上調0.5個百分點。分項上，個人消費支出增長2.5%，非住宅固定資產投資增長7.3%，住宅投資下降5.1%，政府支出小幅下降0.1%；出口下降1.8%，進口大幅下降29.3%。貢獻度測算，消費拉動1.68個百分點，淨出口拉動4.83個百分點，而庫存變化拖累3.44個百分點。消費和企業投資保持韌性，淨出口受進口回落支撐，對衝了庫存調整的負面衝擊。（2）通脹温和上行，消費與收入同步改善。8月PCE價格指數環比上漲0.3%、同比上漲2.7%，較前值上行0.1個百分點；核心PCE環比上漲0.2%、同比上漲2.9%，與前值持平，符合預期。其中能源價格環比上漲0.8%，食品價格環比上漲0.5%。同期，消費者支出環比增長0.6%，個人收入環比增長0.4%，個人儲蓄率為4.6%。通脹水平雖有小幅升溫，但核心指標穩定，消費與收入同步增長，表明內需動能仍具支撐。（3）房地產市場出現分化。8月新屋銷售年化80萬套，環比大增20.5%，創三年半新高，顯著高於市場預期的65萬套；同比增長15.4%。與此同時，成屋銷售年化400萬套，環比下降0.2%，仍在400萬套附近徘徊。成屋價格中位數為42.26萬美元，同比上漲2%，延續自2023年年中以來的同比上行趨勢。整體看，新屋端在供給與價格調整下出現修復，而成屋端仍受高利率與存量供給有限的約束。

風險提示：政策落地不及預期的風險；消費者信心恢復不及預期的風險。

本文摘自：中國銀河證券2025年9月28日發佈的研究報告《美聯儲分歧加劇，國內靜待政策加力——宏觀周報（9月22日-9月28日）》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；呂雷 S0130524080002；趙紅蕾 S0130524060005；鐵偉奧S0130525060002

研究助理：薄一程，吳佳文

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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