常青科技百億TMA豪賭：紙面合理與現實挑戰的AB面 | 深度

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一個輕量級的家族式小公司，是否有能力駕馭一個重量級資本與技術雙重密集型項目，是這個不確定性的核心。

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2025年9月，偏苯三酸酐（TMA）華東主流成交參考價跌至1.55萬元/噸，距離去年高點已抹去超過72%。9月3日，常青科技為其百億TMA項目一期融資的8億可轉債按下啟動按鈕，相關議案在9月19日股東大會上獲得通過。

去年5月，TMA價格峰頂之際，常青科技以總資產僅25.6億元的體量拋出總投資100億、一期30億的8萬噸TMA項目，資金主要來源之一即此次可轉債（另有20億元銀行貸款與不足3億元自有資金）。

偏苯三酸酐（TMA）是一種新型材料的化工原料，主要用在增塑劑、絕緣漆、塗料、工程塑料等行業，受海外產能清退影響，國內成交價在去年連翻兩倍，突破5.5萬元/噸，今年二季度起卻連續腰斬，幾乎跌回原位。

此種局面讓這個宏大項目越來越像一次豪賭。紙面上，它踩中了政策紅利、產能出清、龍頭退出的"三重奏"；現實中，它面對的是價格自由落體、同行利潤崩塌、2026年產能洪峰即將到來的"三重殺"。

這是一場典型的時間差賭局：萬一投產日價格回暖（雖然概率並不大），也有可能能化險為夷；反之，將上演"小馬拉大車"的流動性悲劇。

現階段「明牌」的是，項目的每一個執行環節都充滿了變數，而公司自身的資源稟賦又較為薄弱，2/3的投資源自銀行貸款，遠期收益率亦較為有限，導致「理論上可以贏，現實中很難活」的概率大增。

一個輕量級的家族式小公司，是否有能力駕馭一個重量級資本與技術雙重密集型項目，是這個不確定性的核心。資本市場似乎已經對此率先投票：常青科技股價在這輪牛市中破發，機構持倉不足5%。其百億TMA擴產計劃是戰略遠見還是資本幻覺？答案藏在AB兩面的裂縫里。

「以小博大」的紙面合理性A面

作為跨界入局者，常青科技的擴產規劃在行業中尤為激進：在泰州市高港區建設高分子新材料生產基地，投資總額約100億元，分三期實施，其中一期項目為年產8萬噸TMA項目，投資金額約30億元，2026年投產。

一期項目年初奠基

這一決策的形成，在於2024年4月3日，美國英力士（INEOS）永久關閉其TMA生產裝置，引發全球市場震盪。英力士是全球TMA市場的主要龍頭，關閉的工廠年產能為 65 萬噸苯酚和 40.9 萬噸丙酮，是英力士單套最大的苯酚生產裝置，佔其全球總產能的34%。關停原因包括市場疲軟、競爭激烈和碳税政策縮緊等等。

INEOS業務版圖

在高度依賴規模化生產和穩定供應鏈的化工行業中，這次供給衝擊讓國內四家上市公司成為全球供應的主力，價格劇烈上漲，在全球TMA有效產能驟降、下游需求回暖之下，2024年中國TMA價格一度飆升至50000元/噸以上，創下歷史新高。

TMA2024年價格走勢

TMA主要用於生產高性能增塑劑（如TOTM）、粉末塗料、絕緣漆等。在2024年特定階段，部分下游行業，尤其是與出口和特定工業應用相關的領域，表現出一定的需求韌性，進一步加劇了TMA的供不應求。

此外，目前國內仍有部分2萬～5萬噸/年的小規模TMA裝置，環保設施落后，能耗高、排放大，屬於重點整治對象。在「去產能、環保整治」政策出清影響下，小廠的退出將釋放出10萬～20萬噸/年的市場真空，為具備環保合規能力的大型新進入者提供替代空間。

以上四個條件，加之TMA屬於資本密集型行業，單位投資高，但邊際成本遞減，促成了業內的迅速擴產：2024年，泰達新材官宣推進3萬噸TMA及1500噸均苯三甲酸擴建項目，計劃2026年完成調試。正丹股份（維權）6.5萬噸綠色化升級改造項目於2024年6月啟動，總投資3.5億元，預計2026年投產。百川股份投建了南通百川新材料4萬噸/年偏苯三酸酐（TMA）裝置，建設期 1-2 年。

這類新產能普遍注重技術升級與環保合規。尤其歐盟自2018年起將TMA列為高關注物質（SVHC），認定其具有呼吸致敏性，對肺功能可能造成嚴重損害，因此對相關聚酯樹脂的應用提出嚴格限制，這也促使很多歐洲廠商關停或轉型。新建產線必須符合國際環保法規，才具備出口歐盟的資質。

企業利潤大幅改善的預期，被二級市場迅速捕捉：正丹股份股價在2個月內連續大漲，成為2024年第一個10倍股，新三板的泰達新材（430372.NQ）在2024年7月漲幅突破10倍。

但常青科技在披露擴產計劃后僅僅迎來兩連板，隨后快速下跌持續破發。

市場的謹慎態度存在兩大主因：一方面，常青科技屬跨界佈局，缺乏TMA行業經驗，其在生產技術、工藝積累、客户渠道等方面存在不確定性；另一方面，隨着多家企業同步擴產，2026年可能迎來產能集中釋放，市場對供需逆轉、價格回調的擔憂正在加劇。

擴產潮B面：價格「退潮」、盈利回落、洪流將至

常青科技百億項目尚在建設期內，全球TMA市場卻已「由夏入冬」。2025年以來，TMA價格呈自由落體式下跌，行業景氣度迅速降温。

根據買化塑研究院監測數據，2025年5月下旬，中國偏苯三酸酐（TMA）主流價已斷崖式跌至22000元/噸，與年初的高位相比，縮水幅度高達50%。這一價格已逼近11000-12000元/噸的行業平均成本線，部分高成本企業已陷入虧損。進入6月，市場跌勢未止，華東地區TMA價格進一步下探至20000-22000元/噸，市場觀望情緒濃厚。

9月，Mysteel數據顯示，華東地區TMA成交價來到15000-15500元/噸，暫時穩住了跌勢。

正丹股份單季度利潤驟降

這對業內上市公司形成顯著衝擊。以2024年淨利潤同比飆升110倍的黑馬正丹股份為例，其在半年報中指出，TMA產品價格自高位持續回落。隆眾資訊數據顯示，2025年3月14日至6月30日，TMA華東主流價從4.85萬元/噸跌至1.85萬元/噸，跌幅超過60%。反映在財務上，正丹股份2025年第二季度實現營業收入5.76億元，歸母淨利潤2.41億元，環比分別下降32.53%和37.85%。

同樣承壓的百川股份在二季度歸母淨利潤同比大幅下降82.27%，扣非淨利潤降幅達85.95%，毛利率僅8.09%，盈利能力明顯削弱。而泰達新材不僅在3月終止北交所上市計劃，其二季度淨利潤也同比下滑近三成，連續兩個季度下行。值得注意的是，公司在建工程同比增加75.20%，主要源於其年產3萬噸TMA項目的持續投入。

卓創資訊TMA分析師鄭明楠告訴筆者，在2024年價格推高至5萬元之上后，國內工廠積極提負，新產能億成投放已經引發負效應，價格幾乎跌至漲價之初價格。未來隨着新產能的繼續投放，行業競爭激烈，極易引發價格再度回落。

「中期隨着行業負荷提升，加上下游持續追高積極性不高而漲勢受阻，上行空間可控」，他表示。

正丹股份證券部工作人員表示，有些擴產項目存在技術問題或者進度問題，可能與市場預期相左。就公司來説，國內和國外都有擴產，國外的建設周期要長一些，且並非一次性投產。「公司擴產也是爲了維護自身龍頭地位，應對行業潛在競爭，兼具市場震懾作用。」

正丹股份坦言，若未來TMA產品產能提升速度過快，或出現其他產品能夠對TMA進行大規模替代而影響下游需求，則可能出現TMA產品供求關係失衡，進而可能導致產品價格下跌，對公司經營業績產生不利影響。

「家族色彩」濃厚，市場謹慎觀望？

TMA價格大幅回落，令尚在項目建設期的常青科技面臨嚴峻的經營壓力。儘管長期來看，伴隨供應缺口的逐步修復與成本重構，行業仍有望尋得新的動態平衡，但在當前階段，企業盈利能力已顯著削弱。

分析人士指出，儘管主力工廠將控量保價，但亦難複製2024-2025年上半年的行情——類似的周期逆轉現象，在近年的多個工業板塊中已反覆上演。

資本市場對常青科技的冷淡反應已經極為明顯，除了股價表現趨弱，投資機構在常青科技的總持倉佔比不足5%，而正丹股份則接近60%。

正丹股份機構持股總數

畢竟常青科技的「準家族式」結構，很難打消市場對其治理層面的廣泛疑慮。截至目前，常青科技決策層由實控人孫秋新家族掌控，合計持股63.88%，高度集中的股權結構曾引發過數次內控問題，例如2019年的關聯方資金拆借約1.2億元。

在百億級跨界投資的決策中，家族式管理的冒險傾向與中小股東利益之間的平衡究竟如何，是市場及機構投資者的關注焦點。

從2025年上半年數據來看，常青科技面臨的經營壓力顯著加劇。公司營收與淨利潤同比分別下滑10.67%和31.89%，銷售毛利率下降至26.51%，盈利能力明顯減弱；經營活動產生的現金流量淨額轉為負數，同比大幅下降119.05%，同時因大規模項目投資導致公司現金淨減少5.66億元。

「造血」下滑背景下，一期工程的30億總投資已經超過常青科技25.56億元的總資產，其賬面貨幣資金6.01億元、資產負債率6.74%要撐起跨界擴張，財務穩健性勢必會承受考驗。

2024年，常青科技提示風險稱，一期工程需銀行貸款20億，自籌10億元，如今可轉債募資8億元全部投入該項目。按首期20%的利潤率計算，常青科技要收回成本，需要漫長的時間跨度，成本更低的可轉債是不二之選。這類融資能否成功實施，高度依賴市場信心。后續要跨越這道信任鴻溝，難度仍存。（本文首發鈦媒體APP，作者 | 黃田，編輯 | 劉敏）