恆生科技還有多大上行空間？

2025-09-28 10:10

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究，作者：吳信坤余培儀

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核心結論：①當前港股市場性價比仍突出，尤其部分科技龍頭權重股估值偏低，在本輪科技周期引領下仍有較大上行空間。②定量測算，僅考慮低估科技龍頭權重股估值修復，或能推動恆生科技上漲15%，若指數整體估值進一步修復至歷史均值或將漲超30%。③基本面預期回暖+資金面持續改善，低估港股四季度或仍有新高，受益AI周期的科技是行情主線。

恆生科技還有多大上行空間

我們在三季度以來《港股是本輪牛市主戰場-20250605》、《年內繼續看好港股的三大理由-20250823》等多篇報告中強調年內港股仍存在較大的投資機會。進入9月以來，伴隨阿里巴巴、百度等互聯網大廠在AI領域的樂觀情緒發酵，港股重回上行通道，其中科技板塊彈性更大，截至2025/9/26，恆生指數、恆生科技9月以來分別上漲4.2%、9.2%，創下2024年本輪行情以來的新高。市場如我們判斷的如期上漲后，當前港股性價比如何？未來趨勢如何？還有多大上漲空間？我們將在本文展開分析。

當前港股估值並不高，恆生科技性價比或更優。港股市場自2024年開始企穩回暖，今年一季度和9月以來上漲加速，前期積累的漲幅已經較為可觀，但目前來看無論是從縱向還是橫向比較維度，港股的估值仍然不算高，其中恆生科技的性價比更優。

截至2025/9/26，一方面，縱向比較看，當前恆生指數、恆生科技PE（TTM）分別為11.8倍，23.7倍，較兩者2021年估值高點17.6倍、70.7倍仍有較大距離；另一方面，橫向比較看，當前恆生指數、恆生科技PE所處的歷史分位數分別為62%、36%，不僅低於標普500（95%）、德國DAX指數（76%）、英國富時100（76%）等國際主流指數，更低於A股上證指數（68%）、滬深300（64%），其中恆生科技指數估值分位低於創業板指（45%）和科創50（100%），可見以恆生科技等港股資產估值不高。

對比來看當前恆生科技指數性價更優，仍具備較大的估值抬升潛力。在本輪AI引領科技周期向上的浪潮下，具有稀缺性的港股科技資產基本面更優，吸引增量資金持續流入，恆生科技有望進一步向上。爲了定量測算恆生科技的上行空間，我們分別基於成分股和指數本身兩個視角來進行分析。具體來看：

若低估科技龍頭權重股進一步修復，恆生科技或仍有約15%的漲幅空間。分析對比恆生科技指數各成分股的估值情況，我們發現其中的科技龍頭權重股的估值歷史分位水平明顯低於成分股平均水平。恆生科技指數通過流通市值加權編制得到，前十大成分股權重佔比之和約70%，未來若港股互聯網龍頭在AI領域持續進展、其估值由此得到進一步修復，或能明顯推動整體恆生科技指數估值抬升。

我們從恆生科技主要權重股的角度來定量測算其估值抬升空間，觀察恆生科技前十大權重龍頭股的當前估值分位數情況，發現多數龍頭成分股估值水平仍處歷史中低位置，如阿里（截至2025/9/26，當前市盈率PE為19.5倍、處2015年以來35%的分位水平，下同）、騰訊（25.9倍、38%）、美團（19.0倍、49%）等，估值分位數均低於恆生科技成分股平均水平（約51%）。假設不考慮短期盈利變化及成分股權重變化，經測算，若低估科技龍頭股估值修復至成分股估值分位數均值的位置，未來或能推動恆生科技指數上漲約15%左右。

若恆生科技估值修復至自身歷史均值，抬升空間或超30%。前文我們從恆生科技指數龍頭權重股的角度來對整體估值抬升空間做了定量測算。進一步考慮龍頭上漲對整體港股情緒的帶動作用，我們從全局完整的視角來觀察，從指數整體估值層面來定量測算恆生科技抬升空間。

首先從指數自身角度來看，截至2025/9/26，當前恆生科技PE（TTM）為23.7倍，處2020年有數據以來由低到高33%的中低分位，仍位於歷史均值向下1倍標準差附近，未來若修復到歷史均值的位置（約為33倍左右），漲幅空間約為38%。此外從A股對比視角出發，對標同具備科技屬性的A股雙創指數來看，6月以來A股創業板指、科創50明顯跑贏港股恆生科技，估值抬升的速率更快，截至2025/9/26，兩者PE（TTM）分別為44.2倍、187.3倍，分別處2020年以來由低到高52%、100%的歷史分位，未來恆生科技若修復至A股雙創指數估值分位的均值處（約為42倍左右），漲幅空間約為80%。綜上可見，從指數層面定量估算，若恆生科技指數估值修復至歷史均值的位置或修復至與A股雙創指數估值大致的位置，恆生科技估值抬升空間或超30%。

基本面預期回暖+資金面持續改善，四季度港股或仍有新高。前文我們提到，當前港股估值並不算高，在低估科技權重股進一步修復的推動下，以恆生科技為代表的港股仍有較大估值抬升空間。展望四季度，在多重利好因素共振催化下，低估港股仍有望繼續創年內新高。

一方面，互聯網敍事轉向「AI賦能」疊加政策加碼，港股基本面預期有望回暖。近期海外大模型突破頻頻，海外「AI賦能」敍事有望逐步映射至國內，同時國內大模型也有積極進展，9月24日阿里巴巴在2025年雲棲大會上宣佈阿里雲重磅升級全棧AI體系，9月25日京東在全球科技探索者大會上發佈了AI全景圖，疊加港股互聯網廠商資本開支在美國芯片禁令松動以及國產算力支持下有望續增，「AI賦能」敍事下業績預期有望改善。此外，三季度末、四季度是國內重要會議召開的關鍵窗口期，若財政再度發力，內地企業有望受益，也有助於港股企業盈利回暖。

另一方面，外資超預期迴流疊加南向資金持續流入，強化港股增量資金市場。外資方面，過去幾年外資持續流出港股，今年年中港股外資已出現階段性改善趨勢，9月美聯儲議息會議降息25bp，市場預期年內仍有兩次降息，伴隨流動性環境轉松以及中美貿易關係繼續趨穩，外資延續企穩改善或有望超預期。內資方面，港股科技、消費類等相較A股更稀缺的資產在當前宏觀偏弱環境下仍具備較強吸引力，截至2025/9/26，今年以來南向資金已累計流入超1萬億元，未來在主動公募、險資等機構力量推動下年內南向資金或仍有一定增量空間，同樣推動港股行情向上。