長風藥業開啟招股：吸入製劑賽道龍頭企業

9月26日，長風藥業股份有限公司（股份代號：2652）作為專注於吸入技術及吸入藥物領域的創新葯企，啟動全球發售，擬發行4119.8萬股H股，其中香港公開發售412萬股（可予重新分配），國際發售3707.8萬股（可予重新分配），發售價為每股H股14.75港元，並預計於2025年10月8日正在聯交所開始買賣。上市前，長風藥業獲得了眾多機構投資，包括先進製造基金、元禾基金、上海思宏達、雙鷺藥業、招銀基金、聯一投資、高特佳投資集團、中金啟辰基金、美閩投資、金浦健康基金一期等，不過此次上市，公司並未引入基石投資者。

一、公司概況：深耕吸入製劑領域，打造全球化產品矩陣

長風藥業自成立以來，便聚焦吸入技術及吸入藥物的研發、生產與商業化，以治療呼吸系統疾病為核心賽道，憑藉多年技術積累構建了覆蓋廣泛患者、醫學專科及治療領域的產品組合。公司核心能力貫穿臨牀開發、生產、監管事務及商業化全鏈條，截至最后實際可行日期，已從國家藥品監督管理局（國家藥監局）及美國食品藥品監督管理局（FDA）獲得六項產品批准，其中首款獲批產品CF017（吸入用布地奈德混懸液）作為中國銷量最高的吸入藥物類別之一，自2021年5月獲批后迅速納入中國集中採購（VBP）計劃，成為公司業績增長的核心引擎。

在全球化佈局方面，公司以符合中國、歐洲及美國主要市場法規的設施為基礎，結合團隊在美國製藥業的專業知識，通過直接或技術服務合作模式開拓全球市場。2024年5月，公司GW006（治療慢性阻塞性肺病（COPD）的阿福特羅霧化溶液）成功獲得FDA批准上市，實現了美國市場的重要突破；同時，其市場推廣體系已讓CF017覆蓋中國超過10000家醫療機構，CF018（中國首獲批用於治療過敏性鼻炎的氮䓬斯汀氟替卡松鼻噴霧劑）在納入2023年《國家醫保藥品目錄》后，也已滲透到多省份的500多家醫院及醫療機構，展現出強大的商業化落地能力。

二、業務模式：以吸入製劑為核心，構建多元化收入結構

長風藥業的主營業務圍繞吸入製劑展開，形成了「研發-生產-商業化」一體化的業務閉環。在研發端，公司重點推進20多款候選產品在全球市場的開發，覆蓋中國、美國、歐洲等主要市場及東南亞、南美等新興市場，不僅深耕呼吸系統疾病領域，還積極探索脂質體、siRNA等創新吸入製劑劑型，將治療領域拓展至中樞神經系統（CNS）疾病、抗感染等新領域，同時開發支氣管內活瓣（EBV）等新療法，針對特發性肺纖維化（IPF）、肺動脈高壓（PAH）等嚴重疾病打造潛在同類首創或中國首創新葯。

從收入結構來看，公司業績高度依賴核心產品CF017的銷售，2022年、2023年、2024年及截至2025年3月31日止三個月，CF017分別貢獻總收益的96.2%、98.4%、94.5%及91.6%，是驅動收入增長的關鍵力量。隨着產品矩陣的豐富，CF018等其他產品收入佔比逐步提升，2024年CF018收入佔比已達3.9%，2025年一季度進一步提升至7.6%。此外，公司還通過提供技術服務補充收入，2022年至2024年及2025年一季度分別承接9個、9個、12個及4個技術服務項目，主要為其他吸入製劑公司提供研發及生產服務，在規避直接競爭的同時，持續追蹤行業技術動態，為未來產品規劃積累信息。

三、財務分析：業績穩步增長，盈利水平持續優化

從收入與盈利表現來看，公司受益於CF017的成功商業化，業績實現顯著增長。2022年至2024年，總收益從人民幣3.49億元大幅增至人民幣6.08億元，年複合增長率達31.9%；2025年一季度，雖受集中採購計劃調整影響，總收益為人民幣1.36億元，較2024年同期略有下降，但整體仍保持穩健規模。盈利方面，公司於2022年錄得淨虧損人民幣4940萬元，主要因CF017剛進入大規模商業化階段，銷售推廣及研發投入較高；隨着規模效應顯現，2023年實現淨利潤人民幣3172.6萬元，2024年淨利潤人民幣2108.8萬元，2025年一季度淨利潤進一步增至人民幣1281.5萬元，淨利潤率從2023年的5.7%提升至2025年一季度的9.4%，盈利能力持續改善，這主要得益於公司根據2025年集中採購計劃整合第三方推廣商職能至經銷商，精簡銷售及營銷實踐，使得銷售及分銷開支從2024年一季度的人民幣5650.1萬元大幅減少33.3%至2025年一季度的人民幣3768.4萬元。

毛利率與淨利率水平方面，公司整體毛利率維持在較高水平，2022年至2024年及2025年一季度分別為76.6%、82.2%、80.9%及79.4%，這主要得益於CF017的高毛利率（2022年至2025年一季度分別為78.7%、84.1%、85.5%及83.6%），反映出吸入製劑賽道的高壁壘特性及公司產品的成本控制能力。淨利率則隨着規模效應及費用優化逐步改善，2023年扭虧為盈后，2024年淨利率3.5%，2025年一季度提升至9.4%，非國際財務報告準則下經調整淨利率表現更為亮眼，2023年、2024年及2025年一季度分別為8.7%、8.5%及14.8%，凸顯公司核心業務的盈利潛力。

四、競爭優勢：技術壁壘與商業化能力雙重驅動

長風藥業的核心競爭優勢首先體現在深厚的技術積累上，公司構建了覆蓋吸入製劑開發核心環節的五大關鍵技術能力。在粒子工程領域，公司可精準控制藥物粒子的粒徑、形狀、密度及表面特性，為肺部輸送效率奠定基礎；裝置設計方面，通過計算流體動力學（CFD）模型、氣溶膠生成等技術優化粒子分佈與劑量校準，產品在便攜性、可負擔性及易用性上樹立新標準；產品性能評估技術填補了實驗室檢測與臨牀表現的差距，臨牀開發團隊具備設計大規模臨牀試驗、控制變量及符合監管標準的專業能力，工藝工程則實現了從實驗室規模到工業級生產的穩定轉化，即使批量從克級增至噸級，仍能保障產品質量穩定。

在商業化與生產能力上，公司同樣具備顯著優勢。生產端，其位於蘇州的生產設施總建築面積達8163平方米，截至2025年3月31日使用率達61.4%，可支持年產2400萬支霧化混懸液、5000萬支霧化溶液等多劑型產品，且正通過兩期建設項目擴充產能，一期聚焦吸入噴霧劑（SMI）和鼻噴霧劑，二期將生產定量吸入氣霧劑（MDI）和脂質體產品。商業化端，公司依託87家經銷商組成的網絡覆蓋中國31個以上省份，2022年至2025年一季度，經銷商渠道貢獻產品銷售收益的98.8%、99.5%、99.3%及99.2%，同時通過調整銷售模式，從推廣商密集型轉向經銷商主導模式，進一步降低成本、提升市場滲透效率。

五、行業前景：吸入製劑賽道空間廣闊，國產替代趨勢顯著

全球呼吸系統藥物市場規模龐大且持續增長，2024年全球市場規模估值達999億美元（約人民幣7292億元），預計2033年將增至1572億美元（約人民幣11474億元），年複合增長率5.2%；中國作為全球重要市場，2024年呼吸系統藥物市場規模達人民幣831億元，預計2033年將達人民幣1355億元，年複合增長率5.6%。其中，吸入製劑作為治療哮喘、COPD等呼吸系統疾病的核心手段，憑藉直接靶向給藥、起效快、全身副作用小等優勢，成為細分賽道的核心增長點，2024年全球吸入製劑市場規模310億美元（約人民幣2263億元），預計2033年將達616億美元（約人民幣4496億元），年複合增長率7.9%，中國市場增速更為突出，2024年規模人民幣263億元，預計2033年達人民幣448億元，年複合增長率6.1%，主要得益於市場認知提升及應用領域拓展。

從競爭格局來看，全球吸入製劑市場長期由跨國藥企主導，葛蘭素史克、阿斯利康等企業憑藉先發優勢佔據主要份額，但國產替代趨勢正逐步加強。以中國布地奈德吸入藥物市場為例，2024年按銷量計，長風藥業CF017已佔據約15.7%的市場份額，成為國產企業中的重要參與者。隨着國內企業在技術研發、生產合規性、成本控制上的能力提升，以及集中採購、醫保目錄等政策對國產藥品的支持，國產吸入製劑企業有望進一步搶佔進口產品市場份額。同時，吸入製劑的技術複雜性形成了較高行業壁壘，新進入者需突破粒子工程、裝置設計、臨牀開發等多環節挑戰，頭部企業的競爭優勢將持續鞏固。

六、估值分析：上市估值偏高，隨業績兑現逐步消化

從上市時的估值來看，以每股發售價14.75港元計算，長風藥業全部股份的市值為60.77億港元（約合人民幣55.71億元）。結合公司最新12個月的調整后淨利潤人民幣6265.7萬元，對應市盈率（PE）約88.9倍，看似較高的估值背后，反映了市場對其核心產品CF017的持續增長預期、豐富的在研管線潛力及吸入製劑賽道的高壁壘特性。

在二級市場，公司的可比上市公司包括國內專注於呼吸領域的藥企如健康元，及全球吸入製劑龍頭企業葛蘭素史克、阿斯利康等，它們的PE估值分別為16.2倍、17.1倍及27.5倍，相比較而言，長風藥業的估值相對偏高，但考慮到其作為成長型企業的業績增速（2022-2024年營收年複合增長率31.9%）、在研管線的豐富度（20多款候選產品）及國產替代的紅利，估值具備一定合理性。長期來看，若公司后續能推動更多產品獲批上市、擴大市場份額，同時通過成本優化維持較高盈利水平，估值有望隨着業績兑現逐步消化，為投資者帶來長期回報。