海天味業上半年逆市盈利，國內經銷商規模繼續收縮，海外業務剛起步

證券之星 吳凡

今年上半年，調味品行業盈利表現出現分化，中炬高新、千禾味業等傳統醬油腰部企業營收和淨利潤雙雙承壓，龍頭企業海天味業(603288.SH)則交出不俗的成績單：營收同比增長7.59%至152.3億元；歸母淨利潤同比上漲13.35%至39.14億元。對於業績逆市上揚的原因，公司管理層在半年度業績説明會中表示，一方面保持了醬油、蠔油和醬料等核心品類的穩健增長，另一方面利用過往優勢加速了特色調味品的增長速度。

相較於眼下業績，海天味業如何在當下的存量競爭中進一步打開增長空間更受外界關注。證券之星瞭解到，海外市場是海天味業構建未來業績增量的重要抓手，其通過港股上市募資蓄力，正加速拓展銷售渠道以及提升海外供應鏈能力。不過半年報中，公司卻未披露海外營收數據，公司上半年國內市場收入合計約145.62億元，佔總營收比重約95.61%，由此可見其海外營收佔比相對較低。公司管理層亦在業績説明會中表示，海外業務目前正處於起步階段。

上半年經銷商數量再減26家

分季度看，今年二季度，海天味業繼續保持業績穩增長，實現營收69.15億元，同比增長7%；歸母淨利潤17.12億元，同比增長11.57%。不過，無論是營收還是歸母淨利潤增速，環比一季度均呈現小幅放緩。

廣發證券在近期發佈的研報中認為，餐飲渠道方面，Q2餐飲渠道轉弱，社零餐飲收入較2019年複合增速環比呈下降趨勢，且限額以上餐飲收入增速環比加速下降，在此背景下，海天味業、日辰股份、頤海國際關聯方、天味食品定製餐調業務等餐飲相關需求均受影響。

不過，海天味業的渠道網絡並非依賴單一餐飲端，而是涵蓋了超市、批發市場、特通渠道(如便利店、餐飲外帶點等)、電商及社區團購等多元化端口，這種多渠道佈局，分散了單一領域波動的風險。

值得注意的是，海天味業大部分收入來自經銷商。疫情初期，為對衝餐飲渠道萎縮的影響，海天味業在2020年大幅增加經銷商數量，全年淨增長1245家，其中公司重點佈局了西部下沉市場，該地區經銷商全年僅增長365家。2022年，公司經銷商進一步淨增379家，期末經銷商數量達到7430家。

快速擴張下，渠道問題逐步顯現，例如傳統渠道與社區團購等新零售渠道價格衝突加劇，渠道負荷過載；同時原材料成本上漲疊加終端需求疲軟，經銷商庫存積壓，利潤空間被壓縮，積極性受挫。

為此海天味業於2022年啟動經銷商體系改革，包括淘汰低效經銷商、聚焦專業化運營以及去庫存與穩價盤。2022年2023年，海天味業經銷商數量分別淨減少258家、581家，2024年，公司經銷商數量時隔兩年再度呈現正增長，而在今年上半年，其經銷商數量又淨減少26家，截至上半年末，公司經銷商數量為6681家。

儘管經銷商數量下滑，但上半年海天味業線下渠道營收達到137.2億元，同比增長9.07%，反映出經銷商體系改革已顯露成效，但也需要看到，經銷商數量連續多年調整后，部分下沉區域或弱勢市場可能存在覆蓋缺口，與此同時，雖然同期公司線上渠道收入增速達到38.97%至8.42億元，營收佔比不足6%，在新零售渠道的滲透深度與競品相比仍有提升空間。

海外業務剛起步，長期增長動力待考

在產品端，公司醬油、蠔油、調味醬以及涵蓋食醋、料酒等產品在內的其他產品收入分別較上年同期增長9.14%、7.74%、12.01%和16.73%。

醬油仍是當前驅動公司業績增長的核心品類，但從過往趨勢來看，2017年至2023年期間，其收入增速一度呈現逐步放緩的態勢，各年度增速依次為16.59%、15.85%、13.6%、12.17%、8.78%、-2.30%和-8.83%，尤其近兩年還出現了負增長。

證券之星瞭解到，醬油在國內有着穩定且龐大的消費需求，其行業競爭同樣激烈，雖然公司已穩居行業頭部，但中小品牌通過差異化策略搶佔細分市場，疊加消費者對醬油需求的變遷以及2022年海天味業被捲入「雙標門」爭議，導致公司醬油業務的失速。

2024年，海天味業醬油產品找回了增長動能，同比增長8.87%至137.58億元，一個重要原因是公司基於消費者多樣化的需求，推出了眾多產品SKU，截至2024年末，其醬油產品SKU達到287個。而上半年醬油收入的增長則得益於健康系列增長，包括有機、薄鹽醬油產品以及增加數字化推廣帶來的銷售增長。

對於未來業績增量，一方面，海天味業認為，國內醬油市場相對分散，市場集中度遠小於日本、美國市場，國內頭部醬油企業市場份額仍有巨大提升空間。另一方面，為打破國內單一市場增長的侷限性、構建長期業績雙引擎，公司正主動抓住海外市場的發展機會。今年6月，海天味業在港股成功上市，其中IPO募資金額的約20%用於全球品牌形象、拓展銷售渠道以及提升海外供應鏈能力。

截至上半年，公司海外收入尚處偏低階段。公司管理層在中報業績説明會中也表示，海外業務目前正處於起步階段。而要打造這一穩定的收入增長點，不僅需突破文化適配、競品擠壓、本地化運營等多重壁壘，而且均需持續注入資金與人力，公司業績增長的韌性仍需時間驗證。(本文首發證券之星，作者｜吳凡)