【招商非銀 | 深度】負債端表現亮眼，資產端分化明顯——上市險企2025年中報綜述

上市險企2025中報均已披露，負債端表現略超預期，資產端差異明顯，淨利潤和淨資產顯著分化。后續隨着股市向好帶來催化，保險板塊憑藉強β屬性，有望進一步在市場上漲行情中受益。

壽險負債端量率雙升推動NBV強勁增長，財險承保盈利顯著改善。1）2025H1上市險企新業務價值在高基數下超預期增長，NBV增速分別為新華保險+58.4%（去年同期基數非重述口徑）＞中國平安+39.8%＞中國太保+32.3%＞中國太平+22.8%＞中國人壽+20.3%。銀保渠道強勢崛起，在上市險企NBV貢獻普遍超三成，成為壽險負債端增長新引擎，個險轉型則持續深化。產品端各公司重點推動分紅險轉型成效顯著，中國太平分紅險在新單長險中的佔比達91.3%。2）財險「老三家」原保險保費增速分化，分別為平安財險+7.1%>中國財險+3.6%>太保財險+0.9%，主因非車險業務差異較大；COR大幅優化，分別為中國財險94.8%（同比-1.4pt）<平安財險95.2%（同比-2.6pt）<太保財險96.3%（同比-0.8pt）。

資產端表現差異明顯，總投資收益率分化。2025H1上市險企投資資產規模穩步增長，啞鈴型配置結構更加突出，但債券增配力度較小而股票增配力度更大，截至6月末各公司股票佔比分別為新華保險11.6%>中國平安10.5%>中國太保9.7%>中國人壽8.7%>中國太平8.3%>中國人保5.4%。從收益表現來看，淨投資收益率延續下行態勢，分別為中國人保3.7%（同比-0.1pt）>中國平安3.6%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國太保3.4%（簡單年化、同比-0.2pt）>中國太平3.1%（同比-0.4pt）>新華保險3.0%（同比-0.2pt）>中國人壽2.8%（同比-0.3pt）。總投資收益率差異明顯主因權益投資策略不同，分別為新華保險5.9%（同比+1.1pt）>中國人保5.1%（同比+1.0pt）>中國太保4.6%（簡單年化、同比-0.8pt）>中國平安3.8%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國人壽3.3%（同比-0.3pt）>中國太平2.7%（同比-2.6pt）。

淨利潤和淨資產分化明顯，中期分紅重視股東回報。1）受資本市場波動影響不同，2025H1上市險企歸母淨利潤增速分別為新華保險+33.5%＞中國人保+16.9%＞中國太平+12.2%＞中國太保+11.0%＞中國人壽+6.9%＞中國平安-8.8%。剔除短期投資波動和其他一次性重大影響后，中國太保和中國平安的營運利潤增速分別為+7.1%和+3.7%，均表現穩健。2）截至6月末各公司歸母淨資產增速分別為中國人保+6.1%＞中國太平+4.4%＞中國人壽+2.7%＞中國平安+1.7%＞中國太保-3.3%＞新華保險-13.3%，分化原因預計與準備金折現率和VFA模型計量基礎不同有關。3）2025H1上市險企中期現金分紅比例普遍提升，分別為中國平安25.4%（同比+2.7pt）>中國人壽16.4%（同比+1.6pt）>新華保險14.1%（同比-1.1pt）>中國人保12.5%（同比+0.2pt）。

投資建議：展望下半年，保險行業負債端高景氣無憂，后續隨着股市向好帶來催化，保險板塊憑藉資產端強β屬性，有望進一步在市場上漲行情中受益。（個股推薦詳見招商證券公開報告）

風險提示：資本市場波動，利率下行，產品吸引力下降，壽險轉型低於預期，監管收緊。

目錄

報告正文

一、2025中報綜述

1、銀保渠道強勢崛起，成為壽險負債端增長新引擎

（1）量率雙升推動NBV強勁增長

2025H1上市險企新業務價值在高基數下超預期增長。在年初壽險開門紅受到監管對保費預收政策的嚴格限制、24Q3預定利率再次下調導致部分客户需求被提前釋放、上市險企為進一步降低剛性負債成本積極發展浮動收益型產品等背景下，上半年各公司新業務價值仍實現高增，NBV增速分別為新華保險+58.4%（去年同期基數非重述口徑）＞中國平安+39.8%＞中國太保+32.3%＞中國太平+22.8%＞中國人壽+20.3%，業績表現略超預期。

歸因來看，新單保費和新業務價值率成功實現量質齊升。量的方面，2025H1上市險企新單保費增速分別為新華保險+100.5%＞中國太保+29.2%＞中國太平+5.2%＞中國人壽+0.6%＞中國平安-7.2%，雖然除新華保險外，其他各公司個險渠道短暫承壓，但銀保渠道均迅猛增長有力推動整體新單實現正增。質的方面，2025H1上市險企NBV MARGIN分別為中國平安26.1%（同比+8.8pt）＞中國太平21.6%（同比+3.1pt）＞中國人壽17.7%（同比+2.9pt）＞中國太保15.0%（同比+0.3pt）＞新華保險14.6%（同比-4.2pt，去年同期基數非重述口徑），各公司價值率在可比口徑下均明顯改善，預計是預定利率下調、費用管控效能提升以及投資收益率假設審慎評估、產品結構優化等多重因素的共同作用。

（2）銀保渠道爆發式增長，個險轉型持續深化

上半年上市險企銀保NBV貢獻普遍在三成以上，成為價值增長新引擎。2025H1上市險企銀保渠道不僅新單保費大幅增長，價值率也均顯著改善，共同推動NBV同比增速大幅提升，分別為中國平安+168.5%>中國太保+156.0%>新華保險+137.1%（去年同期基數非重述口徑）>中國太平+23.9%；在壽險整體價值的佔比則分別達到新華保險52.8%>中國太保37.8%>中國太平31.1%>中國平安26.7%。我們認為，上半年各公司銀保渠道量質並舉，一方面得益於「1+3」網點限制放開后持續拓寬銀行合作，不僅強化與國有大行合作，而且加強與頭部股份行、城商行等潛力渠道關係，網點經營擴面提質；另一方面則是積極落實「報行合一」降本增效，因而實現了保費規模和新業務價值等核心指標的全面提升。

代理人規模小幅下滑，人均收入有所降低。上半年上市險企持續推進營銷體系改革，優化隊伍結構，截至6月末各公司個險代理人數量分別為中國人壽59.2萬（較年初-3.7%）>中國平安34.0萬（較年初-6.3%）>中國太平22.5萬（較年初-0.6%）>中國太保18.6 萬（較年初-1.1%）>新華保險13.3萬（較年初-2.5%）。受個險渠道落實「報行合一」政策要求、推動費用結構優化和投產效能提升等因素影響，代理人收入有所下降，2025H1中國平安代理人平均每月壽險收入同比-20.7%至7618.0元，中國太保核心人力月人均首年佣金收入同比-13.4%至7120.0元。

（3）浮動收益型產品轉型超預期

在保險新「國十條」指引下，上市險企順應行業發展趨勢，上半年重點推動分紅險轉型，取得顯著成效。在低利率環境下保險公司利差損風險累積、銀行大額存單利率持續下行跌破2%、消費者財富保值需求升級等市場深刻變革下，上市險企積極響應監管號召，明確分紅險轉型方向。中國人壽個險渠道大力推動浮動收益型產品發展，分紅險實現快速增長，佔個險渠道首年期交保費比重超50%。中國平安上市分紅產品「金越司慶版」 並持續推動主力產品「金越」 分紅系列。中國太保推出多款分紅終身壽險，滿足客户身價保障、資產傳承以及財富管理等方面的綜合需求，新保期繳中分紅險佔比提升至42.5%。中國太平構建起以浮動收益型為核心的壽險產品矩陣，分紅險在長險首年期繳保費中佔比為87.1%，在新單長險中的佔比更是達到91.3%。從規模保費結構來看，2025H1上市險企的分紅險佔比也普遍提升，分別為中國太平29.3%（同比+15.2pt）＞中國太保19.3%（同比-3.1pt）＞新華保險15.1%（同比+0.3pt）＞中國平安12.8%（同比+3.7pt）。

此外，各公司均加強提供貫穿客户全生命周期的「產品+服務」綜合解決方案，以更好滿足健康管理、養老規劃和保障需求。截至2025年6月末，中國人壽已累計在15個城市佈局19個機構養老項目；中國平安有超1300萬壽險客户使用健康管理服務，醫養權益客户貢獻約70%壽險 NBV；中國太保在全國13 個城市完成15 個「太保家園」養老社區建設，2025 年上半年在住人數、牀位規模、入住率均顯著提升。我們認為，上市險企圍繞客户多元化需求，深度融合產品優勢與服務權益，依託康養生態與健康服務管理體系，為客户提供一體化風險保障解決方案，有助於體現差異化競爭優勢，賦能保險主業發展。

（4）業務品質持續優化

上市險企保單繼續率保持較高水平，退保率有所下降。上半年各公司在源頭管控、監控預警、績效推動及考覈運用等方面綜合發力，推動完善業務品質管控機制，續收效能明顯改善。2025H1上市險企13月保單繼續率（國壽為14個月）分別為中國太平98.9%（同比+0.1pt）>中國平安96.9%（同比+0.3pt）>中國太保96.6%（同比-0.3pt）>新華保險96.2%（同比+1.2pt）>中國人壽92.1%（同比+0.6pt）；25月保單繼續率（國壽為26個月）分別為中國太平97.8%（同比+2.7pt）>中國平安95.0%（同比+4.1pt）>中國太保94.5%（同比+2.8pt）>新華保險92.5%（同比+6.9pt）>中國人壽88.6%（同比+4.2pt）；退保率分別為中國人壽0.5%（同比0.0pt）<中國太保0.8%（同比-0.1pt）=新華保險0.8%（同比-0.1pt）<中國平安0.9%（同比-0.1pt）。

2、財險承保盈利顯著改善

（1）保費增速略有放緩

上市險企的財險原保險保費增速分化，尤其非車險業務差異較大。2025H1「老三家」財險保費收入分別為中國財險3,232.82億（同比+3.6%）>平安財險1,718.57億（同比+7.1%）>太保財險1,127.60億（同比+0.9%）。細分來看，車險方面，「老三家」保費收入分別為中國財險1,440.65億（同比+3.4%，佔比44.6%）>平安財險1,086.11億（同比+3.6%，佔比63.2%）>太保財險536.06億（同比+2.8%，佔比47.5%），增速水平均略低於行業均值（+4.5%）。非車險方面，「老三家」保費收入分別為中國財險1,792.17億（同比+3.8%）>平安財險632.46億（同比+13.8%）>太保財險591.54億（同比-0.8%），分化原因預計是公司經營策略不同，其中平安財險上半年健康險、農險和意外傷害保險原保險保費收入均實現了15%以上的正增長；太保財險則主動調整業務結構，個人信用保證保險業務原保險保費收入同比下降129.9%為-6.12 億，對非車險業務整體增速造成較大拖累。

（2）COR大幅優化

上市險企有效控制財險業務成本，綜合成本率均明顯改善。2025H1各公司深化經營管理，降本提質增效，渠道費用優化疊加覈保理賠質效提升，整體業務質量向好，盈利水平持續提升。上半年「老三家」財險COR分別為中國財險94.8%（同比-1.4pt）<平安財險95.2%（同比-2.6pt）<太保財險96.3%（同比-0.8pt）；其中賠付率分別為平安財險69.2%（同比-1.4pt）<太保財險69.5%（同比-0.1pt）<中國財險71.8%（同比+1.7pt），費用率分別為中國財險23.0%（同比-3.1pt）<平安財險26.0%（同比-1.2pt）<太保財險26.8%（同比-0.7pt）。

分險種來看，上市險企車險COR均顯著優化，非車險COR分化明顯。2025H1「老三家」車險COR分別為中國財險94.2%（同比-2.2pt）<太保財險95.3%（同比-1.8pt）<平安財險95.5%（同比-2.6pt）；雖然新能源汽車佔比上升、人傷案量明顯增長以及人傷賠償標準、配件價格持續上漲等因素影響，使得車險賠付率有所承壓，但各公司嚴格費用管控，持續推進精細化管理、優化費用投入，車險盈利水平大幅提升。2025H1「老三家」非車險COR分別為平安財險94.4%（同比-2.8pt）<中國財險95.7%（同比-0.1pt）<太保財險97.6%（同比+0.4pt），平安財險表現最好主要得益於保證保險扭虧為盈，太保財險綜合成本率同比抬升則主要是受個人信用保證保險業務影響。

3、投資表現差異明顯

（1）投資資產規模穩步增長，啞鈴型結構更加突出

上市險企保險資金投資規模保持良好增長勢頭，在行業佔比近六成。2025H1上市險企投資資產規模分別為中國人壽71,271.53億（較年初+7.8%）>中國平安62,024.75億（較年初+8.2%）>中國太保29,247.28億（較年初+7.0%）>中國人保17,606.74億（較年初+7.2%）>新華保險17,125.22億（較年初+5.1%）>中國太平16832.83億港幣（較年初+7.8%），均實現了穩健增長。上市險企合計保險資金投資規模為21.26萬億，較年初+7.4%略低於行業均值，在全行業的佔比略降至58.7%。

結構方面，各公司延續啞鈴型資產配置策略。2025H1上市險企的投資資金配置中，1）固收類金融資產依然是最重要的壓艙石，佔比分別為中國太平87.0%>中國太保81.9%>中國人壽75.4%>中國平安75.0%>新華保險73.9%>中國人保68.8%；2）股票佔比分別為新華保險11.6%>中國平安10.5%>中國太保9.7%>中國人壽8.7%>中國太平8.3%>中國人保5.4%；3）投資性房地產佔比分別為中國平安2.2%>中國太平1.4%>中國太保1.0%>中國人保0.9%>新華保險0.5%>中國人壽0.2%。整體來看，上半年上市險企整體增配債券和股票，趨勢與行業基本一致，但與非上市公司相比，債券增配力度較小而股票增配力度更大。

（2）淨投資收益率承壓，總投資收益率分化

2025H1上市險企淨投資收益率延續下行態勢。上半年各公司平均淨投資收益率為3.2%，同比-0.1pt；各公司數據依次為中國人保3.7%（同比-0.1pt）>中國平安3.6%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國太保3.4%（簡單年化、同比-0.2pt）>中國太平3.1%（同比-0.4pt）>新華保險3.0%（同比-0.2pt）>中國人壽2.8%（同比-0.3pt）。上半年以十年期國債為代表的利率中樞水平維持低位震盪和優質標的稀缺使得存量資產到期和新增固定收益資產到期收益率下降，但中國平安前瞻佈局高股息權益資產，股票分紅和股息收入增長有力支撐淨投資收益率同比提升，其他險企淨投資收益率則持續走低且下行幅度加快。

權益投資策略不同則使得上市險企的總投資收益率差異明顯。2025H1主要上市險企的平均總投資收益率為3.9%，同比-0.1pt；各公司數據依次為新華保險5.9%（同比+1.1pt）>中國人保5.1%（同比+1.0pt）>中國太保4.6%（簡單年化、同比-0.8pt）>中國平安3.8%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國人壽3.3%（同比-0.3pt）>中國太平2.7%（同比-2.6pt）。上半年A股市場在政策支持與經濟基本面改善的合力支撐下，總體呈現波動向上態勢，整體結構分化明顯，成長和小微盤風格總體佔優，大盤價值更多在下跌區間展現韌性。上市險企穩步推進中長期資金入市，積極佈局新質生產力相關領域，加大優質高股息資產配置力度，深化價值型和科技成長型的均衡配置，其中新華保險權益佔比維持高位且股票投資以FVTPL賬户為主，投資策略較為靈活進取，總投資收益率表現最好；中國平安則在上半年銀行股走勢強勁的背景下，FVOCI股票賬户浮盈超600億元。此外，由於各公司綜合投資收益率對於是否披露/是否剔除OCI債券的公允價值變動/是否年化等計算口徑不完全相同，直接橫向比較的可參考性不強。

4、淨利潤和淨資產分化明顯，中期分紅重視股東回報

受資本市場波動影響，上市險企淨利潤和淨資產增速差異較大。1）2025H1上市險企歸母淨利潤增速分別為新華保險+33.5%＞中國人保+16.9%＞中國太平+12.2%＞中國太保+11.0%＞中國人壽+6.9%＞中國平安-8.8%，新華保險增速最快，主要是受益於較高的權益資產配置比例，因此在資本市場回暖的背景下業績彈性更加明顯；中國平安利潤同比下滑，則主要是受短期投資波動-41.26億、平安好醫生納入合併報表-34.14億以及公司發行的美元/港元可轉債轉股權價值重估-21.57億等負面影響。2）截至6月末上市險企歸母淨資產增速分別為中國人保+6.1%＞中國太平+4.4%＞中國人壽+2.7%＞中國平安+1.7%＞中國太保-3.3%＞新華保險-13.3%，新準則后各公司淨資產受利率波動的影響加大且分化明顯，預計與各公司採取的準備金折現率和VFA模型計量基礎不同有關。

中國太保和中國平安的營運利潤均表現穩健。從披露了營運利潤（在淨利潤基礎上，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬於日常營運收支的一次性重大項目及其他）的上市險企數據來看，2025H1中國太保歸母營運利潤為199.09億，同比+7.1%，中國平安歸母營運利潤為777.32億，同比+3.7%，彰顯核心主業韌性。

中期分紅穩中有升，注重股東合理回報。2025H1上市險企中期分紅分別為中國平安0.95元/股（同比+2.2%）>新華保險0.67元/股（同比+24.1%）>中國人壽0.238元/股（同比+19.0%）>中國人保0.075元/股（同比+19.0%），現金分紅比例分別為中國平安25.4%（同比+2.7pt）>中國人壽16.4%（同比+1.6pt）>新華保險14.1%（同比-1.1pt）>中國人保12.5%（同比+0.2pt）。

二、投資建議

展望下半年，負債端高景氣無憂。壽險方面，年內預定利率再次下調預計將對產品銷售產生較為明顯的短期促進作用，保證利率相對更低但具有彈性收益機制的分紅險仍將是儲蓄類產品重點發力方向；同時隨着報行合一全面深化執行和個險體制改革「頂層設計」逐步落地，險企潛在「費差益」水平也有望提升。整體負債成本有序壓降背景下，2025全年上市險企NBV增速預計均保持兩位數以上水平，行業利差損壓力有望進一步緩解。財險方面，新能源車險供需兩側改革推進，非車險「報行合一」推動業務質量改善，龍頭險企有望優勢更加明顯。后續隨着股市向好帶來催化，保險板塊憑藉資產端強β屬性，有望進一步在市場上漲行情中受益。

（個股推薦詳見招商證券公開報告）

三、風險提示

資本市場波動：股市下跌，影響險企投資收益；

利率下行：長端利率下行，影響資產端表現；

產品吸引力下降：若預定利率下降使得銷售難度增加，將影響壽險公司的業績和發展；

壽險轉型低於預期：壽險行業渠道轉型進展緩慢，影響負債端表現；

監管收緊：如果后續監管政策持續趨嚴，可能帶來短期內新單銷售遇阻。

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