日曆效應看持券過節操作思路

（來源：覃漢研究筆記）

CORE IDEA

核心觀點

10月債市增量利空因素邊際或有緩解，但節后債市演繹仍有不確定性；目前資本利得策略的問題在於降息預期制約下做多賠率不夠，持券過節建議以短端票息策略為主；持有2年以下短期限中高等級信用債、存單等品種過節的策略更加穩健。

1、日曆效應：政策及寬財政擾動，國慶節后債市往往有逆風壓力。除2022年基本面數據偏弱利率快速下行、2024年一攬子政策后權益利多出盡利率震盪外，2019年以來多數年份債市調整壓力較大，通脹預期、供給加速預期、寬財政預期、雙降落空等因素是主要的驅動項。

2.節后重點：四中全會、中美談判、降息、贖回費及股市演繹。其一，節后，長端利率下行空間能否打開依賴於央行降息及買債節奏。根據Q3貨政例會表述，「落實落細」是當前央行貨幣政策的主要基調；節后，對於央行降息預期不悲觀，但也不宜盲目樂觀。其二，在10月二十屆四中全會以及下一輪中美談判短期結果落地前后，資本市場博弈仍較為複雜。其三，節后基金費率新規將迎來更明朗預期，債市恐慌性調整行情次數或將減少。

3.技術分析：利率反彈力度漸弱，利率下行仍需更多驅動因素共振。7月以來，債市反彈力度減弱，10年國債活躍券反彈時間越來越短、反彈幅度越來越小；TL價格突破3月盤中低點，走出「M頭」雙頂形態。此外，二永債出現加速調整態勢，長期限信用債壓力逐漸凸顯。從carry角度看，當前央行資金面配合程度較高，資金利率總體在低位區間温和運行，持有2年以下短期限中高等級信用債、存單等品種過節的策略更加穩健。

作者：覃漢/沈聶萍

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正文

1 周度債市觀察

過去一周（2025年9月22日-2025年9月26日）10年國債利率先上后下。9月22日，央行大額投放3000億14天逆回購呵護跨季，疊加市場對於14天逆回購利率降息預期升溫，10年國債利率小幅下行；9月23日，股市下午走出深V大幅反彈行情，央行淨回籠109億，債市再度調整；9月24日，股市繼續強勁，債基贖回壓力較大；9月25日，下午大行買債預期升溫，疊加觸及市場關鍵心理點位1.83%附近，債市超跌反彈；9月26日，央行大額淨投放4115億元，股市硬件算力等前期強勢板塊調整，利率下行。

全周來看，本周利率關鍵定價因素為央行呵護程度、大行買債預期、債基贖回壓力以及權益走勢；10年國債活躍券日內最高點接近1.835%，日內最低點接近1.785%，上下波動區間約為5bp。

1.1 日曆效應：政策及寬財政擾動，國慶節后債市往往有逆風壓力

10月利率走勢的日曆效應偏弱。覆盤過去六年國慶節前后10年國債到期收益率走勢，多數年份節后利率走勢上行，主要受到10月寬財政以及政策預期擾動。

• 2019年10月，在降準落地后，市場對於豬價和通脹的擔憂升溫，疊加對於地產政策的預期，利率出現明顯上行；

• 2020年10月，假期消費走強疊加社融改善明顯，利率上半旬出現上行，但是下旬受到降準預期以及三季度GDP表現不及預期驅動，利率重新回落；

• 2021年10月，市場對於專項債發行提速的供給擔憂升溫，並且環保政策驅動商品價格大漲，市場再度擔憂通脹升溫，下旬降準預期進一步落空，利率明顯上行；

• 2022年10月，公共衞生事件反覆擾動，疊加PMI、地產、消費等經濟數據均持續疲弱，基本面緩慢修復的預期支撐下，利率走出了近年來為數不多的下行行情；

• 2023年10月，特殊再融資債發行節奏快帶動寬信用預期發酵，且資金面持續緊張，疊加三季度經濟數據超預期，利率走出小幅上行行情；

• 2024年10月，穩增長政策落地后新增政策的超預期性下降，市場演繹利多出盡行情，但在寬財政的擾動下，利率總體以震盪為主。

總體來看，國慶節后債市往往有逆風壓力。除2022年基本面數據偏弱利率快速下行、2024年一攬子政策后權益利多出盡利率震盪外，2019年以來多數年份利率上行壓力較大，通脹預期、供給加速預期、寬財政預期、雙降落空等因素是主要的驅動項。

對比今年與往年，多空主線交織更加複雜，利率震盪概率較大。（1）今年經濟數據改善的壓力較大，受到反內卷政策驅動，上游原材料帶動的通脹壓力在逐步印證；（2）今年四季度雙降預期均較低，預期落空的風險較小；（3）今年權益已經開啟慢牛過程，10月資本市場利空壓力或有提前釋放；（4）寬財政預期目前較多，供給壓力或暫不構成核心擾動項；（5）央行短期呵護明顯，削峰填谷，資金不具備收緊的基礎。

1.2 節后重點：四中全會、中美談判、降息、贖回費及股市演繹

展望國慶節后債市走勢，債市關鍵定價因素具有較高不確定性，目前資本利得策略賠率不足，中短票息過節的勝率依然較高。

其一，節后長端利率下行空間能否打開依賴於央行降息及買債的節奏。雖然央行貨幣寬松通道未關閉，但何時重啟買債、重啟買債規模、央行節后是否降息等判斷的市場分歧依然較大。前期兩篇報告 中，我們提示了10月后央行重啟買債和降息的預期均在逐漸升温，目前從債市投資者預期角度看，市場對於央行重啟買債的預期鋪墊已久，但對於降息的預期相對不足，四季度降息預期的演繹對於長利率賠率的影響較為關鍵。若節后債市降息預期發酵，則不排除利率出現較流暢下行；但若降息預期不足，則預計利率以震盪為主。

根據Q3貨政例會表述，「落實落細」是當前央行貨幣政策的主要基調；節后，對於央行降息預期不悲觀，但也不宜盲目樂觀。9月26日，央行Q3貨幣政策例會體現的貨幣政策態度邊際變化不大。相比於Q2貨政例會，Q3例會維持了對於經濟「國內需求不足、物價低位運行等困難和挑戰」的判斷，同時增加了「經濟運行穩中有進，高質量發展取得新成效」等表述，對於經濟判斷的樂觀程度有所提高；對於貨幣政策的基調是「落實落細適度寬松的貨幣政策」、「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」，當下貨幣政策重點仍在於前期政策的落地與執行。

其二，在10月二十屆四中全會以及下一輪中美談判短期結果落地前后，資本市場博弈仍然較為複雜。首先，每屆中央委員會一般召開七次全體會議，其中四中全會一般着眼中長期規劃，具有承前啓后的戰略意義，本屆四中全會將制定十五五規劃，資本市場對四中全會關注度較高。當前四中全會具體時間未確定，類似於「九三閲兵行情」，權益市場可能會有所交易。其次，在10月底APEC峰會前后或有中美第五輪談判，根據前四輪中美談判結果來看，雙方亦有分歧，對於資本市場風險偏好或有一定影響。

其三，節后，基金費率新規將迎來更明朗的預期，債市恐慌性調整行情次數或將減少。費率新規徵求意見稿意見反饋截止時間為2025年10月5日，目前市場對於費率新規正式稿落地情形的分歧較大，因此利率或反覆震盪。我們判斷費率新規導向上對於個人客户的態度偏支持性，贖回費期限設置以及新老劃斷或者過渡期設置上仍有期待空間。徵求意見稿反饋時間結束后，市場對於費率新規的預期或從分歧逐漸再走向一致，邊際定價摩擦減少。

1.3 技術分析：利率反彈力度漸弱，利率下行仍需更多驅動因素共振

7月以來，利率反彈力度逐漸減弱，10年國債活躍券反彈時間越來越短、反彈幅度越來越小，這一邊際變化值得投資者重視。7月以來，10年國債活躍券主要反彈浪有三輪：7月30日至8月7日，利率下行約6bp，持續時間約7個交易日；8月21日至9月4日，利率下行約6bp，持續時間約11個交易日；9月11日至9月17日，利率下行約5bp，持續時間5個交易日。

TL價格突破3月盤中低點，走出「M頭」雙頂形態。本輪調整中，TL合約明顯弱於T合約，前期市場久期抱團的結構加速瓦解，債基久期中位數也在快速下降；9月25日，TL合約盤中最低價格下探至113.35元，而3月18日TL合約盤中最低價格113.49元，今年TL合約已走出更加明確的「M頭」雙頂形態，超長端情緒已經走到了今年以來最弱時刻。

總體來看，我們認為，10月債市增量利空因素邊際或有緩解；但節后債市演繹仍有不確定性，目前資本利得策略的問題在於降息預期制約下做多賠率不夠，持券過節建議以短端票息策略為主。上周四及周五(9月25日及26日)債市超跌后迎來新一輪反彈，但是反彈力度較弱，市場總體情緒仍然偏脆弱。此外，二永債出現加速調整態勢，長期限信用債壓力仍有待釋放。從carry角度看，當前央行資金面配合程度較高，資金利率總體在低位區間温和運行，持有2年以下短期限中高等級信用債、存單等品種過節的策略更加穩健。

2 債市資產表現

3 風險提示

關税政策超預期變化，導致債券收益率超預期上行或下行；

國際局勢超預期變化，導致債券收益率超預期上行或下行。