【華西宏觀】資產配置日報： 924一周年，悲喜相通

（來源：華西研究）

華西宏觀

覆盤與思考:

9月24日，資本市場迎來「924」大會紀念日。一年前的今天，央行、證監會、金監總局共同出席新聞發佈會，大幅度的降準降息、存量房貸利率下調、非銀機構互換便利等一系列重磅政策集中落地，A股迎來由跌轉漲的重要拐點，債市收益率在「寬貨幣」支撐下，經歷風偏主導的快速調整后，迅速回歸下行通道。迴歸當下，市場再度上演熟悉的股漲債跌劇情，悲喜相通，不過這一輪背后的驅動因素卻不相同。

權益市場縮量上漲。萬得全A上漲1.40%，全天成交額2.35億元，較昨日（9月23日）縮量1713億元。針對9月以來波動增大的指數行情，我們認為不必嘗試去做精確的預判，而是在保持樂觀態度的同時，見招拆招。具體而言，本輪牛市的基礎邏輯為穩市&科技&反內卷，若相關政策和產業邏輯未松動，即使行情調整，也不必悲觀。同時，把握「題材輪動速度加快」這一線索，當一個板塊大幅走強時，尋找資金可能流向的下一板塊，博弈板塊輪動的收益。

昨日（9月23日），資金迴流芯片板塊，科創芯片ETF淨流入11.86億元，SW半導體指數融資余額淨增長6.76億元。這反映出兩條信息，一是資金對科技題材充滿熱情，且回報可觀。芯片板塊昨日深度回調后，從尾盤開啟反彈，今日延續強勢行情。二是資金從芯片板塊幾經出入，配置視角可能偏中短期。結合行情來看，前天芯片ETF資金淨流出，昨日上午避險成功並轉為流入，今日迎來反彈，不排除有兑現的可能。

題材來看，半導體設備領漲，但在午后壓力增大，資金或流向固態電池&儲能。半導體設備上周以來易漲難跌，指向資金嘗試建立共識。今日放量大漲，意味着更多的資金試圖在此抱團。不過，午后其行情壓力增大，部分資金可能借機兑現，抱團共識或許尚不牢固。值得注意的是，當半導體設備行情回落時，固態電池&儲能行情走強，即從半導體設備兑現的資金，或許流動到了新能源板塊，嘗試「另立山頭」。

港股方面，恆生指數和恆生科技分別上漲1.37%和2.53%，互聯網品種領漲。原因來看，阿里巴巴在2025雲棲大會上宣佈，計劃將在3800億元AI基礎設施建設的基礎上，追加更大的資本開支，並推出Qwen3-Max模型。同時，阿里巴巴宣佈和英偉達在Physical AI領域開展合作，進一步推動其行情走強。南向資金淨流入137.05億元（港元，下同），其中阿里巴巴淨流入53.39億元，資金對其AI敍事的認可進一步強化；同時，騰訊控股淨流入26.51億元，互聯網板塊整體受到資金青睞。中芯國際、華虹半導體分別淨流入6.88億元和2.06億元，自主可控也是資金關注的方向。

整體來看，科技敍事並未停歇，資金繼續擁抱題材。不過，能夠媲美8月AI算力的板塊尚未出現，題材行情以輪動為主。以輪動的視角來看，今日固態電池&儲能或許承接了從半導體設備兑現的資金。若半導體設備行情回落，新能源或能成為資金嘗試建立共識的方向。此外，從股票型ETF資金流入數據來看，證券、機器人、有色、遊戲均是資金加倉的板塊，有望成為后續嘗試的方向。

回看這一年，市場在2024年9月底迅速走強，從10月初到今年4月寬幅震盪，並在4月8日以來持續走強。這種「快漲-震盪-走牛」的行情，與我們在《股牛三段論，未來向何方？》中提出的牛市三階段走勢一致。在這不平凡的一年中，三大邏輯構成牛市的動力來源。

其一，政策的呵護態度是股市走牛的基石，尤其在今年4月7日大跌后，「國家隊」強力穩市，為本輪牛市提供堅實的底部支撐。

其二，科技產業進展如火如荼，AI、半導體、機器人等方向的實質性進展，是資金在面對調整時敢於加倉的信心來源。

其三，7月1日中央財經委會議后，市場對反內卷重要性的認識顯著提升，光伏、鋰電、鋼鐵、煤炭、化工等行業底部反轉預期發酵，同樣成為資金積極參與的方向。

往后看，若穩市&科技&反內卷邏輯不動搖，做多思維值得繼續保持。即使面對行情波動，也不妨多一些從容。

債市在調整的路上漸行漸遠。早盤債市迎來階段性的多頭自救，市場交易內容主要圍繞「債基贖回費存在豁免持有期縮短，且懲罰性利率小幅下調的可能性」。不過從定價結果來看，多數投資者或維持將信將疑的態度，長端利率修復幅度並不顯著。10點過后，隨着重要股指進入加速上漲狀態，債市艱難緩和的情緒再度走弱。全天來看，利率曲線整體平行上移，幅度在1-2bp區間，10年、30年國債活躍券收益率分別上行1.7bp、1.5bp至1.82%、2.11%，若以老券定價作為參考，30年國債收益率已回到一年期水平之上。

從直接原因來看，當前債市面臨最大的挑戰，或是贖回衝擊。參考第三方交易平臺淨申購&淨贖回矩陣，與23日情形相似，24日債市依舊面臨較大的贖回壓力，理財子、銀行自營、保險、公募FOF、券商、信託對於純債基金的淨贖回規模幾乎均處於滾動1年60%+的分位數，短債基金則面臨更嚴峻的贖回窘境。因此我們也相應可以觀察到，銀行二永債，基金常用作流動性管理的交易品種，成為跌幅更大的板塊，1年期品種收益率普遍上行4bp，3-5年期收益率上行幅度更是達到6-7bp。

受限於季末特殊時點的影響，債基「贖回→下跌→再贖回」的負循環效應往往容易被加劇。覆盤2023年以來歷次債基贖回行情中的買盤力量，中小銀行是長久期利率債的重要買入方，銀行理財則是二永與信用債市場的穩定器，保險則偏向於在利率築頂后再加速進場。然而，跨季前夕，銀行往往已提前規劃好季報所需的各類指標，臨時大規模收券意願可能不強；理財則需應對母行端的回表訴求，季末閒置資金規模或同樣有限；缺乏有效的承接力量，賣盤的單邊擠兑現象正在初步形成。

債市破局，需要新的買入力量介入，以中斷當前越賣越跌的負循環。24日尾盤我們看見了相對積極的信號，9月MLF續作規模為6000億元，淨投放3000億元，疊加月中超額續作的買斷式回購，本月央行中長期資金累計淨投放6000億元。由於加量工具的期限分別為6個月與1年，銀行在獲得增量資金的同時，負債穩定性同樣得到提升。央行的適度呵護或可在一定程度上緩解債市的焦慮情緒，不過倘若要對衝贖回費新規（假設不變）下的債基拋壓，可能仍需央行重啟買債等更強力政策作為支撐。

落腳至策略維度，截止9月23日，利率債基久期中位數仍在3.83年水平，與12日收盤點位基本持平，維持在中性偏防禦的位置，不過從久期分佈上來看，市場上仍有約29%的利率債基久期水平維持在5年以上。考慮到當前債市的悲觀情緒可能尚且完全出清，一旦利率再有調整，部分產品或仍具備「砸盤」的空間。因此，對於現階段的策略，儘管10年國債收益率再度來到三季度高點1.82%，大倉位防禦的主線尚未改變，等待不確定性落地后再下重注，或也不迟。

9月24日，國內商品市場有所回暖，反內卷相關品種多數由跌轉漲。其中玻璃大幅反彈，上漲4.7%；多晶硅、純鹼分別上漲2.4%和2.3%，止住前期回調態勢；僅基本面較弱的燒鹼和碳酸鋰小幅下跌0.3%和0.8%。貴金屬板塊延續強勢，滬金、滬銀分別上漲1.03%和0.83%，連續三日創新高。A股市場顯著走強，光伏設備、鋰電池板塊領漲，漲幅達5.25%和3.11%，而煤炭微跌0.29%。

資金持續流入貴金屬，虹吸效應顯著。據文華財經，日內貴金屬板塊再度吸引近22億元資金流入，連續第三個交易日獲資金淨流入，三天累計淨流入資金達158億元，反映出美聯儲降息周期開啟背景下，黃金作為核心受益資產的配置需求持續釋放。與此同時，化工、有色金屬板塊雖價格表現尚可，但約有5億元淨流出，顯示資金更傾向於在確定性主線中輪動。

玻璃領漲，政策預期主導盤面波動。玻璃期貨午后漲超8%，或主要因午間玻璃行業供給側政策預期升溫，多晶硅、純鹼等品種均受此帶動。不過尾盤漲幅有所收窄。工信部等六部門盤后正式印發《建材行業穩增長工作方案（2025–2026年）》，力度超出預期。與2023–2024年版方案不同，新方案並未設定具體的工業增加值整體增速目標（此前設定的3.5%-4%目標也並未實現），而是將政策重心全面轉向供給側的嚴格管控。在「工作舉措」中明確提出「嚴格水泥玻璃產能調控，嚴禁新增水泥熟料、平板玻璃產能，新建改建項目須制定產能置換方案」。該表述以行政文件形式確認產能約束，強化了供給端收緊預期。

總體來看，本輪反彈主要由「反內卷」政策預期升溫驅動，尤其在建材行業政策明確產能管控后，市場信心有所修復，不過近期行情輪動加快，未再出現類似7月的單邊行情。今日玻璃漲幅從8%+回落到4.7%，指向市場的預期並不一致，部分資金在大漲后傾向於獲利了結。當前商品市場仍處於「強預期、弱現實」的反覆博弈階段。后續反內卷政策仍有想象空間，尚未出台穩增長方案的有色金屬、石油化工、化工、機械等行業存在政策落地的潛在空間，或成為下一階段市場交易的焦點。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

證券分析師：劉郁 S1120524030003；

發佈日期：2025-09-24；

《資產配置日報： 924一周年，悲喜相通》