併購「催肥」、經銷商「失活」、商譽「高懸」：麥科田IPO如何破解「虛胖」增長難題？

本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 見習記者 趙文娟 北京報道

在啟動A股上市輔導近五年后，深圳麥科田生物醫療技術股份有限公司（下稱「麥科田」）正式轉戰港交所，於近日遞交上市申請。其招股書展現出一幅矛盾的圖景：公司在營收與毛利率雙增的背景下，卻長期陷入「增收不增利」的怪圈，直至2025年上半年才依靠嚴控費用實現扭虧。

儘管通過併購驅動微創介入業務快速崛起，並實現毛利率連續提升，但麥科田仍難掩渠道健康度惡化的窘境。在高額商譽減值風險、集採政策壓力與經銷商體系「亞健康」的多重挑戰下，其此次赴港IPO背后的成長質量與抗風險能力正受到市場密切關注。

毛利率漲卻難盈利

近日，麥科田正式向港交所遞交上市申請，由摩根士丹利與華泰國際擔任聯席保薦人。此舉標誌着該公司在啟動A股上市輔導近五年后，轉向香港資本市場尋求新階段的發展機遇。

作為一家全球化醫療解決方案提供商，麥科田的產品矩陣覆蓋生命支持、微創介入、體外診斷（IVD）三大核心板塊，可滿足醫療機構內廣泛的臨牀科室、病房和診所以及社區衞生中心、檢驗機構和家庭護理場景的臨牀需求。截至2025年6月30日，公司已實現商業化的產品數量可觀，其中生命支持產品超50種、微創介入產品80種、體外診斷產品210種，且各品類均有多種型號，可適配不同應用場景。在國內市場，其產品覆蓋廣度同樣亮眼，累計進入超6000家醫院，其中約90%為三級甲等醫院，業務範圍遍及全國31個省、直轄市及自治區。

從資本歷程來看，麥科田自2016年開始，始終保持着「一年一輪」的高頻節奏，7年內累計完成10輪融資，總融資金額約22.59億元。伴隨資本的持續注入，公司估值也實現跨越式增長，從2016年初的3.2億元飆升至IPO前的82.45億元，增幅近25倍。即使在近年全球醫療器械投融資環境趨冷的情況下，仍獲得高瓴資本、深創投等知名機構的持續支持。

不過在財務數據層面，「增收不增利」與「毛利率攀升卻難掩虧損」的矛盾始終突出。

2022年至2024年，公司營收分別為9.17億元、13.13億元、13.99億元，規模持續擴大；但利潤端卻連續深陷虧損，分別為-2.26億元、-6450.8萬元、-9661.7萬元。尤其2024年，在營收同比微增6.55%的情況下，虧損幅度反而較2023年擴大49.8%，盈利狀況不升反降。

更值得關注的是毛利率與淨利潤的「反向背離」。

在持續虧損的同時，麥科田的毛利率呈現逆勢攀升態勢。2022年至2024年，公司毛利率從43.7%逐步提升至49.7%，2025年上半年進一步升至52.9%，看似產品盈利空間持續優化，卻始終未能轉化為實際利潤。以2024年為例，當年毛利率較2023年微升0.1個百分點至49.7%，但虧損卻大幅擴大，凸顯其盈利質量堪憂。

背后的一個重要原因在於高企的費用率長期侵蝕利潤空間。2022年至2024年，公司的研發費用率雖從25.68%降至20.76%，但絕對值持續增長；銷售費用率更是長期處於高位，2022年曾達28.2%。

直到2025年上半年，麥科田才迎來業績「轉折點」，期內實現收入7.87億元，同比增長15.31%；利潤由虧轉盈，錄得4096.8萬元（上年同期為-5802.6萬元）；毛利率同步提升至52.9%，形成「營收、利潤、毛利率」三增的局面。

但這次關鍵性的扭虧，主要並非源於營收的爆發式增長，而是得益於顯著的成本與費用控制。

數據顯示，2025年上半年，麥科田銷售及營銷開支、行政開支、研發開支佔總收入的比重均較往期下降，其中銷售費用率從2022年的28.2%降至21.2%，費用端壓力顯著緩解。不過，費用下降的背后，也伴隨着研發投入的「收縮」，2022年至2024年，公司研發費用分別為2.36億元、2.81億元、2.91億元，看似金額逐年增加，但研發費用佔總收入的比例卻持續下滑，從2022年的25.68%降至2024年的20.76%；2025年上半年，研發開支更是同比下降10.72%，僅為1.27億元，佔總收入比重僅為16.09%，研發投入強度進一步減弱。

對於醫療企業而言，研發是核心競爭力的基石，短期靠「降費」實現扭虧固然亮眼，但研發投入的持續收縮，可能會影響長期產品創新與技術迭代能力；而若未來費用控制力度減弱，高額費用率仍有可能再度侵蝕利潤，麥科田此次扭虧的持續性，仍需時間檢驗。

（截圖來自招股書）

經銷商大面積「失活」

麥科田的業務版圖正經歷一場「重心轉移」，其核心增長引擎已悄然變為微創介入業務，該業務板塊營收佔比從2022年的42.1%一路攀升至2024年的51.6%，並在2025年上半年穩定在51.1%，首次超越傳統優勢的生命支持業務，穩穩站上「C位」。

這一逆襲，與2022年一筆關鍵收購密不可分。當年麥科田將內窺鏡生產商唯德康醫療收入囊中，成功切入微創賽道。併購效應立竿見影，該業務營收從2022年的3.86億元猛增至2024年的7.21億元，成為絕對的增長主力。2025年上半年繼續發力，同比增長16.85%，收入4.03億元。能看出併購整合后，它確實成了麥科田最能打的業務板塊。

然而，高增長之下亦有隱憂。就拿兩個核心細分市場來説，灼識諮詢的數據顯示，2024年國內藥物輸注領域，第一名的市場份額直接佔到35%，麥科田雖然排第二，但只有15%，差距直接差了一倍多；更關鍵的是它重點發力的微創介入領域——2024年中國消化系統微創介入耗材市場，麥科田還是老二，份額19.2%，而第一名直接握有46.4%的份額，幾乎是它的2.5倍。這種「頭部吃肉、老二喝湯」的競爭格局，對想繼續衝規模的麥科田來説，顯然是個不小的挑戰。

同時，其微創業務的毛利率也顯著低於南微醫學、安傑思等頭部玩家，如何提升盈利能力是一大挑戰。

另一方面，公司的「基本盤」生命支持業務佔比則從2022年的45.3%下滑至2024年的35.3%，招股書解釋稱，2024年收入下降主要是由於疫情期間醫院提前採購導致2024年需求臨時性調整。

至於體外診斷（IVD）業務，目前更像是「陪跑」的角色，其2022年佔比12.6%，到2024年只微升到13.1%，體量一直上不去，想靠它分擔營收壓力，目前來看還不太現實。

除此之外，麥科田的銷售渠道也藏着不少隱患。首先是「高度依賴經銷商」，報告期內，麥科田通過經銷商賣出去的收入分別是7.74億元、11.52億元、11.8億元和6.52億元，分別佔總收入的84.4%、87.8%、84.3%和82.9%，幾乎所有產品都要靠經銷商觸達市場。麥科田自己也在招股書里提示了風險，公司依賴經銷商銷售，若失去現有經銷商或未能獲得新經銷商，業務將受影響。

對於這種「高依賴、高波動」的渠道結構，世界院士專家聯合會執行祕書長、中國通信工業協會兩化融合委員會副會長吳高斌指出，麥科田對經銷商的高度依賴將帶來三大風險：削弱定價權，擠壓利潤空間；影響回款周期，導致現金流不穩定；在面臨帶量採購等政策衝擊時，調整速度慢，抗風險能力脆弱。

除了上述風險之外，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜進一步指出，「部分退出經銷商的庫存可能並未真正消化，而是滯留在渠道‘蓄水池’中。還有可能導致終端需求‘失真’，麥科田無法直接掌握醫院真實採購量，導致其生產計劃與市場需求脱節（如過度備貨導致存貨減值，或低估需求導致斷貨丟單）。」

更值得注意的是經銷商體系的「健康度」。從數量上看，國內經銷商還算穩定，報告期各期末，數量分別是1972個、2538個、2791個和1959個；但海外經銷商一直在縮水，從2022年期末的923個，一路降到2025年上半年期末的607個，海外渠道一直在收縮。更棘手的是「不活躍經銷商」的數量——報告期內從983個漲到2220個，短短几年翻了一倍多。經銷商不活躍，意味着渠道的實際覆蓋能力和效率在下降，這對高度依賴經銷商的麥科田來説，無疑是個需要緊急解決的問題。

柏文喜指出，「這一現象不是簡單的‘經銷商偷懶’，而是渠道生態‘亞健康’的顯性化，背后可能隱藏着三類深層問題。一是招商‘虛胖’，重簽約、輕賦能；二是產品‘競爭力’不足，臨牀價值無法支撐渠道利潤；渠道‘割喉’，內部管理失控。麥科田的渠道風險是‘結構性’的，不是‘周期性’的。」

他進一步警示，「短期來看，2025年上半年扭虧，可能是‘渠道壓貨+應收賬款’堆砌的‘紙面利潤’，需警惕2025年下半年經銷商集中退貨/壞賬引發的‘二次虧損’。長期來看，若不活躍經銷商持續激增，説明其渠道生態已‘沙漠化’——既招不到優質經銷商，也養不活現有經銷商，最終可能被迫‘削藩改直營’，但高昂的銷售團隊建設成本將使其長期虧損。」

（截圖來自招股書）

資產端鉅額商譽「埋雷」

近年來，「併購」成為麥科田擴張業務版圖的核心路徑。報告期內，公司完成了多項重大收購，公司在2022年1月收購英國醫療設備公司Penlon，將生命支持業務延伸至麻醉解決方案領域；同年4月拿下江蘇醫療器械企業唯德康醫療，正式切入微創介入賽道。

2025年8月又訂立股權轉讓協議，擬收購蘇州國科美潤達醫療，計劃將產品範圍從柔性內窺鏡拓展至硬性內窺鏡，持續通過併購補全業務短板。

不過，頻繁併購也讓麥科田揹負了沉重的「商譽包袱」。截至2025年6月30日，公司商譽規模達9.08億元，佔同期淨資產（18.3億元）的49.6%，近乎佔據淨資產半壁江山，而這些商譽主要來自對Penlon和唯德康醫療的收購。從數據變化看，2022年至2024年及2025年上半年，麥科田商譽始終維持在9億元以上，分別為9.05億元、9.05億元、9.06億元、9.08億元，規模居高不下。

高額商譽背后，是不容忽視的減值風險。一旦被收購公司業績不及預期，麥科田就需計提商譽減值，而這將直接衝擊淨利潤。公司也在招股書風險提示中坦言，基於對Penlon、唯德康醫療及Vedefar的收購，無法保證未來不會發生商譽減值虧損，任何商譽的重大減值均可能對我們的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。風險預警已明確擺在檯面上。

從實際整合效果來看，併購所帶來的業績增益似乎未完全達到預期。儘管公司營收規模持續增長，並在2025年上半年實現扭虧為盈，但這一盈利改善更多依賴於銷售、研發等費用的嚴格控制，而非業務內生效率的實質性提升。

除了商譽風險，麥科田還面臨醫療器械行業特有的政策壓力——集中帶量採購（集採）的影響。目前，國內已有不少醫療器械產品納入集採範圍，若公司高值醫用耗材等核心產品被納入集採，終端價格將受政府管控。未來若在集採中落標，或為中標大幅降價，其營收與利潤空間都將面臨擠壓，業績穩定性存疑。

總體來看，麥科田過去幾年靠併購走出了「規模擴張」的路徑，2025年上半年的扭虧也讓市場看到短期改善，但商譽減值的「達摩克利斯之劍」、扭虧模式的可持續性，以及集採政策的不確定性，仍為其未來發展埋下隱患。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬