「債市投資難度加大」！多家銀行策略生變：重波段，增對衝

　　季末，又見債市多空博弈激烈。與2024年債市單邊牛市不同，今年以來的債市處於寬幅震盪格局（十年期國債收益率震盪區間已接近40BPs），債券投資難度加大成了多家銀行普遍感受。

　　在營收壓力下，銀行賣債兑現浮盈訴求仍存在。券商中國記者梳理，延續2024年的操作，今年上半年，有八成A股上市銀行的投資收益對營收產生了正向支撐，且平均增幅超過了45%。但三、四季度的債市行情，還能否支撐銀行的報表，有待觀察。

　　記者從業內瞭解到，一方面，隨着一季度的消耗，銀行配置盤中的浮盈儲備空間有限，債券組合配置更為重要；另一方面，交易盤更易受債市波動影響，波段交易的作用較為凸顯，這也考驗着銀行的投研實力。

國債利息徵稅新規后，現券交易規模回調

　　當前債市多空博弈處於膠着狀態，市場普遍認為短期內債券市場處於寬幅震盪階段。8月8日后，國債等債券利息收入增值税恢復，也對銀行的投資債市策略產生了影響。

　　因利息收入增值税增長有限（據多家券商測算，短期可帶來337億元財政收入，后續大約在千億元左右），上海交通大學媒體與傳播學院副教授、安泰經管學院税收經濟學教授聞媛向券商中國記者指出，國債利息徵稅新規的主要政策目標之一，或是資金分流。「國債、地方債與金融債等債券品種的免税優惠政策取消后，投資相關債券的稅后收益下降，權益等資產的吸引力相對提升，有助於資產的重新配置。」

　　記者查閲全國銀行間同業拆借中心數據，從現券買賣的表現看，銀行現券交易規模在今年1-3月，以及6-7月均呈連升態勢，並在7月份創出年內新高。步入8月份，現券交易規模回調。

　　具體來看：8月，大行的現券買賣成交金額約為3.568萬億元，股份行現券買賣金額約為11.232萬億元，兩者合計爲14.8萬億元，較7月合計的16.49萬億元、6月合計的15.51萬億元均更低；城商行現券買賣成交金額約為10.2萬億元，農商行約為5.088萬億元，兩者合計約為15.288萬億元，較7月合計的17.24萬億元、6月合計的16.3萬億元均更低。

　　業內普遍的感受是，今年以來債券投資難度加大。

　　近期債券市場收益率再次反彈，十年期國債收益率震盪上行至1.85%-1.9%區間，且波動頻率較高。券商中國記者注意到，多家機構研報和多名債券交易員的預測均為十年期國債收益率的震盪區間是在1.5%到1.9%之間。

　　雖然債市利率長期處於下行空間成為共識，但是利率走高的因素較為堅挺，股債蹺蹺板效應、監管「反內卷」、增值税恢復徵收等多重因素交織成今年以來債市寬幅震盪走勢，市場陷入多空博弈。

　　多家銀行對債市的操作策略也作出調整。對下半年的投資收益是否還能保持不錯的增長，多家銀行高管和業內人士持保守態度。

　　一方面，持債資產浮盈空間有限，超長債缺少配置盤承接。天風證券研報認為，今年債市幾經波折，部分城農商行OCI賬户或積累一定浮虧，限制繼續配債的空間。從上市銀行財報來看，大多數城農商行一季度已消耗了去年超半數的浮盈積累，部分銀行已轉為浮虧。

　　另一方面，震盪格局下，波段交易難度加大。與去年債市單邊走牛的行情相比，今年上半年債市呈現寬幅震盪的特徵，如10年期國債的收益率震盪區間達到了30個BP，「債券投資難度加大」成多家銀行的普遍感受。

　　實際上，陡增的投資難度也使得上半年不少銀行的其他非利息淨收入同比負增長。招行相關高管在2025年半年度業績交流會上直言，該行非息收入負增長是由市場利率走勢出現分化導致。

投資收益成上半年營收重要支撐

　　覆盤今年上半年，上市銀行投資收益的實現主要還是債券浮盈兑現保持高位。

　　中信研報數據顯示，2025年一季度和上半年，上市銀行投資收益分別同比增長26.1%、23.6%，在其他營收項目存在階段性壓力的背景下，更多銀行今年通過FVOCI（其他債權投資）、AC（債權投資）項下「浮盈」確認來積極增厚收益。

　　根據Wind數據統計，A股42家上市銀行中，有35家銀行上半年實現投資收益同比正增長，平均增幅超過45%。

　　從投資收益對營收的貢獻度看，券商中國記者測算，超八成A股上市銀行的投資收益對營收貢獻度正向提升，其中，建設銀行、長沙銀行、鄭州銀行、紫金銀行、青島銀行2025年上半年投資收益佔營收比重同比均提升超10個百分點。

　　這其中，國有大行通過債市獲益不少。除了交通銀行和中國銀行之外，其他四家大行上半年的投資收益同比增速均超過50%，且佔據營收的比重均上升至少2個百分點。

　　增速最高的是建設銀行，今年上半年該行實現投資收益279.12億元，同比增長超過200%，增幅為A股上市銀行之最，對營收的貢獻度也由此翻倍，即由去年同期的2.28%，上升至今年的7.08%。

　　國有大行中，唯一一家投資收益佔比超過10%的是郵儲銀行，該行上半年實現投資收益197.50億元，同比增長64.64%，佔據營收的比重也從去年同期的6.79%上升至11.01%。

浮盈空間有限，公允波動分化

　　從配置盤看，投資收益對報表的調節不可持續，二季度的「賣債」力度有減弱跡象。

　　從上半年銀行投資收益增速看，只有建設銀行、長沙銀行和鄭州銀行3家A股上市銀行的同比增幅超過100%，分別達到了217.29%、118.82%和111.10%。相比而言，今年一季度，共計10家銀行的投資收益同比增速超過了100%。

　　如光大銀行一季度投資收益以303%的同比增速居頂，不過平攤至二季度，光大銀行上半年的投資收益同比增速僅有33.41%。

　　這意味着，不少上市銀行投資收益對營收的貢獻集中在一季度，存量浮盈債券屬於一次性消耗，在配置盤不給力下，二季度浮盈「老債」庫存明顯吃緊。

　　從交易盤看，公允價值變動收益項下的債券資產隨債市行情波動，在報表中的表現爲：一季度明顯拖累營收，二季度有所緩和。

　　中信研報數據顯示，伴隨債市回暖，2025年一季度和上半年，上市銀行公允價值變動損益分別下降420億元、增長439億元。二季度債券市場回暖使得上半年公允價值變動收益轉正，其中FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）高佔比的股份行與城商行更受益。

　　如招商銀行高管透露，該行上半年，上市銀行債券交易類收入同比增長1.1%，由一季度的負增19.9%轉為正增長。

　　不同的銀行有不同的表現，券商中國記者統計，也有超一半A股上市銀行公允價值變動損益為浮虧，一定程度上抵消投資收益的增長，拖累了營收數據。

　　以貴陽銀行為例，今年上半年受債券市場波動影響，該行交易性金融資產公允價值變動收益較上年同期減少8.53億元。與其對衝的是，貴陽銀行處置了部分金融資產，一季度的投資收益實現了17.39億元，同比增長七成有余，對營收的貢獻度提升近13個百分點，佔據營收比重上升至26.76%。

　　但在公允項拖累下，貴陽銀行的投資收益和公允價值變動損益兩項合計額度為12.29億元，同比下降9.87%，疊加利息淨收入同比負增，導致該行今年一季度營業收入同比下降12.22%。

銀行策略調整：重波段，增對衝

　　針對2025年的震盪市，銀行債市投資策略已發生調整。

　　郵儲銀行行長劉建軍在2025年半年度業績説明會上表示，該行上半年在低利率下探索更加靈活多元的資產負債策略。如擇時主動擴表，捕捉市場波動中的增收機會，在降負債基礎上，加大高RAROC（風險調整資本回報率）地方債的投放力度，投放量同比翻番，實現價差超過了20個BP。

　　「銀行的經營管理就是在多重目標中尋求動態平衡。」重慶銀行行長高嵩，在該行2025年半年度業績説明會上就銀行經營短期與中長期目標平衡時表示，應既關注當期的業績指標，也重視中長期的發展趨勢。比如，該行上半年的盈利可持續性增強，利息淨收入增速由負轉正，並主動減少債券浮盈收益兑現近4億元，佔營收比例下降近4個百分點。

　　而當前債市波動行情，加劇了價差捕捉難度，銀行債券投資在提高波段交易能力的同時，適度增加衍生品對衝和類固收資產，成為重要一環。

　　對於債市投資策略，招商銀行副行長兼財務負責人彭家文在近期該行業績交流上表示，從長遠來看，整體的債券走勢還是長期向下。在現階段會呈現寬幅震盪的行情下，該行會採取四項措施：一是大類資產配置保持合理的債券投資佔比，這一數據該行在30%左右；二是在資產配置方面，要把握高點、逢高配置，以保持組合相對較高的收益水平；三是把握市場研判，做好波段操作，獲取交易性收入；四是保持債券的久期在合理的水平，並適當加大衍生工具操作，對衝風險。

　　建設銀行金融市場部高級經理鄭葵方近期建議，投資者需加強對市場趨勢的研判與時機把握，精準識別波段高低點，靈活調整倉位實現收益。同時，合理運用國債期貨、利率互換等衍生品工具，構建對衝組合。