達拉斯聯儲主席洛根呼籲：美聯儲應考慮棄用基準利率「古董工具」

達拉斯聯儲主席洛根（Lorie Logan）提議，美聯儲應放棄其基準利率——聯邦基金利率，轉而採用一種應用更廣泛的市場風向標。自20世紀80年代以來，聯邦基金利率一直是美聯儲引導美國經濟的主要工具。

在周二的一次演講及隨附的專題文章中，洛根意外地重新點燃了一場市場參與者認為早已該進行的辯論。

美國銀行美國利率策略主管卡巴納（Mark Cabana）表示：「我們長期倡導美聯儲將政策目標從聯邦基金利率轉向回購利率，這是一個正確的方向。為什麼是洛根提出？因為此前無人付諸行動。她需要啟動這項改革。通過這次演講，她確實做到了。」

問題的關鍵在於，美聯儲是否將其基準利率與一個足夠重要、能夠捕捉整個金融體系短期資金需求動態的市場掛鉤。

銀行間曾經進行隔夜拆借的聯邦基金市場已大幅萎縮。在過去15年里，它已被另一種短期借貸形式——回購協議市場所取代。

回購市場向更廣泛的金融參與者開放，並提供更具吸引力的利率。這意味着，擺脫聯邦基金利率將使美聯儲能在一個更穩定、更成熟的市場中運作， 從而提升貨幣政策的有效性。

洛根周四在為里士滿聯儲的一場活動預先準備的講稿中表示：「聯邦公開市場委員會（FOMC）是時候準備瞄準一個不同的短期利率了。」

洛根認為，聯邦基金利率目標已經過時，且使用率低的銀行間市場與隔夜貨幣市場之間的聯繫十分脆弱，可能突然中斷。她表示，更新美聯儲實施貨幣政策的機制將是實現高效、有效央行職能的一部分。

防患於未然

多年來，市場參與者一直呼籲美聯儲放棄聯邦基金利率，轉向另一個基準。美聯儲官員過去也曾研究過這樣做，包括在2018年對其貨幣政策實施工具進行評估期間。洛根指出，進行此類變革的最佳時機是市場穩定之時。

洛根説：「有人可能會説，既然目前一切正常，就沒有必要採取行動。但如果聯邦基金利率與其他貨幣市場之間的傳導機制一旦失靈，我們將需要迅速找到替代目標。我認為，在時間壓力下做出重要決策並非促進經濟強勁和金融體系穩定的最佳方式。」

在2022年執掌達拉斯聯儲之前，洛根在紐約聯儲的市場部門工作了二十多年，最終升至管理美聯儲資產負債表的高位。她經常就金融市場事務發表評論，包括穩定性和流動性問題，被認為是美聯儲內部在此類議題上的主要聲音之一。

洛根提出了多種方法，以確保利率保持在規定區間內，但她表示，三方一般抵押品利率（TGCR）可能帶來最大益處。

TGCR是與隔夜回購協議掛鉤的三種利率之一（另外還有廣泛使用的有擔保隔夜融資利率SOFR），由紐約聯儲監督。市場參與者認為，TGCR將是理想的聯邦基金利率替代品，因為它代表了一個更具活力的借貸市場。

日漸僵化的聯邦基金利率

洛根指出，TGCR涵蓋了每日超過1萬億美元的交易量，因此其變化能在貨幣市場中良好傳導。而目前聯邦基金市場的日均交易量不足1000億美元。

聯邦基金市場曾是金融機構間隔夜貸款的主要市場。因此，它預示着融資條件的變化，這些變化可能影響企業和消費者的長期貸款利率。

但金融危機和疫情期間的大規模貨幣刺激政策使美國銀行體系充斥着美元，其中大部分存放在美聯儲。這很大程度上消除了銀行為維持最低準備金要求而相互借貸的必要性。

卡巴納表示，現在該市場主要由一小部分參與者驅動，因此無法準確反映整體市場狀況。

洛根説：「私人活動向有擔保市場的轉變，在我看來，使得政策目標利率很可能最終需要改變。如果目標利率必須改變，那麼最佳變更時機是在市場運行平穩、市場參與者能夠獲得充分提前通知的時候。」

這位達拉斯聯儲負責人還強調，替換聯邦基金利率的過程不會干擾美聯儲當前縮減資產負債表的計劃，也不會對其貨幣政策戰略產生更廣泛的影響。

美聯儲觀察家將基準利率視為管理經濟信貸流動的工具。然而，如今真正的控制閥是一套由政策制定者設定的利率，稱為管理利率，其中包括準備金余額利率（IORB）。

道明證券策略師內夫魯齊（Jan Nevruzi）表示：「從聯邦基金市場轉向回購市場非常合理，因為后者的規模要大幾個數量級。回購利率的日常波動性更大，但這提供了更多信息。而聯邦基金利率通常非常穩定，直到它突然變化為止」。

儘管聯邦基金利率的設計是在25個基點的目標區間內波動，但直到本周之前，除了美聯儲自身調整政策利率時，它在過去兩年里幾乎紋絲不動。它在9月22日從4.08%微升至4.09%，本周保持穩定。

相比之下，TGCR確實每日波動。洛根表示，即使它成為主要政策工具，只要其波動保持在美聯儲設定的25個基點區間內，繼續這樣波動也沒問題。

洛根説：「對適度波動性的容忍度將使我們能夠利用當前簡單高效的工具維持利率控制，而無需進行大規模、頻繁或複雜的操作。」

其他美聯儲官員也注意到了聯邦基金市場存在的問題。

接替洛根在紐約聯儲擔任央行證券投資組合經理的佩利（Roberto Perli）此前曾將聯邦基金利率描述為衡量貨幣市場狀況的指標之一，其他指標包括國內借款和銀行日內透支。但在三月份的一次活動中，佩利承認該利率對準備金的日常變化沒有反應。

去年在加入克利夫蘭聯儲之前在高盛工作了三十年的哈瑪克（Beth Hammack）也表示，政策制定者應該質疑以聯邦基金利率為目標的相關性。

斯坦福大學金融學教授達達菲（Darrell Duffie）表示：「很明顯，聯邦基金利率並非引導美國貨幣政策的合適利率，因為它使用得不多。」

他説：「很明顯這是本末倒置，我們應該按照洛根所建議的去做，採用一個更能反映批發金融市場借貸狀況的、更穩健、更重要的指標。」