概念圈︱傳統分銷業務迎挑戰，醫藥商業行業亟待轉型？

（來源：浩海投研Pro）

作者/星空下的滷煮

排版/星空下的烏梅

近幾年，醫藥商業板塊的行業環境出現了重大變化，相關公司的業績也隨之出現了明顯分化。

從2025H1A股業內Top10公司成績單來看，表現較好的上海醫藥（601607）取得了淨利潤同比增長近四成的成績，而龍頭國藥控股（01099）則是營收連續下滑，表現不佳。市場反饋方面，相較於創新葯和CXO等板塊的高歌猛進，商業醫藥板塊的漲幅也要「剋制」得多，年初至今漲幅不足4個點。

看來傳統的醫藥分銷業務已經撞牆，只有在業務和渠道兩個方面實現拓展，才能重塑這個行業的未來。

一、上下游聯動不斷加強

醫藥商業當然不可避免地受到上游醫藥和下游醫療機構兩方面的影響，國務院發佈的《深化醫藥衞生體制改革2024年重點工作任務》也提到，要推動醫保、醫療、醫藥的聯動機制，而集採範圍的不斷擴大就是醫藥商業首先要解的題。

2024年國家和省級集採藥品總數突破了500個，而且還包括骨科等高值耗材。醫藥商業的利潤來源就是購銷兩個環節之間的價差，這些高毛利產品本來可是生產廠商和流通企業的營收現金牛，在目前量增價減的趨勢下盈利空間自然小了。另一方面，集採后生產企業的集中也會造成配送商的集中，市場份額自然而然地向頭部流通企業集聚，中小企業生存空間更小。醫保控費也是個重要變量，DRG/DIP已經覆蓋全國，促使醫院和醫生在診療過程中更加註重成本控制。

當然，這些重磅政策在大方向不動搖的基礎上也有所優化調整。7月份醫保局剛明確過，集採不會再簡單地以最低價作為主要標準，「反內卷」原則的確立不但有望把藥企從低價互撕的泥潭中解脫出來，也會給流通環節提供一定支撐。所以我們在看這個行業的時候，一定要去捕捉大趨勢中的變化。

此外，流通領域向來是「藏污納垢」的重災區，這也是這兩年醫藥反腐的重點。爲了預防和遏制這個環節的商業賄賂行為，市場監管總局在今年1月發佈了《醫藥企業防範商業賄賂風險合規指引》，以后帶金銷售等傳統灰色地帶會越來越少，自然短期內會抬高流通企業的合規成本。《藥品經營質量管理規範》等法規的出臺，也進一步明確了流通領域的一系列標準，長期來看對促進行業正循環是個好事。

當然，國產創新葯的崛起和推動創新葯入院的一系列舉措也為醫藥商業帶來了國內和跨境物流的增量業務，不過短期內應影響不大。

總的來説，醫藥商業的行業環境正在經歷前所未有的深刻變化，尤其是給傳統分銷業務帶來了嚴峻挑戰。

二、企業境況大不同

我們再來觀察相關公司的業績情況。

從行業格局來看，其實醫藥商業已經是一個集中度相對較高的領域。龍頭國藥控股和上海醫藥、華潤醫藥（03320）這三強的市場佔有率合計過半，如果算上九州通（600998）這樣的民營巨頭的話，集中度更高，所以從這幾家頭部企業身上基本就折射出了行業全貌。從2025H1來看，前十的企業營收增長均保持在個位數，這在前些年普遍兩位數增長的時期幾乎是難以想象的。而在增速普遍下調的背景下，各家表現也出現了明顯分化。

穩坐頭把交椅的行業巨頭國藥控股正在經歷考驗，2024年營收下滑2.02%至5845.08億元，淨利潤更是同比下降22.14%至70.5億元。國藥控股的壓力來源於業務規模大且商業模式比較單一，基本就是大B端的商業流通，在帶量採購等因素把核心分銷業務毛利率擠壓到10個點以下的同時，經營現金流也同比下降了23.7%，這明顯反映出了醫藥板塊大環境變化給傳統分銷業務帶來的壓力。

相較之下，上海醫藥的表現體現出了多元化經營的優勢所在。其2025H1取得營收1415.93億元，其中來源於醫藥工業板塊的份額是121.6億元。而在44.59億元歸母淨利潤中，工業板塊則是貢獻了11.50億元，説明這個板塊的毛利率是要遠高於醫藥商業的。工業板塊能成為上海醫藥的新增長引擎離不開在創新葯領域的持續投入，目前新葯管線多達56項。

醫藥商業行業的民營龍頭是湖北企業九州通，和國資同行相比，九州通有一些鮮明的特點，比如渠道更分散。2025H1其電商平臺實現營收106.4億元，同比增長了21.1%。雖然在811.1億元的營收總盤子里佔比並不高，但增速可是遠遠超過了院內和藥店渠道。

三、一手科技一手零售

看得出來，傳統分銷業務已然式微，各家公司在積極邁開自救的腳步。除了前文提到的向上遊醫藥工業延伸之外，技術賦能逐步成長為核心競爭力，比如為醫療機構提供供應鏈管理。自2009年新一輪醫改以來，SPD模式已在全國鋪開。2024年國藥控股新增了337個醫院的SPD業務，上藥、九州通等企業也在佈局，以圖深度綁定客户的同時，也能通過為醫院提升庫存周轉率等手段創造價值。

還有一個重要增長點在院外市場，米內網曾經預測2029年院外市場將打平甚至超越院內市場規模。雖然是否能實現尚且存疑，但隨着處方外流和雙通道等政策的不斷推進，院外市場增速更快應是比較確定的。在筆者看來，院外市場更加「毛細血管」化，對醫藥商業公司而言，對零售網絡和配送能力的要求更高。

醫藥商業板塊正經歷從「渠道為王」向「價值創造」的轉型陣痛，若想穿越這一輪挑戰，需要在兩個拓展上下功夫。一是業務拓展，探索醫藥工業等更多元化的業務；二是渠道拓展，加速擁抱院外，尤其是電商渠道。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。