3800億再加碼，阿里還有多少家底？

9月24日的2025雲棲大會上，阿里巴巴集團CEO吳泳銘表示，目前阿里正積極推進3800億的AI基礎設施建設，並計劃追加更大的投入。對比2022年這個GenAI的元年，到2032年阿里雲全球數據中心的能耗規模將提升10倍。

這無疑是一個大超預期的消息，意味着在甲骨文等海外雲廠商宣佈加碼AI資本開支后，國內雲業務巨頭也開始迅速跟進。

那麼，阿里巴巴當前的資金實力和未來的現金流可以支撐多大規模的資本開支？其AI基礎設施建設在3800億的基礎上還可以加碼多少？

靜態視角：阿里巴巴能拿出多少錢？

分析阿里巴巴靜態可動用的資金潛力，可分為三個層次（不考慮外部融資安排，僅作量級估算）：

第一個層次是短期可動用資金，流動性較強。使用賬面現金、短期投資、短期股權證券及其他投資、應收款項等短期資產的總和，衡量公司短期動能調動的最大資金量。

第二個層次是中長期潛在資金，需變現金融類資產。在第一層的基礎上，再考慮公司長期投資（如理財、債券、股權投資等）的變現，衡量公司在長周期可動用的最大潛在資金量。

第三個層次是償債后的穩健資金。在第二層的基礎上，再考慮到財務穩健性，假定在償還各類剛性債務后，公司仍可動用的最大資金量。剛性債務主要包括：短期負債（應付款項、短期借款、短期債券、應付税費）、長期負債（長期借款、長期債券、長期票據）。

第一個層次對應資金約4924億元：截至2025上半年，阿里巴巴賬面現金1831億元、短期投資1917億、短期股權證券及其他投資416億元、各類應收款項約760億（採用25Q1數據替代），公司短期可調動資金4924億元。

圖：阿里巴巴短期可調用資金測算資料來源：公司公告，36氪整理

第二個層次對應資金約9714億元：截至2025上半年，阿里巴巴長期股權證券及其他投資3653億元，權益法覈算的投資約1137億元（剔除螞蟻），長期投資合計4790億元，公司在長周期可動用的最大資金量9714億元，近萬億元。

圖：阿里巴巴中長期潛在資金測算資料來源：公司公告，36氪整理

第三個層次對應資金約5247億元：截至2025上半年，阿里巴巴短期負債（應付款項及其他、短期借款、短期債券、應付税費）共2392億元，長期負債（長期借款、長期債券、長期票據）共2075億元，合計4467億元。因此在考慮到負債的償還后，阿里巴巴能夠動用的最大資金量約為5247億元。

圖：阿里巴巴考慮償債后的資金測算資料來源：公司公告，36氪整理

因此，從穩健態度看，阿里巴巴向AI基礎設施能夠動用的最大資金量，就是償還長期和短期各類債務后的金額，也就是第三個層次的資金，為5247億元。

從資產、負債期限匹配的角度看，阿里巴巴若將資金投向AI基礎設施等長期回報的項目，那麼其債務端至少也應匹配長期限債務。若阿里巴巴進一步增加風險偏好，將長期債務籌集的資金也用於AI基礎設施，那麼能夠動用的資金約為7322億元。

綜合來看，資產負債表的靜態約束下，阿里巴巴能夠動用的資金量約在5247-7322億元，分別是其原定3800億元資本開支的1.4-1.9倍。

未來，還能生產多少彈藥？

若從動態視角看，阿里巴巴未來主營業務的經營，也會為公司帶來持續的現金流。那麼，其經營活動能帶來的現金流究竟有多少？

衡量主營業務造血能力的指標主要有兩個，一是公司當期營活動中實際收到的現金，也就是經營活動淨現金流。一個是經調整EBITDA（經調整息税折舊攤銷前利潤），即不考慮金融性收益及股權激勵支出，公司當期在經營活動中創造的，應該而非實際收到的現金。

拉長周期看，阿里巴巴FY21-FY25(即2021財年到2025財年)的經調整EBITDA、經營活動淨現金流總額基本接近，均為9200多億元。但由於經調整EBITDA排除了應收賬款、應付賬款、存貨短期變動對現金流的影響，因此對阿里巴巴而言，經調整EBITDA是一個更穩定的觀測指標。

圖：阿里巴巴各財年經調整EBITDA、經營活動淨現金流對比資料來源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴的資本開支目標是三年3800億，並計劃在這個基礎上追加更大的投入。那麼，未來三年，阿里巴巴的主營業務能夠創造多少資金？

這里用一個簡單的測算方式，即把FY21-FY25的平均經調整EBITDA，作為阿里巴巴未來三年，也就是FY26-FY28的年平均經營淨現金流數值，那麼這一數據為1850億元，三年合計5550億元，即便將阿里巴巴此前宣佈的500億元閃購補貼剔除，阿里巴巴未來三個財年也可以創造5000億體量的現金流。

這5000億體量的現金流，加上前述靜態資產負債表下測算的5247-7322億元的可動用資金潛力，即便不進行新增債務融資，阿里巴巴未來三年可用於AI基礎設施的資金潛力最高可突破萬億，是原定3800億元資本開支的2.7-3.2倍。

資本開支可以增加多少?

從資金支出安排的角度來看，阿里巴巴經營活動積累的現金流主要用在兩個方向，一是用於AI基礎設施的資本開支，二是回購、現金分紅等支出。

2024和2025財年，阿里巴巴的回購金額均在800-900億元的體量，但趨勢上，從FY25Q3也就是2024年四季度開始，阿里巴巴的回購金額已經大幅下滑，這自然是為資本開支騰挪資金。

按目前數據測算，阿里巴巴的年化回購規模約在200億的體量。另外，從現金分紅角度看，根據Wind數據，FY23、FY24、FY25阿里巴巴的現金分紅規模分別為181、286、342億元，假定阿里巴巴未來不進行回購、分紅等操作，而是將資金投向AI資本開支，阿里巴巴可以增加約500億每年，1500億三年的資本開支規模。

圖：阿里巴巴各季度回購金額測算資料來源：公司公告，36氪整理

綜合來看，在極限情況下，阿里巴巴未來三年可動用的資金規模在萬億級別，遠高於其原定3800億的資本支出規模。另一方面，如果阿里巴巴將未來的回購、分紅均轉投AI資本支出，每年也可以新增約500億的投資規模。

因此，龐大的資金體量，是阿里巴巴提出加碼AI基礎設施建設的底氣。只要AI能夠形成確定性的趨勢。

與海外互聯網巨頭對比來看，根據Wind數據，微軟、亞馬遜、谷歌等企業最新財年下，資本開支佔EBITDA的比例最高為89%，最低為39%，平均為55%。考慮到EBITDA未剔除掉金融性收益及股權激勵支出，因此上述廠商資本開支/經調整EBITDA的平均比例一般要略低於上述測算水平。

如果將阿里巴巴未來三年3800億的資本開支，除以其未來三年估計的5000億經調整EBITDA總額，這個比例約為 76%，僅次於甲骨文的支出比例。假定阿里巴巴將資本開支/經調整EBITDA的比例上調至100%，那麼其未來三年的資本開支規模還能較原定3800億的規模增加約1200億元，這一體量恰好與停止分紅回購后增加的資本開支規模接近。

圖：海外巨頭最新財年資本開支（現金流量表口徑）、EBITDA測算資料來源：Wind，36氪整理

綜合來看，未來三年維度下，若阿里巴巴將動用經營活動積累的現金流全部用於AI資本開支，但不動用當前賬面資金和金融資產，那麼阿里巴巴的AI支出規模可以從3800億提升至5000億以上。如果未來AI應用進展足以讓雲廠商「ALL IN」，那麼阿里巴巴賬面依然擁有超5000億元的儲備彈藥。