華西證券-有色~基本金屬行業周報：勞動力市場低迷帶動降息預期進一步走強，金銀價格持續突破前高-250927

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（來源：研報虎）

報告摘要:

貴金屬：勞動力市場低迷帶動降息預期進一步走強，金價再創新高

　　本周COMEX黃金上漲1.89%至3,789.80美元/盎司，COMEX白銀上漲6.92%至46.37美元/盎司。SHFE黃金上漲3.07%至856.06元/克，SHFE白銀上漲6.63%至10,632.00元/千克。

　　本周金銀比下跌4.70%至81.74。本周SPDR黃金ETF持倉增加358,981.17金衡盎司，SLV白銀ETF持倉增加4,629,600.20盎司。

　　周二，美國9月標普全球製造業PMI初值52，預期52，前值53。美國9月標普全球服務業PMI初值53.9，預期54，前值54.5。美國9月里奇蒙德聯儲製造業指數-17，預期-5，前值-7。

　　周四，美國至9月20日當周初請失業金人數21.8萬人，預期23.5萬人，前值由23.1萬人修正爲23.2萬人。美國8月耐用品訂單月率2.9%，預期-0.5%，前值由-2.80%修正爲2.7%。美國第二季度實際GDP年化季率終值3.8%，預期3.30%，前值3.30%。美國第二季度核心PCE物價指數年化季率終值2.6%，預期2.5%，前值2.50%。

　　周五，美國8月個人支出月率0.6%，預期0.5%，前值0.50%。美國8月核心PCE物價指數月率0.2%，預期0.20%，前值由0.30%修正爲0.2%。美國8月核心PCE物價指數年率2.9%，預期2.90%，前值2.90%。美國9月一年期通脹率預期終值4.7%，預期4.8%，前值4.80%。

　　本周，新任美聯儲理事米蘭周一呼籲大幅降息。米蘭的鴿派立場強化了更大幅度降息的預期，暗指美國政府有意推動這一進程。儘管價格創紀錄、且臨近節日季，但投資者依舊積極買入黃金，全球最大黃金ETF——SPDR黃金信託周一持倉量重回1000噸。

　　本周美聯儲主席鮑威爾表示，就業增長似乎過於疲軟，難以維持失業率穩定。如果政策過於緊縮，可能會不必要地衝擊勞動力市場。周四初請失業金人數顯示，截至9月13日當周，續請失業金人數減少2000人，經季節調整后為192.6萬人。8月份平均失業時間從24.1周升至24.5周，為2022年4月以來最長，失業率上升至近四年來的最高點4.3%。受此情緒影響，黃金價格再創歷史新高。

　　降息25BP落地，勞動力需求低迷且失業率升至四年高位，使得美聯儲降息預期進一步增強。關税對美國經濟開始產生影響，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，俄烏雙方未見緩和跡象，委內瑞拉周邊局勢緊張，中東地區形勢複雜，俄美軍機在阿拉斯加附近發生對峙。特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破37.5萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

　　降息25BP落地，勞動力需求低迷且失業率升至四年高位，使得美聯儲降息預期進一步增強。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，受工業需求支撐，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

基本金屬：降息落地，基本金屬長期向好

　　本周LME市場，銅較上周上漲2.09%至10,205.00美元/噸，鋁較上周下跌1.01%至2,649.00美元/噸，鋅較上周下跌0.41%至2,886.50美元/噸，鉛較上周下跌0.07%至2,001.50美元/噸。

　　本周SHFE市場，銅較上周上漲3.20%至82,470.00元/噸，鋁較上周下跌0.24%至20,745.00元/噸，鋅較上周下跌0.29%至21,980.00元/噸，鉛較上周下跌0.23%至17,110.00元/噸。

銅：礦端出現擾動，協會呼籲冶煉反內卷，看好銅價中樞上移

　　降息25BP落地，勞動力需求低迷且失業率升至四年高位，使得美聯儲降息預期進一步增強。

　　供應方面，9月8日，自由港麥克莫蘭公司旗下重要的印尼Grasberg礦區（GrasbergBlock Cave，GBC）發生嚴重泥石流事故，約80萬噸濕性礦料突然湧入井下，造成5名礦工失蹤，礦山核心生產區域和支持性基礎設施遭實質性破壞，採礦作業全面暫停。9月24日深夜，自由港公司就此事故發佈最新公告。目前尚無足夠信息來預測未來的產量估算。初步評估表明，隨着修復工作完成以及分階段重啟和產能提升，這些影響可能會導致近期（2025年第四季度和2026年）大規模生產推迟。2027年，運營率有望恢復到事故前的水平。目前，PTFI預計未受影響的Big Gossan和Deep MLZ礦山將於2025年第四季度中期恢復運營，GBC礦山將於2026年上半年分階段重啟和增產。因此，PTFI 2025 Q4的銅和黃金銷售量將微不足道（之前估計的銷售量為20.2萬噸銅和10.73噸黃金）。在這種分階段重啟和增產情景下，情況會受到多種因素的影響，並且可能會發生變化，2026年PTFI的產量可能比事故發生前的估計低約35%，分別為50.1萬噸銅和32.4噸黃金（之前對2026年產量的估計約為77.1萬噸銅和49.8噸黃金）。中國有色金屬工業協會銅業分會第三屆理事會顯示銅行業企業要堅決反對銅冶煉行業「內卷式」競爭，這可能是一潛在冶煉減產的預期利好。

　　需求端，當前市場呈現多空交織態勢，下游逢低採購但備貨情緒整體謹慎，進口銅到貨致使庫存累積，高價已使下游利潤承壓。儘管供應壓力尚未完全顯現，但在宏觀面不確定性的縈繞下，終端消費需求依然存在變數。

　　本周上期所庫存較上周減少7,035噸或6.65%至9.88萬噸。LME庫存較上周減少3,250噸或2.20%至14.44萬噸。COMEX庫存較上周增加5,510噸或1.74%至32.23萬噸。

　　供給端，全球主要大型銅礦今年事故頻發，延續了2024年的行業情況，單印尼Grasberg銅金礦預計2025Q4將減少20萬噸銅礦銷量，單季度銅礦供給減少約3%-4%，供給層面緊張加劇。以上3個大型銅礦事故不單單影響2025年銅礦供應量，其中影響將延續至2026-2027年。宏觀層面，9月美聯儲降息25BP落地，時隔9個月暫停的美聯儲降息重新開啟，2026年降息時間連貫性好於2025年，財政貨幣雙寬松基調依舊。需求方面，全球電力電網基建、新能源汽車、家電消費、AI數據中心等領域需求有望繼續加速，以上因素支持銅價續創新高。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【中國黃金國際】、【西部礦業】、【北方銅業】。

鋁：降息落地，宏觀情緒支撐鋁價向好

　　供應方面，供應端，近期電解鋁產量相對穩定，維持在84.73萬噸/周；成本方面，國內電解鋁完全成本為16,283元/噸，周環比下降81元/噸，行業平均利潤擴大71元/噸至4,487元/噸附近。

　　需求端，整體呈累庫態勢，儘管電改政策一度刺激光伏搶裝需求，環比繼續回落。隨着搶裝結束，鋁需求逐步承壓，目前已從鋁棒傳導至鋁錠。白色家電7-9月排產計劃環比下行，終端需求走弱壓力進一步顯現。新能源汽車銷售表現不及產量，企業庫存壓力持續。

　　原料端，氧化鋁市場依舊維持過剩格局。供應端方面，近期國內氧化鋁運行產能高位運行，疊加進口窗口持續開啟，國內氧化鋁供應過剩壓力仍存；雖然當前氧化鋁利潤空間被壓縮，但暫未聽説氧化鋁廠會採取減產動作，目前各家氧化鋁廠主要以執行長單為主。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周減少3,108噸或2.43%至12.46萬噸。LME庫存較上周增加3,800噸或0.74%至51.77萬噸。

　　降息正式落地，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游旺季預期來臨，本周下游開工率緩慢上升，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

鋅：庫存壓力緩解，旺季需求存在韌性

　　供給端，8月鋅礦砂及其精礦進口量同比大增31%至46.7萬噸，國產鋅精礦TC環比下調50元至3850元，而進口礦TC則穩中有升至100美元，冶煉廠原料庫存充足且利潤可觀。受此支撐，8月精鋅產量環比增長2.3%至62.6萬噸，同比大增29%，創下同期絕對高位。需求端，得益於國內傳統旺季需求仍具韌性以及供應端檢修增多，庫存壓力有所緩解。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周增加1,229噸或1.24%至100,544噸。LME庫存較上周減少5,050噸或10.56%至42,775噸。

鉛：備庫完成疊加部分廠商復工，鉛價弱勢運行

　　假期臨近，下游企業繼續對鉛錠進行備庫，部分偏北方鉛冶煉企業檢修后逐步恢復，市場流通貨源較上周相對增多，但再生鉛最大產地—安徽地區鉛冶煉企業復產慢於預期，地域性供應緊張情況尚存，部分下游企業轉而接收接近倉庫的貨源，使得鉛錠社會庫存進一步下降，並降至4個月的低位。下周，原生鉛與再生鉛企業復產逐步推進，並且有少量進口粗鉛將抵達港口，預計供應繼續恢復。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周減少8,123噸或14.17%至49,209噸。LME庫存較上周減少875噸或0.40%至219,425噸。

鎂：成本支撐，鎂價格穩定

　　鎂錠價格較上周維持18,420元/噸。需求端，本周需求整體穩定，下游應用端對市場保持觀望。供應端，受成本持續上漲影響，鎂冶煉企業挺價意願較強，讓價出貨情況較少。成本端，煤炭價格繼續大幅上漲，蘭炭價格跟進不足，硅鐵供應明顯緊縮，總體成本再度明顯上漲。

鉬、釩：鋼招價格回落，價格弱勢運行

　　鉬鐵價格較上周下跌1.42%至27.85萬元/噸，鉬精礦價格較上周下跌0.45%至4,395元/噸。在部分礦山進場出貨挺價背景下，鉬鐵價格稍顯先跌后穩發展過程，產業鏈上下游博弈再度偏於激烈，按照鋼廠新一輪招標價格27.55-27.85萬元/噸不等，倒推鉬原料價格差不多僅有4300-4350元/噸，行業面對產業鏈上下游的同步雙重擠壓。

　　五氧化二釩價格較上周下跌1.29%至7.65萬元/噸，釩鐵價格較上周維持8.75萬元/噸。受長假影響，鋼廠備貨需求有所釋放，但從近來招標定價情況來看，成交普遍存在緩慢下跌跡象，貿易商因對節后市場預期信心不足，節前操作多較謹慎，零售市場表現較為平淡。

投資建議

　　降息25BP落地，勞動力需求低迷且失業率升至四年高位，使得美聯儲降息預期進一步增強。關税對美國經濟開始產生影響，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，俄烏雙方未見緩和跡象，委內瑞拉周邊局勢緊張，中東地區形勢複雜，俄美軍機在阿拉斯加附近發生對峙。特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破37.5萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

　　降息25BP落地，勞動力需求低迷且失業率升至四年高位，使得美聯儲降息預期進一步增強。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，受工業需求支撐，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

　　供給端，全球主要大型銅礦今年事故頻發，延續了2024年的行業情況，單印尼Grasberg銅金礦預計2025Q4將減少20萬噸銅礦銷量，單季度銅礦供給減少約3%-4%，供給層面緊張加劇。以上3個大型銅礦事故不單單影響2025年銅礦供應量，其中影響將延續至2026-2027年。宏觀層面，9月美聯儲降息25BP落地，時隔9個月暫停的美聯儲降息重新開啟，2026年降息時間連貫性好於2025年，財政貨幣雙寬松基調依舊。需求方面，全球電力電網基建、新能源汽車、家電消費、AI數據中心等領域需求有望繼續加速，以上因素支持銅價續創新高。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【中國黃金國際】、【西部礦業】、【北方銅業】。

　　降息正式落地，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游旺季預期來臨，本周下游開工率緩慢上升，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

風險提示

1）美聯儲政策收緊超預期，經濟衰退風險；

2）俄烏衝突及巴以衝突持續的風險；

3）國內消費力度不及預期；

　　4）海外能源問題再度嚴峻。