從乍見之歡到負重前行，辛傑的「不干預」還託得住萬科嗎？

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　　來源：星島產研

　　文丨《星島》見習記者 鍾凱 廣州報道

　　9月23日，一紙「萬科擬將數百億私募債票面利率從4.3%壓至3%或更低」的傳聞，像一塊薄冰砸進本就暗涌的池水。市場側耳，私募投資者屏息，或許沒人再追問「萬科會不會違約」，大家只想知道：下一個掏腰包託底的，是不是還是那位「老大哥」？

　　萬科方面暫未對《星島》記者回應置評請求。這已經是深鐵集團年內為萬科遞出的又一根救生索，深鐵先是深度介入萬科的經營管理，再動刀萬科組織架構，同時已拿出超過260億元股東借款，如今又要與債主們談判降息。每一次出手，都在把深鐵最初的「財務投資者」身份往「實際控制人」方向再推進一步。

　　八年前，深鐵集團入股時曾公開承諾「不會干預、參與萬科具體經營業務」；八年后，它派出的工作組早已將萬科的經營主導權一併握在手里。角色變遷背后，是一場被流動性風險牽着走的被動長跑。萬科若轟然倒塌，重創的不只是房地產行業信心，還有深鐵賬面上那幾百億被套牢的投資。

　　正因如此，「不干預」成了「不得不干預」，「戰略協同」成了「脣齒相依」。在國企信用與房企命運之間，深鐵早已沒有中間地帶可退。

　　終結「寶萬之爭」，一場看似雙贏的聯姻

　　回顧萬科的發展歷史，「寶萬之爭」爆發的2015—2017年，被內部稱為「最黑暗的一段時期」。

　　這段時期也成了萬科企業價值觀的「試金石」。一位曾任職萬科的人士向《星島》記者回憶，管理層在深圳大梅沙召開過歷時兩天兩夜的會議，「張大（張紀文在萬科內部的稱呼）已經講到嗓子都啞了」。他們卻並非討論如何留后路，而是「聊產品、聊業務」，以及「如何穩定整個組織」。

　　「寶萬之爭」轉折點，始於深圳國資的出手：2016年3月，深鐵集團與萬科簽署戰略合作備忘錄；同年6月，萬科首次披露與深鐵的重組預案並召開董事會審議，但該重組事項於六個月后終止；2017年1月及6月，深鐵分別以371.7億元、292億元收購華潤、恆大所持萬科32.43億股，累計持股29.38%，超越寶能系的25.4%，正式成為新任大股東。

　　為何選擇入股萬科？時任深鐵集團黨委書記、董事長林茂德，在2016年9月8日國家發展改革委組織的研討會時給出過解釋：一是雙方存在對賭協議，若深鐵持有對方公司20多億股，每年須獲得每股1元的現金分紅；其二，對方公司過去20年增長100多倍，未來十年增長一倍深鐵就賺500億，增長2倍就賺1000億，貸款就有還款來源。

　　彼時的萬科，實力足以支撐這份期待，它在2016年是國內三家營收超千億的房企之一，僅次於綠地控股；若以利潤論，萬科更是拔得頭籌，淨利潤幾乎是行業第二、三名的總和。也正是在2016年萬科股東大會上，林茂德當選萬科董事會副主席。他公開強調「深鐵的本分是建設地鐵，未來不會干預、參與萬科具體經營業務」，同時承諾「尊重萬科文化與企業家精神，支持混合所有制，不將萬科視作國有企業」。

　　即便2017年10月林茂德從深鐵卸任，繼任者辛傑仍延續「不干預」原則。不僅如此，雙方還在「軌道+物業」模式方面展開深度合作，進入了相當長的「蜜月期」。

　　數據顯示，2017—2022年，深鐵集團投資收益合計達到542.02億元，主要由於深鐵僅將萬科作為聯營公司覈算，不納入合併報表，故按權益法確認投資收益。依靠萬科的貢獻，深鐵一度成為國內最賺錢的地鐵公司。

　　資料來源：深鐵集團公告，星島環球網整理

　　分紅方面，2016-2022年度，萬科每年分別每股派息0.79元、0.9元、1.045元、1.166元、1.25元、0.976元及0.68元；以深鐵初始投入663.7億元、持有32.43億股計算，其累計獲得分紅約215.91億元，現金收益率達到32.5%。疊加分紅除權后，深鐵的持股成本從約20.47元/股，降至13.81元/股。

　　除了已變現收益，未變現資產同樣可觀。截至2023年底，深鐵的長期股權投資達到1171.53億元；其中對萬科投資的賬面價值約為1035.07億元（已計入投資收益並扣減歷年現金分紅），在六年半時間內賬面價值較初始成本增長約56%，年複合增長率也達到6.9%。

　　蜜月褪色，信用危機下的高調護盤

　　曾經豐厚的回報，讓深鐵集團對萬科及其管理團隊抱有充足信心。即便2023年房地產行業持續下行、萬科二級市場債券波動，深鐵仍多次公開力挺。

　　2023年6月，在萬科2022年度股東大會上，辛傑對郁亮帶領的萬科團隊過去三年表現給予高度肯定。同年10月底，辛傑當選萬科董事會副主席，再次重申「投資萬科是正確的選擇」，強調對萬科的認同和支持「不會因市場一時的波動而變化」，並宣稱深鐵將「長期持有萬科股權」。

　　尤其在2023年11月6日，萬科遭遇的首輪信用危機，公司召開線上會議做迴應時，辛傑直接表態：深鐵將堅定與萬科站在一起，已準備好豐富「工具箱」給予支持，將根據市場情況有序釋放以支持萬科，包括承接在深圳部分城市更新項目，幫助萬科盤活大宗資產等，為萬科注入新的流動性，交易金額預計超過100億元；同時積極準備，擇機購買萬科在公開市場發行的債券等等。

　　2024年初，萬科擬對非標債尋求展期，被業界視作其第二輪信用危機的徵兆。據媒體報道，當時深圳國資的態度有所轉變，在去年上半年開始針對萬科成立工作組，成員包括當地政府相關部門和國資股東人員。「起初，萬科管理層向工作組匯報日常經營情況；到了2024年底，工作組全面進駐萬科。」

　　業績數據則直接反映了萬科的困境。

　　2023年，萬科首次取消分紅；2024年更是錄得上市34年來首次虧損，單年歸母淨虧損達到494.78億元。為斷臂求生，萬科2024年加大資產處置力度，全年處置54宗大宗交易，回籠資金259億元。其中深鐵是主要參與方，包括認購中金印力公募基金29.75%份額，以及受讓萬科深圳灣超級總部基地等。

　　即便如此，萬科的資金仍舊捉襟見肘。由於銷售持續低迷、地產項目回款緩慢，截至2024年底，其持有貨幣資金同比下降11.67%至881.63億元，其中受限存款佔41.53億元；同期有息負債則合計3612.8億元，一年內到期的債務佔1582.8億元，現金缺口巨大。

　　萬科的頹勢也直接拖累了深鐵。2024年，深鐵錄得歸母淨虧損達到335.66億元，主要因聯營企業萬科虧損，公司對其長期股權投資確認投資虧損，並計提投資減值損失。數據顯示，去年深鐵投資收益錄得虧損120.63億元，期末長期股權投資賬面價值也縮水近三成至823.51億元。

　　進入2025年上半年，萬科虧損態勢未改，導致深鐵歸母淨虧損約達33.61億元；期末其長期股權投資賬面價值降至814.05億元，短短一年半時間內賬面增值部分已回吐大半。這一結果也意味着，萬科及其管理團隊尚未能證明扭轉頹勢的能力，大股東最終邁出「全面接管」的最后一步。

　　步步深陷：救萬科，亦是自救

　　2025年9月9日，有投資者向萬科董祕提出，希望建議大股東深鐵集團不要只管債務兜底，也放一些資源做市值管理。該人士認為，萬科當下市淨率較低，同時深鐵當年收購萬科的股價溢價頗高，目前增持萬科股票實屬一舉多得，既可平攤深鐵的持倉均價，又可以維護股票市值，符合國家關於市值管理的導向。

　　資料來源：投資者關係互動平臺

　　但從現實來看，深鐵做市值管理的動力有限，一方面，其累計持股27.18%，已逼近30%要約紅線，可增持空間不足；另一方面，萬科銷售持續疲軟、債務集中到期，最緊迫的是流動性缺口而非股價缺口，深鐵的首要任務是「輸血」而非「託市」。

　　更深層的邏輯則在於，一旦萬科資金鍊斷裂，房地產行業的信心與深鐵的賬面價值都將遭遇「雙殺」。若萬科走向破產清算，根據《中華人民共和國企業破產法》，有擔保債權、職工債權、税款等順位居前，股東只能位列最后，幾乎無剩余財產可分。因而，無論是救急還是自救，深鐵都更傾向於以貸款方式幫助萬科，而非在二級市場硬撐股價。

　　雙方的關聯交易模式變化，也印證了這一邏輯。此前萬科以向大股東出售項目為主，包括2025年1月交易金額13.5億元轉讓深圳紅樹灣項目49%收益權及「深圳地鐵萬科投資發展公司」49%股權；2025年1月，深鐵全面接管萬科，其也轉向提供股東借款為主。

　　據《星島》記者統計，截至2025年9月16日，深鐵於年內已向萬科提供10次股東借款，合計借款金額266.04億元，用途均為償還公開市場發行債券本息，以及經深鐵同意的指定借款利息。從期限來看，其中有9次股東借款的期限均為不超過三年，經過出借人同意還可以展期；利率統一維持在2.34%，遠低於萬科上半年境內新增融資綜合成本3.39%。

　　顯然，深鐵是在着力將萬科快到期的高成本公開債，替換為長期限、低成本的股東借款，但這也意味着風險向自身轉移。為此，深鐵對於其中4筆股東借款（對應借款金額94.2億元）都約定了擔保或增信措施，萬科主要以價值122.16億元的萬物雲股票作為質押物，質押率70%高於市場慣例。即便萬科流動性進一步惡化，深鐵也能以抵押物兜底。

　　但克而瑞指出，萬科質押的股份佔万物雲已發行股本總額約55.80%，距離其總持股57.12%僅一步之遙，意味着可進一步質押的股票所剩不多。此外，7月底萬科以投資性房地產、固定資產的不動產產權和非上市公司股權做抵押融資8.69億元，此類資產難以向銀行抵押借貸，從側面或反映出萬科已缺少優質資產來進行融資。

　　再看深鐵集團自身，其對萬科所輸送的資金，多來自外部借款，本質上是「用國企信用拯救萬科」。

　　數據顯示，2025年上半年，深鐵籌資活動現金淨流入476.51億元，同比大增82.78%；其中，期內公司取得借款收到的現金約203.08億元，同比增長61.95%。期末深鐵合併報表範圍內的有息債務為3442.27億元，較年初增加超過332億元，創近年新高。

　　近期惠譽發表報告稱，作為萬科最大股東的深鐵集團，其及時且持續的支持，對萬科履行財務義務至關重要，因為該機構預測萬科的自由現金流在短期內仍將保持負值。

　　但長遠來看，深鐵的苦苦支撐終究只是治標之策。對於萬科而言，唯有提升銷售額、盤活存量庫存和可售資源，重新形成現金流循環，才能真正走出困境。沒人知道這一天何時會來，深鐵也不例外，只知道此刻必須託舉着萬科，八年里的每一步或許會夾雜着無奈，卻又別無選擇。