【IPO前哨】毛利率92%，營銷費率60%！萬興科技IPO的喜與憂

又一家A股AI企業向港交所發起衝刺。

9月25日，視頻創意產品提供商萬興科技（300624.SZ）正式向港交所遞交招股書，計劃在主板掛牌上市，開啟「A+H」兩地上市征程。

2024年以來，已有多家AI企業成功登陸港交所，包括雲知聲（09678.HK）、極智嘉（02590.HK）、腦動極光（06681.HK）等。部分公司獲得市場熱捧，例如，極智嘉上市以來漲幅超70%。

作為聚焦AIGC業務的企業，萬興科技備受投資者關注。然而其在A股市場表現平淡，折射出公司在廣闊前景背后所面臨的多重發展挑戰。

競爭夾擊下，用户量增長承壓

萬興科技是一家面向全球的AIGC數字創意軟件提供商，主打視頻創意產品，幫助用户以數字化形式實現創意表達。

公司自主研發了專注於AIGC內容創作的天幕音視頻多媒體大模型，支撐三大產品線——繪圖創意、視頻創意（包括萬興喵影/Filmora、SelfyzAI等）和文檔創意。

萬興喵影是公司核心產品之一，在AI賦能下提供影視頻編輯和創意製作等功能，如音效生成、AI靈感成片、AI智能摳像等，與達芬奇、Adobe Premiere Pro等產品處於同一競爭賽道。

萬興科技對其全球化用户基礎頗為自豪。招股書顯示，公司產品覆蓋全球超200個國家和地區，累計活躍用户突破20億。2025年上半年，平均月活躍用户達6870萬，付費用户數超過290萬。

然而，萬興科技的核心產品（如Filmora）作為獨立工具，在海外應對Adobe的創意雲生態和字節跳動的TikTok流量生態時顯得勢單力薄。在國內市場，公司還面臨剪映、快影、PowerDirector等產品的激烈競爭

背靠短視頻平臺的工具如剪映、快影等，憑藉「零門檻+生態聯動」優勢快速佔領大眾市場。以剪映為例，其通過抖音一鍵發佈、模板同步等功能形成閉環，免費和低價策略直接衝擊萬興喵影等付費產品。

在此背景下，萬興科技的用户增長遭遇瓶頸。2024年，公司平均月活躍用户為6730萬，較2023年微降10萬，2025年上半年恢復至6870萬。

此外，公司代理商數量由2023年底的171家降至2025年6月底的68家，公司表示是爲了提升代理渠道效率，終止與大量非活躍或表現欠佳代理商的合作關係。

從收入結構上看，2022年以來，中國市場收入雖有增長，但增幅不大，今年上半年更是同比下降近25%；而海外市場方面，雖在2024年錄得負增長，但好在今年上半年強勢迴歸，收入錄得約11%的增長。

毛利率逆天，但陷入「三高」困局

萬興科技所處的AIGC賽道正處於高速成長期，弗若斯特沙利文資料顯示，全球AIGC視頻創意軟件市場的規模由2020年的約8億美元擴大至2024年的約105億美元，年複合增長率高達90.3%。預計2024年至2029年市場規模的年複合增長率仍達18.8%。

然而，行業繁榮並未直接轉化為萬興科技的穩健增長。

招股書顯示，2022年至2024年及2025年上半年，萬興科技的收入分別為11.8億元、14.81億元、14.39億元及7.59億元。期內利潤方面，上述期間分別為6429.2萬元、1.08億元、-1.57億元及-5471.2萬元，2024年全年及2025年上半年均由盈轉虧。

值得關注的是，萬興科技呈現出「高毛利、低淨利」的顯著反差，鉅額毛利空間卻無法有效轉化為淨利潤。

儘管2022年以來毛利率逐漸下滑，但萬興科技2025年上半年的毛利率仍高達92.4%，遠高於「AIGC第一股」出門問問(02438.HK)同期接近60%的毛利率，也優於美圖公司(01357.HK)同期為73.55%的毛利率。公司的高毛利主要得益於軟件產品的低邊際成本及成功的全球化運營策略。

盈利能力的薄弱，源於行業競爭壓力及AIGC行業高投入、長回報期的特性，導致萬興科技出現「三高」症狀：高營銷費用、高管理費用和高研發投入。

抖音、快手、阿里(09988.HK)等互聯網大廠擁有各自的視頻剪輯工具，它們依託母公司流量可實現自然引流，無需過多營銷投入。萬興科技則缺乏生態流量支持，只能通過斥巨資投流來獲取用户，這導致公司的銷售費用居高不下。

2022年以來，萬興科技的銷售及分銷費用佔公司總收入比重超過48%，其中今年上半年達60.8%。可見公司為應對行業競爭不惜鉅額進行廣告宣傳，實現營銷來獲客，這在很大程度上侵蝕了公司利潤。

萬興科技的管理費用同樣不低，佔總收入比重自2022年以來均超過11%。研發費用率則維持在30%左右，這是公司在AI軍備競賽和產品快速迭代中保持競爭力的必要投入。

這種費用結構表明，萬興科技仍處於關鍵的戰略投入期，當前虧損可視為搶佔AI技術制高點與未來市場份額的主動投資。這也是一場關乎未來的豪賭，成敗取決於公司能否將技術投入轉化為可持續的商業價值。

總結

萬興科技憑藉高毛利的軟件產品與全球化佈局佔據AIGC賽道有利位置，卻因生態短板陷入激烈競爭，導致用户和利潤增長雙雙承壓。公司正通過渠道優化與用户價值深耕推動轉型，但其「高投入、慢回報」的現狀也凸顯出AI企業在商業化落地與資本耐心之間的平衡挑戰。