生豬：短期難反轉，佈局中長期

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳雷、龐雨辰、郭朝輝

摘要

一季度，我國生豬價格呈現震盪下行走勢，與我們年度展望觀點較為吻合，市場供應增多，而需求端在失去春節支撐后相對疲弱，供強需弱格局未改。我們預計Q2、Q3生豬基本面壓力仍偏大，豬價大概率震盪偏弱，中樞下移。三季度，市場聚焦行業去產能調控，期貨盤面得到一定提振，但我們再次提示市場，「反內卷」政策短期利多有限，8-9月豬價或維持震盪偏弱。一方面，產能去化需要遵循養殖周期規律，不管是去化存欄能繁母豬存欄，還是控制新生仔豬出生數量都需要遵循養殖周期（能繁母豬產能去化，對應供給收縮需要9-10個月，新生仔豬從育肥至出欄約為4-5個月），因此對於「反內卷」政策更利多遠月價格。另一方面，Q3供給矛盾本就偏大，疊加產能調控政策強化，短期淘汰量增加，供給壓力迎來集中釋放期。我們看到，在短暫期價上行后，盤面價格再度震盪下行，與我們觀點較為一致。

四季度臨近，市場對於旺季豬價回暖有所期盼，那麼旺季行情如何演繹？同時，反內卷政策背景下，豬價能否觸底反彈？本輪產能去化會給養殖行情帶來哪些機遇，新一輪周期何時迎來反轉？本報告將重點回答以上問題。 

短期（9-10月）：供給壓力集中釋放期，10月豬價或迎「旺季不旺」，維持Q3豬價判斷:13.5元/kg

判斷邏輯：短期供給=商品豬出欄量（出欄量、壓欄/二育）*出欄體重

商品豬出欄量延續增長勢頭。據Mysteel樣本監測，8月我國生豬出欄量為1315.04萬頭，環比增長4.66%，同比增長26.7%，均呈現增長趨勢。9月生豬出欄壓力或繼續增加，據Mysteel預計9月生豬計劃出欄量達1331.95萬頭，較8月實際出欄量小幅增長1.29%，較去年同期增加17.46%。具體來看，受8月高温淡季影響，部分養殖企業未完成當月出欄任務，將生豬推迟至9月銷售，進一步加大了9月出欄壓力。

國家發改委、農業農村部等出臺了一系列產能調控政策，核心內容聚焦於能繁母豬存欄量去化和二次育肥行為嚴控兩個方面，從近兩個月的數據跟蹤來看，1）母豬淘汰量有所提高。據Mysteel樣本數據，8月我國規模養殖場+中小散養殖户母豬淘汰量為11.41萬頭，環比提高1.6%，同比提高7.2%，也是自5月以來連續3個月正增長；2）出欄體重略有下降。從周度數據看，截至9月19日，樣本企業商品豬出欄均重123.51kg/頭，較6月初下降0.5%，但維持在3年均值偏高水平。此外，我們也看到大體重豬逐步出清，據Mysteel樣本數據，截至9月19日，150kg以上大體重豬出欄數量佔比為2.65%，較6月初提高0.31個百分點。總結來看，我們認為，反內卷政策或加速優化產能結構，這在一定程度上加劇短期現貨市場壓力。

我們認為，10月供給壓力或繼續釋放，一方面新生仔豬出生數量連續8個月環比增加，供給充裕邏輯未變；另一方面集團企業以及散户出欄較為積極，且政策面嚴控二育/壓欄下，供給后置有限。我們預計10月潛在出欄量仍存增量，現貨價格反彈難度較大。

圖表：商品豬出欄均價（日度）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：商品豬出欄數（月度）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：能繁殖母豬淘汰量（月度）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：商品豬出欄平均體重（周度）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

中期（25Q4、26Q1）：四季度供給壓力仍較大，但隨着需求旺季來臨，標肥價格或大概率走擴，進而支撐現貨價格反彈，但反彈幅度總體有限，Q4均價由半年展望的14.5元/kg下調至13.8元/kg

判斷邏輯：中期供給=仔豬出生量（新生仔豬數量/中小體重豬存欄）*出欄意願（季節性、壓欄等）

新生仔豬數量環比連續增加。據Mysteel樣本數據（16省53家樣本），截至8月，我國新生仔豬數量567.49萬噸，環比增加0.22%，較今年1月增加6.7%。具體來看，今年1-8月累計新生仔豬數為4370.38萬頭，較去年同期3956.96萬頭增幅超過10%。從育肥周期看，新生仔豬育肥需要經過5-6個月左右的時間，我們認為今年四季度至明年一季度，生豬供給壓力仍偏大，且明顯強於去年同期。

從存欄結構看，中大體重豬存欄充裕，短期供給壓力仍待釋放。我們認為，當前50-89kg、90-140kg生豬存欄是未來3個月內出欄的主要力量，目前截至8月，據Mysteel樣本數據，兩個體重段生豬存欄佔比大概為65.51%（29.64%+35.87%），較去年同期提高1個百分點。

隨着需求旺季來臨，標肥價格或大概率走擴，進而支撐豬價或有季節性。四季度，隨着天氣持續降温后（且今年冬季拉尼娜概率已超70%，冷冬概率上升），終端需求或環比增加，儘管供給充裕，但5月至今，政策層面對二育與壓欄管控較嚴，在大體重商品豬充分釋放后，后期在肥豬需求旺季，我們認為標肥價差或大概率走強，11月西南地區醃臘需求啟動后，或帶動二育壓欄進來或支撐現貨價格有相應的反彈，而基於四季度商品豬供應量較為充裕，因此反彈幅度或有限。

圖表：新生仔豬出生數量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：50-89kg、90-140kg生豬存欄佔比

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：生豬標肥價差（日度）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

 長期（1H26）：明年上半年供應仍充裕，產能調控的積極影響或在明年下半年開始顯現

判斷邏輯：長期供給=能繁母豬產能（存欄量）*生產效率（MSY）

從養殖周期看，母豬受孕-仔豬出生-保育期-育肥出欄大致需要10個月左右。據農業農村部數據，截至7月，我國能繁母豬存欄量4042萬頭，較去年底下降0.88%，仍在正常保有量3900萬頭之上。我們認為，在母豬產能充裕，生豬供給大於需求時，生豬價格在大趨勢上不具備大幅波動的基礎。MSY上，據Mysteel數據，我國母豬產房存活率、新生仔豬存活率等生產性指標持續維持在92%以上，總體生產效能維持在較高水平。樣本數據與官方數據趨勢一致，據Mysteel樣本數據（208家），規模養殖場（123家）8月能繁母豬存欄量為505.65萬頭，環比小幅下降，去化進程緩慢。

向后看，我們認為若產能去化逐步兑現，2H26豬價中樞或有望逐步回升。三季度以來，生豬產能去化較為緩慢，但近期調控會議再度強調推動生豬產能調控措施落實落地，我們認為四季度是產能去化的關鍵期，若目標嚴格執行，能繁母豬存欄開啟實質性、趨勢性存欄下降，並達到3900萬頭附近，按照10個月左右的傳導周期，商品豬出欄量下滑或在2026年下半年逐步兑現，供需格局亦將顯著改善。

我們認為，經過多年發展，我國生豬養殖行業已逐步進入「優勢產能集中、周期弱化、豬價低波」新發展階段。短期看，通過引導降重、限制二育銷售等方式調整短期生豬供應；長期看，嚴控新增產能，逐步引導能繁存欄降至合理水平，對於周期平滑、穩定豬價以及養殖技術提高都有積極意義。對於生豬養殖行業而言，規模企業是推動養殖業發展以及穩定國內豬價的壓艙石，大幅去化產能並不是調控目的，有序擴張以及穩定經營纔是主旋律，實現效率驅動盈利的良性發展軌道。

圖表：中國農業部：能繁殖母豬存欄數（月度）

資料來源：中國農業部，中金公司研究部

圖表：能繁殖母豬MSY生產指數

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

期貨盤面，合約估值理性，關注產能去化情況及預期差交易

2511合約基本處於平水狀態，反映出三季度供給壓力明顯提高，中秋國慶或出現旺季不旺的情況，且10月底11合約仍有下行壓力。對2601合約我們並不悲觀，當前估值小幅升水，相對合理。預期差：一是若9-11月生豬產能明顯去化，合約或再度出現估值修復的情況，二是11月標肥價差存走擴預期，若大體重豬引領豬價拉漲，在二育受限以及需求旺季推動下，2601合約或有翹尾行情，但總體空間有限。短期關注2511-2601合約價差及2601合約單邊行情，中長期2609合約掛盤后，需關注基差情況。

注：本文摘自：2025年9月28日已經發布的《生豬：短期難反轉，佈局中長期》；分析員：陳雷  S0080524020004

，龐雨辰 S0080524070004，郭朝輝 S0080513070006