醫藥邏輯的「變局時刻」已經開始醖釀

本文來自格隆匯專欄：錦緞

前一段時間，美國對中國創新葯BD出手的傳聞又起。

回顧近一年的創新葯牛市，誘發股價上漲的核心驅動因素真實跨國藥企（MNC）的連續BD預期：從最早的康方生物，到后來的科倫博泰，再到百利天恆、三生藥業，這些創新葯「當紅炸子雞」的崛起全部與大額BD交易相關。

對於創新葯「BD為王」的核心邏輯，我們十分認同。早在2023年初的時候，我們就以《2023年，中國創新葯投資告別「豪賭」時代》一文給出明確判斷：BD交易將成為創新葯投資的核心主線。

當初判斷已經成為行業的共識，我們萬分欣喜的同時，也深知「真理掌握着少數人手中」的道理。當BD預期已經釋放的足夠充分，甚至藥企開始預告式BD的時候，就説明核心投資邏輯的「變局時刻」已經開始悄然醖釀。

創新葯的鬼故事不一定能落地，但投資者卻應該提前做好醫藥投資邏輯切換的準備。

01

萬物皆周期

這個世界上的所有事物，都逃不出「周期」二字。當投資者讀懂了周期，也就讀懂了投資。

股市由衰轉盛是周期的原因，同樣投機泡沫的破裂亦是周期所帶動。對於投資者而言，永遠不要與周期作對，而是應該學會將周期的力量轉化為己用。

BD預期，是這輪創新葯牛市的核心誘因，受益於此很多藥企的市值持續攀升，畢竟BD能夠讓處於研發中的管線提前變現，這對於缺少資金的初創藥企而言至關重要。一直以來，我們都在倡導創新葯產業應該合作共贏，因此我們認為BD持續釋放的大趨勢不會輕易改變。

但當BD交易數量越來越多，合同金額越來越大，其實潛移默化會造成一種情況，那就是投資者決策閾值的提升。BD剛興起的時候，首付款破1億美金就已經能夠讓投資者歡呼雀躍，而現如數億美元首付款的BD交易比比皆是，其實無形之中BD交易在投資者心中的價值是在「貶值」的。

也就是説，雖然BD依然可以給藥企帶來諸多益處，但終有一天投資者會不再以BD作為交易決策的核心邏輯。「BD為王」的邏輯註定會逐漸淡化，並且在投資者的爭議之中找到新的投資主線。

當然，投資主線的淡化並不意味着BD交易將不再受到認可，重磅的臨牀管線，亦或是持續性的平臺型BD交易依然足以吸引投資者的目光，但絕不會出現如今這樣BD驅動一切的情況。所以投資者對於BD的關注應該適當降温，並做好達成新共識的準備。

02

下一個共識會出現在哪？

對於這個問題，每個人或許都有不同的答案，在這里我們的分析權當拋磚引玉。

想要嘗試分析一個事物，還是要從它的本源出發。藥品的本源在於他是一種商品，藥企是供給者，患者是需求者，二者價值交換才完跑通了商業模式。其實世界上的各大MNC都是基於這一商業模式存在的，通過建立成熟的創新葯管線矩陣來獲得現金流，並再次投入新產品的研發，從而進入正向循環。

但同時，藥品又存在一定的特殊性，它最大的成本項不在於製造端，而在於更加前置的研發端。一款藥物的研發需要消耗大量的時間成本與資金成本，這對於剛起步的企業而言難度極大，而且藥物研發還有很高的失敗概率，再度增加了創新葯研發的風險。

由於我國創新葯產業起步較晚，在2016年之前幾乎都沒有成熟的創新葯公司，因此大部分的創新葯公司是基於融資存活下來的，還有一部分是由傳統藥企或中藥企轉型而來。可以説絕大多數創新葯公司的商業模式都暫未跑通，並不能依靠產品矩陣產生持續現金流來供給研發。

所以在這種情況下，融資就成為現階段創新葯公司最為關鍵的事情。

從2021年開始，在美元加息浪潮的衝擊下，創新葯企融資陷入瓶頸。這種情況下，能夠提前鎖定管線現金流的BD就成為難得的融資手段，這也是為何BD交易逐漸成為主流的原因。

但這僅是特殊時代下的極端情況，當能夠創造穩定現金流的創新葯企逐漸增多，BD就不再是中國創新葯企的核心途徑了。所以我們認為，目前並未受到足夠重視的商業化環節或將存在較大「預期差」。

企業的商業化能力並不能速成，需要管理層一點一點的進行打磨，從而逐漸提升效率，最終實現現金流的積累。這不僅考驗企業的研發實力，更考驗企業的經營能力。

尤其當藥企經營現金流能夠長期覆蓋研發成本時，也就説明企業即使不活的融資也能獨立生存下去，真正實現企業內生生長。從研發預期，向商業化成績落地，這將是中國創新葯投資的大趨勢。

03

被忽視的國內市場

考慮到目前能夠真正實現產品出海的企業並不多，因此國內市場其實還是大多數藥企商業化的核心市場。受制於靈魂砍價，讓國內市場商業化預期驟然降低，甚至有很多投資者將中國市場視為雞肋。

這種觀點其實過於極端。考慮到藥物核心的核心成本項都在於研發端，其實單純從商業化環節而言，藥企是很難虧本的。因此在研發成本早已前置的情況下，國內市場藥物的銷售當然是多多益善，即使暫時無法與海外市場相比較，但那些能夠實現顯著放量的藥企仍值得關注。

實際上，一款藥物的商業化能力，無非就是國內市場與海外市場兩大塊。能夠在海外市場放量固然很好，但不確定因素較大，而且很多管線的國際權益已經被BD給了MNC，因此能夠在國內市場「穩穩的賺」，其實就是一種成功。

中國市場的商業化前景不僅不是「雞肋」，甚至還是很多藥企的基本盤。當本地商業化能夠實現穩定增長，其實就能顯著降低藥企后續的研發壓力，這顯然不是一蹴而就的事情，需要循序漸進。

現階段，研發BD預期被過度放大，市場商業化預期被嚴重忽視，尤其國內市場被嚴重看衰，這顯然並不合理。基於此，理性的投資者在關注優秀潛在BD標的時，亦應該尋找那些正在國內市場商業化放量的「潛力」公司。

這或許就是下一波醫藥投資浪潮的序章。