流動性 | 「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續

（來源：覃漢研究筆記）

CORE IDEA

核心觀點央行Q3貨政例會延續「支持性」的貨幣政策思路， 「保持流動性充裕」的同時也「防範資金空轉」，「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續。 另外，「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」在Q2貨政報告亦有提及相關內容，不完全意味着貨幣政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。

1.跨季資金面或將偏松

跨季資金價格先上后下，央行投放、財政支出和銀行融出順暢或將助力跨季資金格局偏松。

2.「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續

9月26日，央行貨幣政策委員會發布了三季度例會紀要，整體延續了「支持性」的貨幣政策思路，增量措辭較少，「保持流動性充裕」的同時也「防範資金空轉」，「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續。

另外，「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」在Q2貨政報告亦有提及相關內容，不完全意味着貨幣政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。

風險提示

貨幣政策超預期變動；海外主要央行貨幣政策變更后對國內市場產生外溢效應；狹義流動性向廣義流動性加速傳導。

作者：胡建文

全文：4101字 | 15分鍾閲讀

正文

1 跨季資金面或將偏松

跨季資金價格先上后下，央行投放、財政支出和銀行融出順暢或將助力跨季資金格局偏松。

第一，過去一周央行投放9000億元14D逆回購和MLF超額續作3000億元，當前央行投放力度不低，呵護「雙節」長假流動性意願較高。按央行「短期、中期和長期」的流動性工具箱，9月26日央行質押式逆回購余額（短期流動性投放的主要工具）達24674億元、明顯高於往年同期水平，6月份以來中期流動性（MLF和買斷式逆回購）淨投放金額合計1.8萬億元。

第二，9月份作為財政支出大月，過去五年9月份財政淨支出金額約1.1萬億元，而且支出時點集中在月末，或大幅改善狹義流動性的寬松程度。

第三，季末商業銀行面臨MPA考覈等，由於實體信貸投放不及預期，廣義信貸科目壓力較輕，因此商業銀行向非銀機構的同業投資、拆借、逆回購融出等或較為順暢，流動性摩擦較小。9月26日，大行淨融出資金余額約4.1萬億，處於往年同期較高水平，亦驗證第三點。

2 「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續

9月26日，央行貨幣政策委員會發布了三季度例會紀要，整體延續了「支持性」的貨幣政策思路，增量措辭較少，「保持流動性充裕」的同時也「防範資金空轉」，「量寬價穩」的狹義流動性格局或持續。今年以來，月末央行質押式逆回購余額往往居於兩萬億左右的高位，同時央行對商業銀行的MLF和買斷式逆回購也不斷替換同業存單等同業負債，央行對銀行間流動性的短、中期格局把握力大幅增強。Q3貨政例會整體延續了7月30日政治局會議、Q2貨政報告和9月22日潘行長在國新辦新聞發佈會講話明確的貨幣政策基調，「適度寬松的貨幣政策」、「推動社會綜合融資成本下降」、「保持流動性充裕」等支持性措辭依然存在，但同時也「防範資金空轉」，狹義流動性體感上維持寬松，但DR001或依然難以下破1.30%。

另外，「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」在Q2貨政報告亦有提及相關內容，不完全意味着貨幣政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。Q2貨政報告指出「進一步落實好適度寬松的貨幣政策，抓好各項貨幣政策措施執行」，Q3貨政例會延續這一提法，不意味着貨幣政策重心完全在於存量政策。9月22日潘行長在國新辦新聞發佈會在回答「美聯儲在9月議息會議決定降息25個基點，請問中國人民銀行下一步的貨幣政策有何考慮」的記者提問時，指出「往前看，我們將根據宏觀經濟運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具」，增量政策亦可期待，央行近年降準降息或恢復國債買賣的時點可預測性較差。

3 流動性跟蹤

3.1 央行操作：中期流動性繼續積極投放

央行短期流動性：

過去一周（9/22-9/26，下同），央行公開市場質押式逆回購淨投放6406億元，質押式逆回購到期合計18268億元、投放合計24674億元。節奏上，周中淨投放金額遠小於周一與周五。截至9/26，央行質押式逆回購余額24674億元，略高於往年季節性水平。

未來一周（9/28-9/30，下同），央行質押式逆回購到期金額為5166億元，季末跨期臨近，央行或繼續呵護短期流動性。

央行長期流動性：

過去一周，央行續作1年期MLF 6000億元，到期3000億元，淨投放3000億元，MLF持續4個月淨投放。

3.2 政府債發行：未來一周政府債淨繳款2121億元，供給壓力偏小

政府債淨繳款：

過去一周，政府債淨繳款1286億元，其中國債淨償還594億元、地方債淨繳款1881億元；未來一周，政府債預計淨繳款2121億元，其中國債淨繳款1573億元、地方債淨繳款548億元，總體淨繳款壓力偏小。

未來一周，政府債淨繳款壓力分佈上，周一淨繳款壓力較大。

政府債發行節奏及進度：

截至9/26，國債淨融資進度81.1%，環比過去一周進度減少2.2%，2025年剩余淨融資空間約1.26萬億；新增地方債發行進度83.1%，過去一周進度增加3.0%，2025年剩余發行空間約0.88萬億；再融資專項債發行進度99.8%，2025年剩余發行空間43億元。

節奏上看，新增地方債發行節奏快於2024年、但慢於2022年和2023年。

3.3 票據市場：9月末票據利率小幅修復

9月末票據利率明顯上漲，3M國股直貼較上月回升幅度約27BP，半年國股直貼較上月回升幅度約為10BP。9/26，3M國股直貼和國股轉貼國股利率分別錄得1.45%（9/19錄得1.33%）和1.34%（9/19錄得1.25%）； 9/26，6M國股直貼和國股轉貼國股利率分別錄得0.92%（9/19錄得0.92%）和0.85%（9/19錄得0.86%）。

3.4 資金覆盤：跨季資金成本先上后下

資金情緒指數：

本周資金面受北交所新股打新及央行逆回購投放未及預期的影響，周中資金收緊，周五央行大額投放14D逆回購，跨季資金面明顯轉松。周二周三資金小幅收緊，周三情緒指數一度升至60。

資金價格：

同樣是受北交所打新凍結資金及央行逆回購投放未及預期的影響，資金利率周二周三周四走高、周五央行大額投放14D逆回購，跨季資金面明顯轉松。9/26，DR001較9/19下行約15bp至1.32%，DR007下行幅度小於DR001，較9/19上行2BP至1.53%。

資金分層：

受跨季影響，DR007-DR001利差較上周擴大17BP。過去一周北交所罕見兩支新股打新，GC001最高上升至1.69%。

質押式回購成交額及隔夜成交佔比：

隔夜佔比依然較高，但相較上周有所下降，受跨季影響隔夜成交明顯下降，總的來看，資金寬松下「滾隔夜」依然是較好策略。9/26，DR、R、GC隔夜成交佔比分別為89%、37%、86%，依然處於較高水平。

資金供需：

當前，大行淨融出依然處於季節性高位。9/26，銀行體系淨融出3.8萬億；其中，大行淨融出4萬億，股份制銀行轉為淨融出。

非銀體系核心機構淨融入需求基本持穩。9/26，基金+券商+保險+其他產品共計淨融入規模5.54萬億，略高於9/19。

非銀體系核心淨融出方（貨基+理財+其他機構）淨融出規模小幅下降。9/26，貨基淨融出1.81萬億，相較於9/19下降1979億。

分期限來看，大行淨融出以隔夜為主；基金和券商淨融入也以R001為主；保險和其他產品融資期限較長，以R007為主；貨基少量淨融入R001的同時大量淨融出R007和R014。

3.5 同業存單：持續淨償還，銀行長期負債壓力或可控

發行情況：

過去一周，存單共計發行6736億元，淨償還3086億元。截至9/26，存單全年累計淨融資約5740億元。

分主體看，過去一周同業存單發行規模排序為：國有行（3130億元）>城商行（2361億元）>股份行（2015億元）>農商行（361億元）。

分期限看，過去一周同業存單發行加權期限小幅抬升，國/股/城/農加權發行期限為0.43年。

一二級價格：

國股行各期限存單發行利率基本持穩。國有行1M/3M/6M/9M/1Y周內平均發行利率分別錄得1.59%、1.58%、1.65%、1.68%、1.69%。

二級市場存單收益率小幅上行。9/26，1Y AAA存單到期收益率1.69%，較9/19上行1BP。

4 風險提示

貨幣政策超預期變動；海外主要央行貨幣政策變更后對國內市場產生外溢效應；狹義流動性向廣義流動性加速傳導。