博瑞醫藥，桀驁不馴的兩個月

　　來源：成長企業常識

　　后浪森林研究室 | 洛上洲

　　編輯 | 許佳維

　　現在的博瑞醫藥投資人是寂寞且困惑的。它在2025年7月初至8月初20個交易日曾大漲103.9%，隨之又以37個交易日大跌35.94%。

　　這，似乎頗不尋常。

　　事實與序

　　這段時間，它並沒有發生什麼利空的事實，反而在8月與華潤三九對其最重要藥物BGM0504達成了商業化合作計劃。

　　這是好事呀！

　　還有一個正在進行的事實是，博瑞醫藥向控制人之一的袁建棟發行大約2216萬股股票而募集約5個億資金。這些股票發行價格確定為每股22.56元，比最新的66.41元大約低66.03%。

　　不過，總的來説，博瑞醫藥2025年以來股票是上漲的，雖近期下跌了大約36%，但今年來的漲幅仍然還有120.63%。

　　博瑞醫藥的控制人是鍾偉芳、袁建棟母子，母子加起來持有博瑞醫藥38.53%股份。

　　靈魂人物袁建棟與中國當前一眾創新葯企業創始人非常相似，本科北大化學系，博士美國紐約州立大學藥物合成與工藝開發，三年短暫任職Enzo Biochem Inc．（美國恩佐生化公司），2001年創立博瑞醫藥，2019年科創板上市。

　　多個事實交叉佐證，博瑞醫藥上一次19個交易日大漲119%——應來自代謝的BGM0504和BGM1812——一個是多肽類降糖藥，一個是長效胰澱素類似物。

　　在一觸即燃的氛圍里，這就已經夠了。

　　嗅到了燃燒的氣味

　　嗅到了BGM0504、BGM1812烈性燃燒氣味的是兩個機構，一個是前海道明投資，一個是恆澤私募。

　　前海道明投資的道明1號、道明價值及恆澤私募在2025年一季度強勢闖入各買了528.33萬股、331.85萬股及274.92萬股。

　　如果以一季度末最后一天計算，投入資本約4.5億；如果以最高價每股122元計算，則約13.92億；如果現在仍然持有，則約7.54億元。

　　歷史地看，博瑞醫藥並不是一家尖鋭、創新能力突出的企業，固守於抗病毒領域的恩替卡韋、奧司他韋等，抗真菌領域的卡泊芬淨、米卡芬淨鈉、阿尼芬淨、泊沙康唑等，免疫抑制領域的依維莫司、吡美莫司等，呼吸系統的布地奈德、沙美特羅替卡松及噻託溴銨等，抗腫瘤的艾立布林、蘆比替定等。

　　這也從它的歷史收入與利潤方面反映出來，近四年收入徘徊於10個億左右，利潤徘徊於2個億左右，最高的收入年份是2024年的12.83億，最高的利潤年份是2021年的2.44億。

　　在較長時期，博瑞醫藥對自己的表述是「成為一家全球領先的創新型高端化學制藥公司」，即高技術壁壘的醫藥中間體、原料藥和製劑產品企業。

　　但在最新的表述中，博瑞醫藥已有變化，即「原料藥與製劑一體、創新葯與仿製藥結合、國際市場與國內市場並重。」略為不同的表述，透露出企業所處的完全不同兩個階段。

　　事實上，從2020年以來，博瑞醫藥便開始涉及創新葯了，只是那時幼弱不便市場關注罷了。2021年，它最快的是長效多肽靶向偶聯藥物BGC0228剛進入臨牀，當前獲得最大估值的多肽類降糖藥BGM0504還處於臨牀前研究階段。

　　這里必須要提及的是，博瑞醫藥的多肽路線並非瞄向當時大熱的諾和諾德司美格魯肽，而是對標了禮來的GIP/GLP-1雙靶點激動劑，即禮來的替爾泊肽。

　　一個被冷落，一個被點燃

　　但是，2021年進展最快的長效多肽靶向偶聯藥物BGC0228，后續似乎被冷落了，2024年三季度1期臨牀完成之后，未明確披露BGC0228的Ⅱ期臨牀試驗具體時間表，把重心着重轉向了BGM0504和BGM1812。

　　反而是BGM0504，后來站到博瑞醫藥的戰略C位。

　　BGM0504為GLP-1（胰高血糖素樣肽1）和 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動劑，可激動GIP和GLP-1下游通路，產生控制血糖、減重和治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物學效應。

　　2022年12月30日，BGM0504注射液獲得中國國家藥監局（NMPA）的臨牀試驗批件（IND），進入臨牀開發階段。

　　2024年8月2型糖尿病適應症完成II期臨牀，2024年10月完成減重適應症II期臨牀。

　　最新信息是，BGM0504注射液2型糖尿病和減重兩項適應症國內III期臨牀試驗目前已完成全部入組，處於給藥和隨訪階段。

　　BGM0504減重適應症在美國開展的US bridging臨牀研究已完成，並與FDA進行了Type B End-of-Phase 2會議，討論了Ⅲ期臨牀方案，將根據FDA建議完善Ⅲ期臨牀方案，FDA可能需要3至6個月進行審查。

　　BGM0504降糖適應症印尼Ⅲ期臨牀已啟動。

　　2025年9月，BGM0504片劑（口服劑型）獲NMPA批准，針對超重/肥胖患者開展I期臨牀（CTR20253763）‌，口服劑型在中美同步推進I期。

　　口服BGM0504片劑減重適應症已在中國遞交IND申請，在美國正開展一項在80例非糖尿病超重或肥胖人羣中給予BGM0504片20mg-80mg不同劑量每天給藥1次、連續給藥5-8周的I期臨牀研究，評估不同劑量多次給藥的安全、耐受性以及PK和初步PD特徵。

　　它與禮來替爾泊肽不同的是，替爾泊肽為注射液，BGN0504為注射液及口服劑。截止目前，全球尚無GLP-1/GIP同類靶點口服劑藥物上市。

　　據博瑞醫藥所披露信息，BGM0504注射液和口服片劑研發總預算接近6個億，這博瑞醫藥預算最大的研發項目，僅2025年上半年就投入了接近2.5個億。

　　BGM0504‌減重適應症‌Ⅱ期臨牀結果顯示，‌24周平均減重‌：15mg組18.5%、10mg組16.2%、5mg組10.8%‌，療效優於司美格魯肽（陽性對照）的減重17%。

　　攻與守，華潤三九籌碼

　　BGM0504目前看似一切順利，最關鍵的時候尚未到來。

　　據查詢，禮來GLP-1/GIP替爾泊肽的中國製劑專利申請於2019年6月14日，目前處於實質審查階段，到期時間尚未明確‌，一般認為在2036年。該藥物在美國到期日為‌2039年6月14日。

　　這對BGM0504不是一個好消息。

　　除非，BGM0504的分子結構顯著差異繞過替爾泊肽專利限制，比如口服劑型或長效製劑。若專利規避成功且III期數據優異，可能通過‌快速審評通道‌加速上市‌。

　　兩者分子結構的差異是：

　　BGM0504的GLP-1R/GIPR激動活性是替爾泊肽的‌3倍‌，通過AI和分子動力學模擬優化側鏈位置，增強雙靶點結合效率‌。

　　替爾泊肽（Tirzepatide）則為單分子雙靶點激動劑，但BGM0504通過保留K20殘基遊離氨基並調整酰化位點，減少對α-螺旋結構的干擾‌。

　　結果評判需要由藥審機構最終定論。

　　博瑞醫藥為創造有利條件，顯然做足了功課，一攻一守兩個策略。守，開發GLP-1/GIP口服劑型；攻，繞過替爾泊肽專利。

　　在攻的策略上，BGM0504採取了將中國市場授權給華潤三九的策略，華潤三九顯然比博瑞醫藥獨闖專利更有優勢。

　　與華潤三九分享BGM0504研發成果，是博瑞醫藥比較聰明的策略。雖然博瑞已經為此累計投入了接近4個億，才獲得華潤三九分階段支付最高2.82億里程碑付款，但這是值得的。

　　除此之外，BGM0504選擇華潤三九還有另一層考慮，則是充分利用華潤三九的60萬家線下藥店渠道。這是BGM0504起量的最佳路徑。

　　與兩個關鍵藥物的比較

　　中國市場除諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽上市外，唯一國產藥批准上市的只有信達生物瑪仕度肽。

　　BGM0504與瑪仕度肽沒有可比性，瑪仕度肽與替爾泊肽靶點不同，其為GLP-1R/GCGR雙靶點激動劑，是由信達與禮來共同研發的產物。該藥物的減重適應症2025年6月已在中國上市。信達擁有中國區獨家商業化權利，而禮來則獲得全球其他市場權益。

　　但BGM0504可與恆瑞醫藥HRS9531對比，同爲‌GLP-1/GIP雙受體激動劑。且其已報註冊申請。

　　HRS9531減重適應症III期臨牀‌48周療效‌：高劑量組平均體重降低‌19.2%‌（安慰劑調整后17.7%），44.4%受試者體重下降≥20%。

　　該藥物適應症2025年9月1日NDA獲國家藥監局受理。HRS9531是恆瑞自主研發的雙靶點分子，亦與替爾泊肽的氨基酸序列和修飾方式不同。

　　先行一步的恆瑞HRS9531是博瑞BGM0504的試金石，HRS9531之路也是BGM0504之路。

　　順則皆順，堵則皆堵。

責任編輯：江鈺涵