廣發策略：如何看待Q4的日曆效應：每年Q4的兩個配置思路

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　　來源：晨明的策略深度思考

　　維持前期關鍵判斷，市場確立「牛市思維」，趨勢一旦形成短期很難逆轉，不輕易以震盪市或熊市的經驗規律作為信號，堅守產業主線。

　　思路一：低估值藍籌的日曆效應，但需要滿足一定條件

　　進入四季度，市場板塊結構上存在一個重要特徵：05年至今，順周期行業在四季度的上漲概率超過65%，且有超過60%的概率跑贏滬深300

　　「順周期」行業在四季度的「日曆效應」基於宏觀經濟基本面變好的預期。歷史上，這部分的判斷來自於兩種情形——

　　情形一：依靠PPI改善預期。PPI改善的年份又分為兩種：

　　①是依靠自然的經濟周期，例如09年/13年/19年Q4對庫存周期啟動的推演

　　②是靠經濟刺激政策（供給端 or 需求端），例如14年Q4棚改目標、15年Q4供給側改革

　　情形二：依靠宏大敍事。例如14年一帶一路、國企改革。

　　從這兩方面來看25年，順周期的日曆效應能否出現？

　　首先，依靠「庫存周期→經濟周期→PPI預期」的傳導路徑，目前來看很難出現；

　　其次，根據年末重要會議時間軸，供給側政策關注「反內卷」實質進展，需求側政策跟蹤11月末的政策細節；

　　最后，宏大敍事方面，關注四中全會、十五五的后續動態。

　　思路二：業績真空期提前演繹來年高增長板塊

　　1． 在宏觀基本面亮點不多，但產業賽道活躍年份，四季度股價對來年指引作用更強。比如2013-2015年、2019-2021年、2024年，這些年份四季度領漲板塊有較大概率貫穿下一年行情。

　　2． 如何篩選年末成長賽道？

　　（1）「均線偏離度」指標篩選結果：當前【光模塊、PCB、創新葯、科創芯片、有色金屬】主線趨勢多數保持健康，僅創新葯陷入橫盤震盪。從2012年以來產業主線的規律看，陷入震盪后並不代表趨勢結束，只要產業趨勢仍在，主線橫盤消化后依然有創新高的機會。

　　（2）」看漲期權屬性」篩選結果：除積累較多漲幅的TMT板塊之外，重合度比較高的板塊還包括【汽零/機器人近期滯漲環節、電網設備、消費電子】等。這類具備看漲期權屬性的板塊近期整體滯漲，向下調整幅度相對可控，向上對利好反饋敏感，相對適合進行中期級別的前置關注。

　　報告正文

　　一、思路一：歷史上四季度行情有何規律？日曆效應何時失效？

　　1． 經驗規律上，四季度穩定低估值及早周期板塊表現更優

　　統計回溯05年以來市場，部分順周期板塊在四季度呈現出較為明顯的日曆效應。按照申萬二級分類，2005年至今四季度上漲概率超65%、且跑贏滬深300概率在60%以上的行業僅12個，分別是廚衞電器、軌交設備、其他電源設備、白色家電、食品加工、通用設備、自動化設備、農產品加工、風電設備、工程機械、專用設備、休閒食品。這類行業相比於其他周期板塊而言業績波動率略低，但仍有賴於相對平穩的宏觀預期。

　　2． 經驗規律成立的必要條件是相對平穩的宏觀預期

　　四季度的日曆效應來自於兩大邏輯：一方面，三季報之后，市場將進入一段較長的業績真空期。因此三季報行情兑現之后，年底的估值切換行情更容易向增速與ROE相對穩定、或低估值板塊傾斜。另一方面，年末密集召開經濟工作定調會議，提振政策預期；而次年年初則一般是政策落地階段，歷史經驗來看跨年流動性環境一般都比較寬裕，這些都有利於低估值、順周期板塊。

　　相對應的，要形成相對平穩或者樂觀的宏觀預期，主要有兩種情況：

　　（1）來自自然經濟周期的平穩回升，典型年份是2009年、2016年、2019年、2020年。從庫存周期位置來看，這些年份在年末均表現出不同程度的經濟景氣回升跡象，多處於被動去庫尾聲或主動補庫剛啟動階段，工業品價格有上行預期，工業企業利潤有改善預期。

　　（2）基本面本身尚未見底，但有重大宏觀、政策敍事，能夠支撐下一年的預期，典型年份是2013年（需求側-國企改革和一帶一路提出）、2014年（需求側-改革提速、明確棚改目標）、2015年（供給側改革）。此類重大敍事無論聚焦於供給側還是需求側，最終也都指向PPI回升和企業利潤改善。

　　反之，如果自然經濟周期下行壓力仍未消除，也尚無足夠宏大的政策敍事，則四季度順周期板塊日曆效應容易失效，典型的年份是2011年、2017-2018年、2023年（詳見表2）。

　　3． 如何看待2025年四季度日曆效應？

　　如上所述，四季度低估值順周期日曆效應成立的情況有兩種：

　　情形一：自然經濟周期企穩；

　　情形二：自然經濟周期尚未企穩，但有需求側或供給側的重大宏觀敍事，足以支撐來年預期。我們分別審視這兩種情況：

　　（1）情形一：新一輪補庫周期是否有望啟動？

　　以工業企業營收和產成品庫存的組合來看，2021年之前中國工業企業存在較為流暢、且有彈性的庫存周期。2021年年中上一輪庫存周期見頂，並隨地產大周期快速下行，直至2023年中去庫速度開始放緩。過去兩年，如果嚴格按照工業企業營收和產成品庫存增速的變化劃分，可以看作很快速地又走完一輪庫存周期；但相比於此前幾個輪迴，這一輪無論補庫還是去庫、盈利修復還是回落，幅度都非常小。拉長區間看，這更像是宏觀景氣預期企穩與落空的不斷交替，傳統周期行業遠未走出地產下行的衝擊。

　　從PPI表現和市場預測的比較來看，2023年以來多數時候實際數值都低於市場一致預測，這也表明多數人事先低估了這一輪周期下行對工業品價格和利潤的衝擊。今年下半年也存在穩增長政策加碼的預期，比如地方發債提速、舊改規模擴大等，但從實際投資增速和終端需求數據來看，目前並無明顯改觀。

　　（2）情形二：反內卷能否重現供給側改革敍事？

　　供給收縮政策在此前10年有兩次較為典型的演繹：

　　2016-2017年供給側改革：

　　彼時企業產能過剩、槓桿高企日益嚴峻，15年11月政策首提「供給側改革」，16年以「去產能」淘汰落后產能為主，17年是大氣十條收官年、以「環保限產」來置換污染產能，政策周期貫穿2年，至17年Q4結束。在此期間，廣義財政擴張支持棚改貨幣化（PSL）帶動了地產鏈需求側的共振改善，PMI與工業增加值自16年2月以來持續改善——因此這一輪最終是供給收縮和需求放量共振，最終帶來PPI上行，企業利潤改善。

　　2021年 「雙碳」目標下的能耗雙控、限電限產：

　　「雙碳」目標為2021年八項重點任務之一。年初以鋼鐵行業拉開序幕，隨后下半年擴展至電解鋁、水泥、黃磷等行業，相關產品價格快速上漲，直至9月保供穩價政策出臺，供給收縮監管暫告一段落。需求層面，21年出口增速回落、製造業PMI下行並跌至榮枯線以下；此外，隱性債務收緊及地產主動調控使得地產建築業整體放緩——因此這一輪是供給側和需求側雙弱，最終並沒有帶來PPI上行及企業利潤改善。

　　關於這一輪反內卷，我們認為目前還處在較為矛盾和膠着的狀態。一方面，本輪「反內卷」自2023年底提出以來，從最初的行業協會層面發聲、細分行業自發減產，到今年由中央財經委定調、明確行業政策出臺，敍事級別有明顯的抬升，這是毋庸置疑的。

　　但另一方面，「反內卷」的實際落地又面臨着穩增長保就業壓力、以及供給側收縮空間的問題。如果以粗鋼產量來看，今年前8個月粗鋼產量已經是2020年以來最低，這意味着要實現不增產，並沒有太大壓力。從地方和行業角度，加碼「反內卷」的動力可能並不太強。

　　因此，從既有政策和實體表現來看，目前可能還沒有足夠證據支撐今年四季度順周期板塊補漲。當然，由於四季度重磅政策和定調會議密集，不排除出現超預期的政策敍事。重點關注10月四中全會、11月-12月初對來年經濟工作的定調。

　　二、思路二：業績真空期提前演繹來年高增長板塊

　　1． 在宏觀基本面亮點不多，但產業賽道活躍年份，四季度股價對來年指引作用更強

　　我們對四季度領漲行業與下一年行業表現關係進行統計：

　　（1）對2010年以來四季度行情，分別統計【10-12月】、【11-12月】、【10-11月】領漲的前20個二級行業。

　　（2）對上一年四季度領漲的行業，分別統計下一年【一季度】、【半年度】、【全年】上漲概率及跑贏滬深300概率。

　　統計結果表明，四季度佈局來年高增長的情況往往出現在市場風格賽道化的年份，比如2013-2015年、2019-2021年、2024年（下表偏紅色的色塊更多出現於這些年份）。這些年份四季度領漲板塊有較大概率貫穿下一年行情。

　　當然也不排除事后驗證「炒錯」的情況。回溯來看，出現這種情況最主要的原因是，年底預期高增長/景氣反轉，但在次年遭遇政策或其他不可抗力，導致業績預期大轉彎（典型如19年末領漲的遊戲和教培、21年末領漲的消費電子）。

　　2． 今年四季度是否符合條件？如何篩選年末成長賽道？

　　由上文，如果出現（1）宏觀景氣預期不明朗、且尚無足夠能扭轉PPI趨勢的政策敍事；（2）與此同時產業層面熱點較多、市場風險偏好和資金充裕度較高——則市場可能更偏向於佈局來年高增長、而不是押注低估值周期補漲。我們認為從既有信息來看，今年的情況與此較為符合。

　　當然，在三季度成長股已經漲幅較高的情況下，下一階段的主要任務是對產業主線進行甄別和篩選。我們分別從「均線偏離度」和「看漲期權屬性」兩個視角進行篩選：

　　（1）「均線偏離度」指標篩選結果：

　　我們在周報《如何區分主線是調整還是終結？》中提出均線偏離度指標，以衡量主線行情趨勢的強弱：均線偏離度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），數值近似代表偏離百分比。

　　其中，入場、離場對應的參考閾值為：入場時不追在偏離度過高（>15%）、追在偏離度適中（5%-15%），止損時均線上方無需擔憂、剛剛跌穿均線建議堅守（偏離度在-5%~0%）、大幅跌穿均線建議離場（偏離度<-5%）。

　　當前【光模塊、PCB、創新葯、科創芯片、有色金屬】均值偏離度分別為3.1%、0.1%、-3.6%、10.2%、3.4%，主線趨勢多數保持健康，僅創新葯陷入橫盤震盪（20日有10日及以上收在均線下方）。從2012年以來產業主線的規律看，陷入震盪后並不代表趨勢結束，只要產業趨勢仍在，主線橫盤消化后依然有創新高的機會。

　　（2）「看漲期權屬性」篩選結果：

　　對於當下新流入市場的增量資金、主線板塊持股有限的投資者，選擇「低位看漲期權」也不妨是一種思路，可以用此前介紹過的看漲期權策略來進行系統性的高效挖掘（《未來還有哪些增量資金？如何篩選高賠率板塊？》）。篩選思路上，選取4個核心的選股指標：①容量指標：近一季度日均成交額3-10億；②賠率指標：近一季度成交均價較年內最高價的調整幅度>20%；③籌碼指標：近一季度股價振幅<25%；④其他修正指標：包括當前股價在月線以上，以及財務指標、絕對估值指標等。

　　根據最新的標的篩選結果，除積累較多漲幅的TMT板塊之外，重合度比較高的板塊還包括汽零/機器人近期滯漲環節、電網設備、消費電子等。這類具備看漲期權屬性的板塊近期整體滯漲，向下調整幅度相對可控，向上對利好反饋敏感，相對適合進行中期級別的前置關注。

　　三、本周重要變化

　　本章如無特別説明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截至9月27日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降5.01%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升12.00%，月同比上升11.51%，周環比上升23.33%。國家統計局數據，1-8月房地產新開工面積3.98億平方米，累計同比下降19.50%，相比1-7月增速下降0.10%；8月單月新開工面積0.46億平方米，同比下降19.84%；1-8月全國房地產開發投資60309.19億元，同比名義下降12.90%，相比1-7月增速下降0.90%，8月單月新增投資同比名義下降19.95%；1-8月全國商品房銷售面積5.7304億平方米，累計同比下降4.70%，相比1-7月增速下降0.70%，8月單月新增銷售面積同比下降10.98%。

　　汽車：乘用車：9月1-21日，全國乘用車市場零售119.1萬輛，同比去年9月同期增長1%，較上月同期增長8%，今年以來累計零售1，595.5萬輛，同比增長9%；9月1-21日，全國乘用車廠商批發130.7萬輛，同比去年9月同期增長0%，較上月同期增長16%，今年以來累計批發1，934.9萬輛，同比增長12%。新能源：9月1-21日，全國乘用車新能源市場零售69.7萬輛，同比去年9月同期增長10%，較上月同期增長11%，全國乘用車新能源市場零售滲透率58.5%，今年以來累計零售826.7萬輛，同比增長24%；9月1-21日，全國乘用車廠商新能源批發72.4萬輛，同比去年9月同期增長10%，較上月同期增長19%，全國乘用車廠商新能源批發滲透率55.4%，今年以來累計批發966.8萬輛，同比增長31%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲1.83%至3284.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周跌0.63%至13501.00元/噸。截至9月26日，螺紋鋼期貨收盤價為3114元/噸，比上周下降1.83%。鋼鐵網數據顯示，9月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量206.10萬噸，較9月上旬上升5.37%。8月粗鋼累計產量67180.57萬噸，同比下降2.80%。

　　化工：截至9月20日，苯乙烯價格較9月10日跌300.18%至7066.90元/噸，甲醇價格較9月10日跌33.10%至2258.50元/噸，聚氯乙烯價格較9月10日跌152.77%至4802.00元/噸，順丁橡膠價格較9月10日跌6.74%至11571.40元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲4.85%至65.72美元，Brent漲4.19%至68.82美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲2.02%至305.03，BDI指數上周漲2.54%至2259.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年9月22日漲2.60%至694.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升1.44%至14002.00萬噸；原煤8月產量上升2.50%至39049.70萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲0.21%，行業漲幅前三為電力設備（申萬）（3.86%）、有色金屬（申萬）（3.52%）、電子（申萬）（3.51%）；跌幅前三為商貿零售（申萬）（-4.32%）、綜合（申萬）（-4.61%）、社會服務（申萬）（-5.92%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.41倍上升到本周19.42倍，PB（LF）從上周1.79倍保持到本周1.79倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周28.80倍上升到本周28.85倍，PB（LF）從上周2.47倍上升到本周2.48倍。創業板PE（TTM）從上周54.53倍下降到本周54.52倍，PB（LF）從上周4.38倍保持到本周4.38倍；科創板PE（TTM）從上周的101.84倍上升到本周105.25倍，PB（LF）從上周5.32倍上升到本周5.50倍。滬深300 PE（TTM）從上周13.44倍上升到本周13.51倍，PB（LF）從上周1.42倍保持到本周1.42倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為電力設備、公用事業、有色金屬。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為醫藥生物、商貿零售、社會服務。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、電子、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油化工、基礎化工、鋼鐵、建築材料、建築裝飾、公用設備、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周1.59%下降至本周1.58%，股市收益率從上周3.47%保持至本周3.47%。

　　融資融券余額：截至9月25日周4，融資融券余額24443.17億元，較上周上升1.93%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到119.66，上周A/H股溢價指數為117.11。

　　（三）流動性

　　9月21日至9月27日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為18268億元；7筆逆回購，總額為24674億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計9406億元。

　　截至2025年9月26日，R007本周上升28.15BP至1.5538%，SHIBOR隔夜利率上升1.10BP至1.3210%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美國：9月24日公佈第二季度實際GDP：季調：環比折年率（終值）（%）為3.80，前值-0.6；第二季度核心PCE價格指數：季調：環比折年率（終值）（%）為2.60，前值3.30。

　　歐元區：9月22日公佈9月歐元區：消費者信心指數：季調（初值）為-14.90，前值-15.50。

　　英國：9月23日公佈9月CBI工業趨勢訂單指數（%）為-27%，前值-33%；9月25日公佈9月CBI零售銷售差值（%）為-29%，前值-32%。

　　日本：9月26日公佈9月東京都區部CPI：同比（%）為2.50%，前值2.50%。

　　海外股市：標普500上周跌0.31%收於6643.70點；倫敦富時漲0.74%收於9284.83點；德國DAX漲0.42%收於23739.47點；日經225漲0.69%收於45354.99點；恆生跌1.57%收於26128.20點。

　　（五）宏觀

　　工業企業利潤：中國8月工業企業利潤總額累計同比0.90%，前值-1.70%；當月同比20.40%，前值-1.50%。

　　三、下周公佈數據一覽

　　下周看點：中國9月官方製造業PMI、英國第二季度GDP（修正）：季調：同比（%）、美國9月ISM製造業PMI、9月歐元區：CPI：環比（%）（初值）、美國 9月27日初請失業金人數：季調（（人）、 8月歐元區：失業率：季調（%）、 美國9月失業率：季調（%）

　　9月30日周二：中國9月官方製造業PMI、英國第二季度GDP（修正）：季調：同比（%）

　　10月1日周三：美國9月ISM製造業PMI、9月歐元區：CPI：環比（%）（初值）

　　10月2日周四：美國 9月27日初請失業金人數：季調（（人）、 8月歐元區：失業率：季調（%）

　　10月3日周五： 美國9月失業率：季調（%）

　　四、風險提示

　　海外經濟數據與降息預期波動對國內市場的衝擊；年底重要會議政策增量及經濟工作定調不及預期；中美貿易及金融領域摩擦反覆；中東地緣政治風險帶來能源成本波動及全球風險偏好下降等。

責任編輯：何俊熹