政治視角下的歐洲財政困境與黃金價值

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：楊帆、遙遠、危思安、張念通、張雨亭

近期歐洲等發達經濟體出現一系列政治和財政動盪，年初以來非美發達經濟體較為樂觀的敍事受挫，政治因素對金融市場的影響明顯加深。我們認為，歐洲當前政治局勢動盪背后的深層原因在於民粹主義勢力的迅速崛起以及由此引發的政治碎片化，導致提升財政可持續性難以形成共識，法國總理更迭或仍難以形成讓市場滿意的財政路徑。除歐洲外，日本繼任政府也大概率會採用財政擴張政策，債務壓力或進一步攀升。理論上看，財政擴張是否加重財政負擔取決於結構性改革能否帶來經濟的更快擴張，即財政支出是否能夠投向更有經濟效率的領域。但目前來看，歐洲和日本內部在結構性改革上尚未有清晰路徑。市場影響上看，在上述發達經濟體政治解決方案難以形成的情況下，特別是若法國財政問題持續發酵，即使美聯儲降息加速也並不意味着美元會持續走弱，而黃金在雙重催化下可能延續強勢。

近期歐洲等發達經濟體出現一系列政治和財政動盪，年初以來非美發達經濟體較為樂觀的敍事受挫，政治因素對金融市場的影響明顯加深。

法國方面，由於財政緊縮方案與國會信任投票未獲通過，法國總理貝魯宣佈辭職；英國方面，副首相安吉拉因税務醜聞辭職后，斯塔默啟動大規模內閣改組；日本方面，由於國會選舉接連失利和自民黨內部矛盾，石破茂宣佈辭職，並表示不會參加下屆自民黨總裁選舉。在一系列動盪發生后，近期歐日國債長端利率普遍上行。年初以來，歐元區資產的樂觀預期主要有三個驅動因素，一是俄烏停戰預期，二是結構性改革預期，三是財政擴張預期，但上述預期均在松動。

歐洲當前政治局勢動盪背后的深層原因在於民粹主義勢力的迅速崛起以及由此引發的政治碎片化，導致提升財政可持續性難以形成共識，法國總理更迭或仍難以形成讓市場滿意的財政路徑。

本輪歐洲民粹崛起在政治影響上相較以往更加顯著，主要原因在於主流政黨的「民粹化」和民粹政黨的「主流化」在政治光譜兩側同時推進。民粹勢力崛起對於財政的影響邏輯在於其往往通過迎合短期民意而犧牲財政可持續性，並可能因政治碎片化導致結構性改革停滯不前，使得財政負擔難以有效降低。以法國為例，從政治動機來看，左右翼在民調支持率領先中間派執政聯盟的情況下，都試圖借財政亂局拉攏選民，不願與執政聯盟合作；從政策理念來看，左翼反對削減支出、右翼反對提高税收，雙方意見難以調和且對財政紀律均不敏感。因此，總理更迭或難從根本上解決民粹及政治碎片化導致的財政困局。

無獨有偶，日本換相后，債務壓力或進一步上升。

日本自民黨「黑金」醜聞余波仍在持續，導致自民黨民意流失，黨內鬥爭加劇。儘管自民黨在兩院選舉失利，但我們認為新任首相或仍將來自自民黨，但將向在野黨做出更多妥協以實現政治目的，下任首相或從右翼政客高市早苗與前首相次子小泉進次郎中產生。考慮到石破茂嚴格的財政紀律主張，新首相無論態度如何，大概率會採用財政擴張政策，政府債務壓力或進一步攀升。

理論上看，財政擴張是否加重財政負擔取決於結構性改革能否帶來經濟的更快擴張，即財政支出是否能夠投向更有經濟效率的領域。但目前來看，歐洲和日本內部在結構性改革上尚未有清晰路徑。

財政擴張是否加重財政負擔取決於財政擴張與經濟擴張的相對關係，而經濟增長中樞的提升要看結構性改革，換言之財政支出是否有效率。若債務擴張速度大於經濟增速，則舊債難以被經濟增長「稀釋」，財政負擔更重。因此在結構性改革未能跟上的情況下，歐洲財政擴張預期是否必然帶來市場的樂觀預期可能存疑。目前來看，歐洲和日本內部在財政支出以及結構性改革上尚未有清晰路徑，各政治派別對結構性改革議程的觀點，目前看仍然低於預期。

市場影響上看，在歐日等發達經濟體政治解決方案難以形成的情況下，特別是若法國財政問題持續發酵，即使美聯儲降息加速也並不意味着美元會持續走弱，而黃金在雙重催化下可能延續強勢。

第一，儘管降息加速疊加去美元化的長期敍事令市場普遍預期美元走弱，但我們認為，中短期內的美元走勢也需要考慮和歐洲的相對比較，若法國財政問題持續發酵，則即使美聯儲降息加速也並不意味着美元會持續走弱。第二，若歐洲結構性改革未達預期，即使后續財政和國防開支計劃落地或也難帶動整體經濟改善，機會或僅集中在軍工、關鍵材料、能源設備、工程機械等個別受益板塊。第三，降息與長期去美元化邏輯持續催化黃金，疊加當前歐日政治難有根本改善、財政風險加大的新問題，我們認為黃金可能延續強勢。

風險因素：美國經濟形勢超預期惡化；歐洲經濟基本面超預期波動；日本經濟基本面超預期波動；日本首相選舉不確定性；全球地緣形勢超預期惡化；美國關税政策力度超預期。

注：本文來自中信證券研究部已於2025年9月28日發佈的《海外政策專題（48）—政治視角下的歐洲財政困境與黃金價值》，報告分析師：楊帆、遙遠、危思安、張念通、張雨亭