行業深度：「反內卷」之風未止，銅冶煉之路不竭

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　　來源：町説金屬與新材料

　　摘要

　　經濟增長放緩，「反內卷」之風起。2024年7月30日，政治局會議提出「要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭」，是中央層面「反內卷」首次映入視野。觀察「反內卷」提出的背景，並對比供給側改革，兩者共同指向「經濟增長降速」的宏觀環境——GDP增速放緩，且PPI同比長期處於負值區間；略有不同的是，當下階段需求終端行業面臨更大挑戰。

　　銅冶煉行業虧損顯著，「反內卷」之風或終將拂過。聚焦中觀維度，上一輪供給側改革圍繞鋼鐵等行業展開，「反內卷」率先點名光伏和新能源汽車等行業，該類行業具備着「低開工、低利潤」的特徵。從PPI和行業產能利用率來看，雖然有色金屬行業承壓不及汽車等行業顯著，但見頂回落趨勢明顯，仍有憂患。其中，銅冶煉行業虧損程度較大，亟需落地「反內卷」。

　　剖析銅冶煉「內卷」原由，有原料端的客觀因素，其一，我國原料條件薄弱，儲採比失衡，且成本相對偏高；其二，近年來全球銅礦增速承壓，低資本開支+多地緣風險，全球干擾率較高。更大的癥結在於冶煉行業，我國冶煉產能持續擴大，愈發凸顯礦冶之間的不匹配。

　　銅冶煉行業「反內卷」重中之重在於「產能的優化」。首先，淘汰一批落后產能；其次，現有產能降本增效，包括採用先進冶煉技術以及智能化、綠色化方向；最后，對於新擴建產能，需建設高水平冶煉廠，鼓勵配套銅礦產能，或有效利用再生資源。

　　銅行業利潤長期有望迴歸正值，產能佈局實現優化。參考供給側改革成績單，我們預計通過「反內卷」，礦冶產能之間的匹配度提升，銅冶煉行業存在扭虧為盈的預期，冶煉成本具有優勢的企業盈利能力更強。此外，隨着國企改革深化提升行動的深入實施，國有經濟佈局優化和結構調整持續向縱深推進，銅冶煉行業的國有資本配置和運營效率有望進一步抬升。

　　建議關注具備冶煉成本優勢的企業以及礦冶配套企業，關注標的：紫金礦業（A+H）、西部礦業、江西銅業、中國有色礦業（H）、雲南銅業、北方銅業等。 

　　風險提示：樣本選取風險，主觀判斷風險，下游需求不及預期風險，地緣政治及政策風險，公司經營不及預期風險。

　　「反內卷」之風已起，風仍未止

　　「反內卷」 決心愈發強化，旨在治理無序競爭，供給側改革2.0？

• 2024年7月30日，政治局會議提出「要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭」，是中央層面「反內卷」首次映入視野。

• 隨后，中央經濟工作會議、兩會等重要會議以及發改委、人大常委會發文和修訂法規，愈發突出中央層面整治「內卷式」競爭的決心。

• 2025年7月1日，中央財經委員會第六次會議強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落后產能有序退出」。疊加光伏、煤炭、汽車等行業「反內卷」倡議陸續發力，相關行業市場價格也隨之顯著波動。

　　資料來源：工信部、發改委等政府網站，天風證券研究所

　　供給側改革&「反內卷」宏觀背景相似點：經濟增長放緩

　　對比2015年供給側改革與2024年「反內卷」提出的背景：

　　（1）GDP增速均有放緩，2008年金融危機與2020年疫情后中國採取財政貨幣刺激政策，短期增長迅速，但隨后GDP同比承壓；長期以來，我國經濟的高速增長主要通過需求側改革的思路實現，重點強調擴大由投資需求、消費需求和淨出口增長「三駕馬車」構成的總需求。2012年至供給側改革前，以及2021年至「反內卷」提出前，我國投資和消費增速雙雙回落，此外，貨物和服務淨出口對GDP增長的拉動也降到過負值。

　　（2）PPI連續低迷，2012年3月-2016年8月連續54個月，以及2022年10月至最新2025年7月連續34個月，PPI處於負值區間。

　　資料來源：Wind，天風證券研究所

　　供給側改革&「反內卷」宏觀背景差異點：經濟結構不同，本輪需求端更弱

• 不過，本輪「反內卷」提出與供給側改革背景存在差異點，主要體現在本輪終端需求行業承壓更為顯著。

• 從CPI增速來看，對比2010-2015年和2021-2025年兩個階段，供給側改革前CPI增速仍為正，而當下CPI同比圍繞0值波動，顯示上游原材料降價（兩個階段PPI均處於負值區間）未能有效刺激需求，下游企業盈利難以改善，傳導至投資意願萎縮、經濟增長放緩。

• 從分行業PPI來看，對比供給側改革和「反內卷」提出兩個時間節點，各行業PPI增速12MMA所處的歷史分位數（選取時間周期為2013/8-2025/6），可知下游行業的惡化程度相對上游行業更為明顯，例如汽車製造業、鐵路等其他運輸設備製造業、電氣機械及器材製造業以及計算機、通信和其他電子設備製造業的PPI分位數均表現爲下降。因此，「反內卷」率先聚焦於惡化程度明顯的新能源汽車、光伏等需求端行業。

　　資料來源：Wind，天風證券研究所

　　供給側改革&「反內卷」行業背景相似點：無序競爭明顯，行業景氣度下滑

• 供給側改革前鋼鐵產能利用率下滑，企業無序競爭。據中國鋼鐵工業協會，鋼鐵產能利用率持續下降，2015年降至70%左右，遠低於合理水平。特別是2015年企業普遍出現虧損，部分企業為保持現金流和市場份額，過度進行低價競爭，甚至低於成本價傾銷，惡性競爭現象嚴重。

• 鋼鐵企業資產負債表惡化，但因退出渠道不暢導致殭屍企業大幅增加。2015年，中國鋼鐵工業協會統計的重點大中型企業平均負債率超過70%，部分企業資不抵債處於停產或半停狀態。但是，由於就業人員多、企業資產處置和債務處理複雜，社會影響面較廣，故一次性關停存在困難，多數企業依靠銀行貸款維持生產，最終淪為殭屍企業，因此也佔用了大量社會資源，拖累整個行業轉型升級。

　　資料來源：鋼聯，天風證券研究所

　　從「反內卷」相關發文來看需求終端光伏、新能源汽車等領域率先「受到點名」，旨在打破低價傾銷、同質化競爭的現狀。此外，上游端煤炭和鋼鐵等行業也再度迎來供給側改革機遇。

　　究其原因，類比供給側改革的提出背景——即行業景氣度低迷，遏制惡性競爭迫在眉睫。2023年以來，汽車製造業、煤炭開採和洗選業以及黑色金屬冶煉及壓延加工業PPI同比長期處於負值區間，2025年起煤炭、汽車製造行業開工率持續下行，黑色金屬行業歷經過2022-2023年地產板塊承壓時期的低位開工。因此，對於尚處相對萎靡階段的該類行業，亟需避免無序競爭所帶來的負反饋。

　　資料來源：Wind，天風證券研究所

　　有色金屬行業近憂漸成遠慮，銅冶煉行業尤為突出

　　橫向對比其他行業，目前有色採選及冶煉PPI位於正值區間，產能利用率高於汽車、煤炭等行業，因此改革的急迫性稍弱。然而若以時間軸縱向比對，無論是有色冶煉和壓延加工還是採礦業，行業PPI和產能利用率均已過高點且處於緩慢下行通道，提前預防的重要性漸顯。2025年7月18日，工信部在國新辦發佈會中提到實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落后產能，具體工作方案將在近期陸續發佈。

　　為找出有色金屬產業鏈的薄弱環節，需先關注利潤分配情況：

　　通常情況下，有色金屬利潤集中在上游礦端，我們認為這是因為礦資源行業的集中程度相對較高，且作為最上游掌握供給命脈，具備較強的話語權，享受得天獨厚的利潤厚度。

　　資料來源：Wind，天風證券研究所

　　通過對比電解銅、氧化鋁、電解鋁、精煉鋅、再生鉛和精煉鉛各產業鏈環節的利潤和開工率得知：

　　（1）電解銅冶煉利潤下滑最為顯著，虧損程度較大。銅冶煉利潤從2022年超過2800元的單噸利潤下滑至2025年近3000元/噸的深度虧損，盈利水平明顯低於其他有色金屬；

　　（2）電解銅開工率走勢與鋁、鋅、精煉鉛分化，呈現收縮特徵。有色金屬為強周期屬性品種，消費由宏觀底色賦予，因此需求通常呈現同向波動，從而帶動供應端開工率方向大致趨同。2023年開始，電解鋁開工率重心長期來看明顯上移，電解銅產能利用率反倒下降，側面印證行業虧損面積擴大后企業主動降產能的窘境。

　　銅冶煉利潤和開工雙低，符合供給側改革和「反內卷」所涉及行業的初期特徵，「反內卷」之風或終將拂過這片領域。

　　資料來源：SMM，天風證券研究所

　　銅冶煉行業的「內卷」緣何而來？

　　①原料條件薄弱：我國銅礦資源秉賦欠佳，儲採比失衡

　　我國銅礦儲量佔約4%。據美國地質調查局（USGS）數據，2024年全球銅礦儲量為9.8億噸，資源量位列全球前三的是智利、祕魯和澳大利亞。中國僅擁有4100萬噸，位列全球第八。

　　我國銅礦生產份額為9%。USGS數據顯示，2024年全球銅礦產量為2300萬噸，其中中國貢獻180萬噸產量，僅次於銅礦儲量更高的智利、剛果（金）和祕魯三個國家。

　　資源秉賦限制下，我國銅礦儲採失衡現象突出。中國銅礦產量佔全球9%，兩倍於其儲量佔比。就靜態可開採年限來看，我國僅為23年，遠低於全球43年的平均儲採水平，凸顯出一定的失衡性。

　　資料來源：Wind，USGS，同花順，天風證券研究所

　　①原料條件薄弱：我國銅礦資源秉賦欠佳，成本相對偏高

　　我國銅礦資源的條件相對較為薄弱，導致礦山成本相對於智利、祕魯和剛果（金）等資源國偏高，大多數礦山位於成本曲線的中后段。據標普統計，我國銅礦50%分位成本線（中位數水平）為186美分/磅，略高於全球184美分/磅的50%分位線水平。國內119家礦山統計樣本中，約有36家即三分之一左右位於全球90%之后的成本曲線尾部，高成本礦山數量頗高（智利7/38，祕魯3/20、剛果（金）2/19）。

　　（1）礦牀規模偏小，即大礦、富礦少，共生伴生礦多，品位低，全球前十大銅礦均位於海外；

　　（2）我國部分銅礦資源分佈在西藏等高海拔、高緯度地區，我們認為其環保處理的成本可能偏高。

　　資料來源：標普，天風證券研究所

　　②銅礦增速承壓：低資本開支+多地緣風險，全球干擾率較高

　　（1）2015年后的防禦性資本開支階段，銅礦新擴建項目本就受限，且常因初始投資巨大、資源保護等人為因素影響而出現建設進度不及預期的情況。如Rio Tinto與蒙古國政府的Oyu Tolgoi受岩土工程困難和成本超支等因素影響投產延后，2023年才投入運營。

　　（2）2020年之后，銅礦生產成本高企，尾部高成本礦山生產的脆弱性突出。

　　因此，近年來銅礦生產利潤率（用LME銅均價相對銅礦90分位成本線匡算）較往年更為可觀，全球銅礦的干擾率卻處在歷史相對高位，使得全球銅礦供應增速上限從8-10%的高位區間下降至3%附近，全球原料供應有限，國內尤為捉襟見肘。

　　資料來源：同花順、Wood Mackenzie等，天風證券研究所

　　③礦冶產能不匹配：原料極度依賴進口，冶煉產能持續擴大

　　我國礦冶匹配明顯不均。我國為全球第一大銅冶煉國，2024年貢獻約45%的產量，然而前文提及我國銅礦儲量和產量分別佔全球4%和9%。

　　冶煉產能和銅礦產能的缺口意味着我國銅冶煉廠原料極度依賴進口。據海關總署與上海有色網數據顯示，我國銅礦供應結構中，進口占比長期超過80%。

　　資料來源：USGS，同花順，SMM，天風證券研究所

　　礦冶產能之差直接映射至加工費TC/RC的趨勢，影響煉廠利潤。據國際銅業研究小組（ICSG）數據，2024年起，全球銅精礦產能和精銅產能差距持續擴大，截至2025年6月相差-48.6萬噸，TC也隨之逐階下調。

　　我國冶煉產能增速迅猛，加劇原料供需矛盾。冶煉廠的建設周期遠小於礦山的建設時間，煉廠建設周期約18-24個月，然而新礦山的開發需要7-10年，時間的錯位造成結構性矛盾。2025年國內銅冶煉廠產能大幅擴張，銅陵有色等企業存在擴張動作。據上海有色網統計，截至2025年7月，我國電解銅產能增速約為15%，幾乎兩倍於全球精銅產能增速（8%），冶煉產能的大斜率放量，將進一步催化我國冶煉廠爭奪原料的局面。

　　資料來源：同花順，SMM，天風證券研究所

　　路徑演繹：銅冶煉向高效、低碳產能邁進

　　參考供給側改革&「反內卷」措施 ——銅行業重中之重在於產能優化

　　對比兩個階段的政策論調：供給側改革傾向於從政策層面提出既定量化目標，而「反內卷」更多倡導行業自律改革。

　　值得一提的是，對於光伏等行業的抵制價格戰不適用於市場化定價的銅，我們認為銅行業反內卷的重中之重在於「產能的優化」！

　　資料來源：工業和信息化部、中國汽車工業協會等，天風證券研究所

　　①淘汰落后產能——國內銅冶煉環節已然經歷過一輪淘汰落后產能行動

　　（1）《產業結構調整指導目錄》（2019年修訂），其中淘汰類：明確列出鼓風爐、反射爐、電爐等工藝，為國家產業政策已明令淘汰或立即淘汰。 

　　（2）2019年，工信部制定《銅冶煉行業規範條件》，要求，不得采用國家明令禁止或淘汰的設備、工藝，粗銅能耗≤180kgce/t，電解工序能耗≤100kgce/t，硫捕集率≥99%。

　　資料來源：工信部，國家發改委，天風證券研究所

　　②現存產能降本——現代銅冶煉方法存成本差異

　　銅的冶煉流程主要分為火法和濕法兩種類型，（1）火法冶煉適用於硫化銅礦和富氧化礦，目前的火法鍊銅主要採用閃速熔鍊等。火法冶煉對應的生產流程，包括熔鍊、吹煉、火法精煉、電解精煉（包含電解液淨化）、冶煉煙氣制酸、爐渣回收和銅陽極泥處理幾個部分。（2）濕法主要用來處理低品位氧化銅礦和次生硫化銅礦，濕法成本顯著低於火法，這是由於其所需設備相對簡單，整體投資成本較低，且不產生二氧化硫，環保成本較薄。

　　火法約佔冶煉產能的80%以上，現階段其依然是主流工藝，據《銅冶煉成本計算需關注的問題》（趙君榕）一文中測算，火法鍊銅單噸冶煉成本平均大約在2234~3305元/噸範圍（不含設備折舊）。

　　資料來源：《銅冶煉成本計算需關注的問題》（趙君榕），天風證券研究所

　　冶煉工藝流程的差別亦會導致成本差異。目前熔鍊主要包括閃速熔鍊和熔池熔鍊兩種，（1）閃速熔鍊有技術成熟可靠、熱強度高、單爐處理量大、環保效果好等特點，不過，原料銅精礦需要充分乾燥，且設備投資大；（2）熔池熔鍊備料工藝簡單，對原料、燃料適應性強，脱硫率高，操作簡便，反應易於控制，同等規模下其投資與生產成本比閃速熔鍊更具優勢。吹煉則常採用閃速與轉爐兩種方法，電解則主要包含傳統電解與ISA電解兩種。

　　據《銅冶煉成本計算需關注的問題》（2013年），可得項目之間的單位加工成本存差異。另據中國有色金屬報（2016年），對比三個相同規模、分別用雙閃工藝、雙底吹工藝、底吹熔鍊-卧式頂吹吹煉工藝的銅冶煉項目的可研報告，底吹熔鍊-卧式頂吹吹煉能耗、加工費最低，雙閃最高，因雙閃多了精礦乾燥、銅鋶粒化與乾燥細磨、熔劑製備（石英、石灰石乾燥磨礦）等工序。

　　資料來源：《銅冶煉成本計算需關注的問題》（趙君榕），天風證券研究所

　　②現存產能降本——冶煉企業通過綠色、智能發展實現降本，提高競爭能力

　　參考國內銅冶煉上市企業提及的降本增效措施，主要包含以下三個方向：（1）採用先進工藝：包括富氧技術等；（2）綠色節能：通過優化生產工藝降低單位能耗，使用清潔能源或利用電力價差降低能源成本；（3）智能化發展：引用自動化技術提高生產效率和降低人工成本。

　　資料來源：銅陵有色等公司公告，天風證券研究所  備註1：2024年數據，銅陵有色及江西銅業公佈的為銅產品（含銅材）成本，雲南銅業、紫金礦業和北方銅業公佈的為冶煉銅成本

　　③新建產能須高質高效——建設高水平煉廠，配套銅礦資源，有效利用再生

　　誠如《銅產業高質量發展實施方案（2025—2027年）》中提及：

　　（1）鼓勵新改擴建銅冶煉項目對照銅冶煉行業規範條件高水平建設，推動能效水平應提盡提。例如熔鍊技術向高富氧濃度、閃速等先進工藝發展，提高能源使用效率、降低碳排放。

　　（2）新建礦銅冶煉項目原則上需配套相應比例的權益銅精礦產能。我國銅礦資源集中在江西、內蒙古和雲南等地。

　　（3）鼓勵礦銅冶煉企業建立廢銅資源回收利用網絡，利用現有銅冶煉系統處理含銅再生資源。培育一批符合規範條件、競爭力強的廢銅加工利用企業和利用含銅再生資源的銅冶煉企業。在銅精礦供應緊張的背景下，廢銅更多流向冶煉廠的結構性變化顯著，新建煉廠通過改進技術抬升用廢比例上限，有利於提高企業競爭力。

　　資料來源：Wind，SMM，天風證券研究所

　　③新建產能須高質高效——企業增加銅礦佈局和勘探力度

　　過去部分企業不斷增加銅礦資源佈局，紫金礦業的銅礦自給率從100%以下爬升至以上，西部礦業近五年來自給率頂峰觸及87%。

　　企業銅礦佈局仍在持續進行中，兑現量增可期：例如，2025年7月28日，銅陵米拉多銅礦擴建項目主體已全面完工，公司2025年銅精礦產量預計+26%；江西銅業持股的中冶江銅在阿富汗艾娜克銅礦中及西部礦區進行礦產勘探及礦石開採，落地后有望提升自給率；紫金礦業自主找礦勘探成果豐碩，增儲明顯，截至25H1公司權益口徑銅資源量環比增204.9萬噸，支撐礦產銅長期抬升，公司計劃2028年達到150-160萬噸，2024-2028年CAGR近10%；西部礦業玉龍銅礦三期工程項目建成后將進一步放量等。

　　資料來源：銅陵有色等公司公告，天風證券研究所  備註1：中國有色礦業計算的為礦銅/（陰極銅+粗銅/陽極銅）的比例

　　藍圖展望：產能結構優化，煉企扭虧為盈

　　類比供給側改革成效——利潤迴歸，產能結構優化

　　供給側改革后鋼鐵行業利潤迴歸。鋼企2016-2017年實現利潤扭虧為盈、持續增長，以冷軋板卷企業為例，從虧損近500元/噸的境地轉為最高盈利近1500元/噸。

　　產能格局優化，向頭部集中。2016-2017年，我國冷軋板卷企業產能利用率逐步往上修復，最高達到近85%的水平，行業迴歸相對健康狀態。此外，部分大型企業也逐步走上合併之路，例如寶鋼與武鋼合併成立中國寶武集團，優化產業效率和高端產品能力。

　　資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所

　　銅冶煉行業冶煉利潤有待修復，國有資本配置效率有望進一步提升

　　隨着礦冶迴歸匹配，銅行業利潤或迴歸正值。長周期來看，通過落后產能退出、新擴建產能放緩，即礦冶產能之間的匹配度提升，銅冶煉行業存在扭虧為盈的預期。具有冶煉成本優勢的企業，盈利能力更強。不過，誠如上文所述本輪「反內卷」相比供給側改革周期存在需求端偏弱的特徵，銅冶煉利潤修復的高度仍需錨定消費端的改善情況。

　　銅冶煉行業集中度較高，且多為國資背景，據百川盈孚統計，按有效產能排序，金川、江銅、大冶有色、浙江和鼎和金冠銅業產能排前5，行業CR5為34%，集中度較高。央企、國企和民企佔比分位為19.37%、73.79%和6.84%，可見國資主導居多。隨着國企改革深化提升行動的深入實施，國有經濟佈局優化和結構調整持續向縱深推進，銅冶煉行業的國有資本配置和運營效率有望進一步抬升。

　　資料來源：SMM，百川盈孚，企查查，天風證券研究所

　　可能存在的時間差：從頂層定調到效果落實有一定時滯

　　資料來源：中國政府網，鋼聯數據，天風證券研究所

　　標的梳理

　　紫金礦業：大型跨國集團，不斷夯實礦產實力

　　紫金礦業是一家在全球範圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發及工程設計、技術應用研究的大型跨國集團，在香港H股和上海A股上市。截至2024年末，公司銅資源儲量雄厚，為5，043萬噸，冶煉銅產量近75萬噸。

　　營收以銅、金為主，銅產量未來有望持續增長。25H1，公司礦山產銅 566，853 噸，yoy+9.3%，冶煉產銅 380，464 噸，yoy-2.8%，銅業務毛利佔集團毛利的 38.5%。公司目前在手項目充足，支撐未來礦冶增量，2024-2028年礦產銅CAGR10%：塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、博爾銅礦兩項目加快推進年總產銅45萬噸改擴建工程，剛果（金）卡莫阿銅礦三期達產后，年產銅將提升至60萬噸，配套50萬噸/年銅冶煉廠將建成並形成新的利潤增長點。西藏巨龍銅業二期改擴建工程達產后，礦山年總礦產銅將達30-35萬噸，三期獲得批准，將晉升爲全球採選規模最大、品位最低、海拔最高的銅礦山等。

　　資料來源：紫金礦業公司公告，Wind，天風證券研究所

　　西部礦業：玉龍騰飛，增量潛力可期

　　公司擁有豐富的銅、鉛鋅、鐵等礦產資源，主營業務包括銅、鉛、鋅、鉬、鎳、鐵和釩的採選、冶煉和貿易，同時從事稀有金屬（如黃金、白銀）以及非金屬產品的生產和貿易。公司全資持有或控股十四座礦山，其中，有色金屬礦山6座、鐵及鐵多金屬礦山7座、鹽湖礦山1座。截至2024年末，銅金屬資源儲量總計達581萬噸，冶煉銅產能20萬噸/年。

　　銅貢獻主要毛利，玉龍銅礦潛力可期。25H1，公司礦產銅產量91，752噸，yoy+8%，冶煉銅產量182，249噸，yoy+50%。從毛利構成來看，2024年披露的銅類產品佔比約為67%，為主要盈利支撐。未來銅版圖有望進一步擴張，公司玉龍銅礦三期工程項目已於6月23日收到《西藏自治區發展和改革委員會關於西藏玉龍銅業股份有限公司玉龍銅礦三期工程項目覈準的批覆》，三期工程建成后玉龍生產規模將由1989萬噸/年增加至3000萬噸/年。

　　資料來源：西部礦業公司公告，Wind，天風證券研究所

　　中國有色礦業：垂直綜合銅生產商，深耕海外資源開發

　　公司控股股東為中國有色礦業集團有限公司（國資委直屬企業）。公司主要從事銅鈷金屬勘探、採礦、選礦、濕法冶煉、火法冶煉，濕法分部生產及銷售採用溶劑萃取生產陰極銅等，硫磺制酸，冶煉分部生產及銷售採用ISA熔鍊技術生產之粗銅和陽極銅（包括勘探及開採硫酸銅礦）、硫酸及液態二氧化硫。

　　銅產品主導盈利，剛波夫礦冶產能有望齊增。25H1，公司自有礦山產陰極銅43，153噸，yoy-1%，公司陰極銅總產量為72，192噸，yoy+16%，自產粗銅及陽極銅42，053噸，yoy+17%，粗銅和陽極銅總產量為111，283噸，yoy-30%，粗銅及陽極銅、陰極銅收益佔總收益的89.7%，主導公司盈利。剛波夫礦冶齊推進，西礦體項目預計於2028年投產，MSESA礦體於2024年完成資源量估算，正在進行可行性研究，濕法廠工藝系統整體優化項目於2024年8月獲批，預計2025年建成投產。

　　資料來源：中國有色礦業公司公告，中國有色礦業有限公司官網 ，Wind，天風證券研究所

　　江西銅業：龍頭規模優勢顯著，開拓海外銅礦佈局

　　公司在銅以及相關有色金屬領域建立了集勘探、採礦、選礦、冶煉、加工於一體的完整產業鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化工生產基地。公司主要資產： 持有上市公司恆邦股份總股本的44.48%（截至25H1），5家在產冶煉廠，其中貴溪冶煉廠為國內最大單體銅冶煉廠，5座100%所有權的在產礦山等。至2024年，公司聯合其他公司所控制的資源按本公司所佔權益計算的金屬資源量約為銅1，312萬噸、黃金97.26噸，陰極銅冶煉產能213萬噸，存在明顯的規模、技術與產業鏈一體化優勢。

　　冶煉銅貢獻主要利潤，向海外拓展資源版圖。25H1，公司銅精礦含銅、陰極銅和銅加工產品的產量分別9.93/119.54/95.65萬噸，yoy-2%/+2%/+10%，陰極銅和銅精礦（含稀散及其他有色）毛利佔比44%、6%。公司與中冶集團在阿富汗合資成立了中冶江銅（持股25%），其在阿富汗艾娜克銅礦中部礦區及西部礦區進行礦產勘探及礦石開採，落地后有望提高公司權益礦產銅量。

　　資料來源：江西銅業公司公告，Wind，天風證券研究所

　　雲南銅業：冶煉產能規模大，持續耕耘找礦探礦

　　公司主要業務涵蓋了銅的勘探、採選、冶煉，貴金屬和稀散金屬的提取與加工，硫化工以及貿易等領域，是中國重要的銅、金、銀和硫化工生產基地。截止2025H1，公司保有銅資源礦石量9.56億噸，銅資源金屬量361.37萬噸，銅平均品位0.38%，陰極銅產能突破161萬噸。

　　陰極銅為主要利潤來源，公司高度重視找礦探礦。25H1，公司銅精礦含銅產量為2.79萬噸，yoy-12%，陰極銅產量為77.94萬噸，yoy+53.22%，陰極銅毛利佔比為40%。公司持續加大資金投入開展各礦區地質綜合研究、礦山深邊部找探礦工作，目前主要擁有的普朗銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦等礦山，具有良好的成礦地質條件和進一步找礦潛力，助力資源實現增儲上產。

　　資料來源：雲南銅業公司公告，Wind，天風證券研究所

　　北方銅業：採選冶加工一體，縱深推進資源勘探

　　公司主營銅金屬的開採、選礦、冶煉及壓延加工等，主要產品為陰極銅、金錠、銀錠、銅合金帶材及壓延銅箔。自有一座礦山銅礦峪礦，年處理礦量900萬噸，截止2024年底，銅礦峪礦保有銅金屬量129.87萬噸，平均品位0.61%。兩家冶煉廠，年處理銅精礦量130萬噸，陰極銅產能32萬噸/年。

　　利潤以陰極銅為主，力爭在外圍和深部再取得新的礦產資源目標。2024年公司陰極銅產量31.32萬噸，yoy+133%，銅精礦產量4.36萬噸，yoy+1%，陰極銅貢獻毛利的87%。公司正在積極推進銅礦峪礦現有采礦權底部80米標高以下深部資源勘探，進一步延長服務年限，為公司發展提供可靠的資源保障。

　　資料來源：北方銅業公司公告，Wind，天風證券研究所

　　總結

　　經濟增長放緩，「反內卷」之風起。2024年7月30日，政治局會議提出「要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭」，是中央層面「反內卷」首次映入視野。觀察「反內卷」提出的背景，並對比供給側改革，兩者共同指向「經濟增長降速」的宏觀環境——GDP增速放緩，且PPI同比長期處於負值區間；略有不同的是，當下階段需求終端行業面臨更大挑戰。

　　銅冶煉行業虧損顯著，「反內卷」之風或終將拂過。聚焦中觀維度，上一輪供給側改革圍繞鋼鐵等行業展開，「反內卷」率先點名光伏和新能源汽車等行業，該類行業具備着「低開工、低利潤」的特徵。從PPI和行業產能利用率來看，雖然有色金屬行業承壓不及汽車等行業顯著，但見頂回落趨勢明顯，仍有憂患。其中，銅冶煉行業虧損程度較大，亟需落地「反內卷」。

　　剖析銅冶煉「內卷」原由，有原料端的客觀因素，其一，我國原料條件薄弱，儲採比失衡，且成本相對偏高；其二，近年來全球銅礦增速承壓，低資本開支+多地緣風險，全球干擾率較高。更大的癥結在於冶煉行業，我國冶煉產能持續擴大，愈發凸顯礦冶之間的不匹配。

　　銅冶煉行業「反內卷」重中之重在於「產能的優化」。首先，淘汰一批落后產能；其次，現有產能降本增效，包括採用先進冶煉技術以及智能化、綠色化方向；最后，對於新擴建產能，需建設高水平冶煉廠，鼓勵配套銅礦產能，或有效利用再生資源。

　　銅行業利潤長期有望迴歸正值，產能佈局實現優化。參考供給側改革成績單，我們預計通過「反內卷」，礦冶產能之間的匹配度提升，銅冶煉行業存在扭虧為盈的預期，冶煉成本具有優勢的企業盈利能力更強。此外，隨着國企改革深化提升行動的深入實施，國有經濟佈局優化和結構調整持續向縱深推進，銅冶煉行業的國有資本配置和運營效率有望進一步抬升。

　　建議關注具備冶煉成本優勢的企業以及礦冶配套企業，關注標的：紫金礦業（A+H）、西部礦業、江西銅業、中國有色礦業（H）、雲南銅業、北方銅業等。

　　風險提示：樣本選取風險，主觀判斷風險，下游需求不及預期風險，地緣政治及政策風險，公司經營不及預期風險。

　　風險提示

　　樣本選取風險：本文樣本選取具有一定侷限性，主要集中於金屬及新材料行業，僅供參考。

　　主觀判斷風險：本文對公司和賽道的成長性判斷具有一定主觀性，僅供參考。

　　下游需求不及預期風險：產品的終端應用領域受宏觀經濟形勢、居民可支配收入以及消費者信心的影響較大。如果我國相關行業景氣度持續下降，產銷規模不及預期，進而可能影響行業的經營及收入情況。

　　地緣政治及政策風險：公司主要運營項目分佈於世界各地，全球資源民族主義日漸加深，政府換屆、國家政策變化可能會對公司的運營造成一定影響。

　　公司經營不及預期風險：公司經營效率下降，導致業績不及預期。

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