分子圓桌派第一期：重估BD

經觀健康

2025年1-8月，中國創新葯BD（狹義：藥物對外授權）交易首付款超300億元，已超同期一級市場融資額，在二級市場，BD推動了創新葯行業進入第二個市值高峰。

BD，無疑是今年創新葯行業乃至中國股市的關鍵詞之一。

近期，美國相關行政命令草案、個別出海藥物臨牀數據爭議，又讓市場對BD熱潮陷入迷茫和猶疑。

經濟觀察報【分子圓桌派第一期：重估BD】由經濟觀察報大健康新聞部主任張英主持，中國生物製藥執行董事、資深副總裁謝炘、中信證券醫療健康產業首席分析師陳竹就2025年中國創新葯行業的BD熱潮展開了探討，以下為此次主題沙龍的相關實錄。

張英：大家好，歡迎來到經濟觀察報《分子圓桌派》，我是今天的主持人張英。今年以來，創新葯BD 交易吹動了股市熱，也推動了多家創新葯企進入第二個市值高峰。不過我們也關注到近期多家創新葯企的股價有一定的回調，那麼近期美國的相關行政命令草案以及個別出海藥物的臨牀數據爭議，也讓部分市場人士對當前的創新葯 BD 熱潮陷入了這個迷茫和猶疑。在此背景之下，分子圓桌派第一期我們將聚焦今年的創新葯 BD 熱潮，重估它的價值和前景。

我們非常高興。今天邀請到兩位重磅嘉賓，他們是中國生物製藥的執行董事、資深副總裁謝炘，謝總。

謝炘：大家好，我是謝炘。

張英：以及中信證券醫療健康產業首席分析師陳竹，陳老師。

陳竹 ：大家好，我是陳竹

張英：歡迎兩位。那麼中國生物製藥是全球的這個製藥 50 強，也是一家老牌藥企，他的製藥公司經歷了中國的醫藥產業從仿製藥向創新葯的轉型，目前他們也有多款的這個在研創新葯管線在全球前三。所以我的第一個問題提給謝總，那麼此前中國生物製藥曾經公開表示，今年的這個對外授權 BD 交易已經成為公司的核心戰略，我們想問一下現在這個相關 BD 交易的進展是怎麼樣的？然后今年有沒有可能。

謝炘：近期的 BD 推動的比較順利。首先我們公司已經是連續兩年在進臨牀的產品儲備在全球排 15 名，然后我們進入臨牀有 100 多個產品，然后臨牀前的產品還有更多，其中我們併購禮新得來的CCR8，目前在全球排第一名，然后我們自己自研的 PDE3/4 是排第二，那我目前來情況來説，一切都推動的比較順利，還是比較樂觀的。應該在年底我們有這個信心能完成第一個交易。

張英：好，我們很期待，因為其實我們最近有調研很多家的這個Biotech，我們有發現有 70% 的 Biotech 都表示説他們現在就是今年一直在尋求這個 BD 的交易的合作機會，那麼在這種背景之下，企業怎麼在這個競爭中勝出？就中國生物製藥有什麼樣的一些優勢？

謝炘：首先第一點是我們長期投資研發，從（20）15 年以來我們投資在創新葯已經是接近 300 億人民幣，然后我們產品儲備比較多，還有就是我們產品的療效性價比較好，比如説我們的安羅替尼療效是非常好的。然后在長期的競爭中的話，因為我們在實驗室、包括臨牀的這個實驗做的比較嚴謹，所以產品的這個質量跟性價比、療效都比較有競爭力，所以我們是有信心在未來的 BD 的競爭中能勝出。

張英：好，謝謝，謝總。

那從行業視角來看，陳老師對於這個什麼樣的創新葯管線會受到跨國藥企的這個青睞？比如一個雙向 BD 交易成功與否？它是不是除了這個管線價值之外，還涉及到其他要素？你們怎麼看待這個問題？

陳竹 ：這個問題也是我們投資市場經常問的問題，我們覺得 MNC 首先比較關注的是「搶頭位」。對像PD-1、VEGF。它是新一代的IO，那如果你是前三個玩家， MNC 比較看重，后面的話你也可以看，基本上偏炒作居多的標的比較多，但其實 MNC 沒有下手，這是為什麼？因為按照最大的美國市場的看點來看的話，基本上前三個玩家佔到 80% 的市場，后面的管線其實從 BD-out 的這個預期來講肯定是大幅減弱的。

第二個就是相對來講比較新的（靶點），並沒有這麼 crowd（擁擠）的一些靶點。比如説剛纔謝總提到 CCR8 這個，其實是禮新和中生（中國生物製藥）完成這個收購之后，在全球比較領先的。也包括最近當然不是中國的 BD 了，比如説這個Verona的 PDE3/4，這些也是相對比較新的靶點，其實中生（中國生物製藥）也有因為它 COPD 相關的一些藥，然后還有最近羅氏收的 Mesh ，收的這個 89bio 的這個產品，這些靶點其實都沒有crowd，我覺得未來的 BD 肯定不是説是你是特別熱門的這個聚焦在肺，聚焦在這個消化道這些的這腫瘤靶點上，這些方面又有大BD，但是我覺得基本上這些大 BD 你就關注投 top 3 的player，到后面的話我覺得可能是多點開花，因為整個 oncology（腫瘤學） 有非常多沒解決的問題，如：胰腺癌、胃癌，這些其實里面都有（機會），包括這個中國並不常見的前列腺癌，其實海外是高發。最近我們也聽説有幾個前列腺癌的靶點。海外（資本）在中國也看了很多，我覺得這些未來的 BD 肯定是多點開花的，我們也希望這個資本市場不要過度觀察，再聚焦在現在市場這麼熱的這些熱門靶點上。

張英：您剛剛正好談到未來的趨勢，那麼很多行業人士會覺得現在會把今年當做中國創新葯 BD 的元年，我不知道您怎麼看這個定義，就是您會認為現在這個創新葯的 BD 是處於一個什麼樣的階段？未來它的總量或者各個特徵上會有什麼樣的一個變化的趨勢？

陳竹 ：如果從我們二級市場分析師角度，我們覺得是去年。可能百奧泰、百利天恆這些大的 BD deal 都是在去年落地的，但要説今年元年也對，因為今年 local（本土） 小型的 BD 數量上肯定是遠超去年的。而且再加上今年，我想説的是美國政府也在今年重點關注到我們的BD，其實去年美國政府並沒有關注到，所以説你把今年當做元年，我覺得也對。

張英：對，因為其實因為近期的這個行政命令長案確實對行業還是帶來了一定的影響，包括個別的這個出海藥物臨牀數據的爭議，大家會覺得是不是會影響到未來的這個 BD 的？可能會降温或者是怎麼樣？您怎麼看待這個問題？

陳竹 ：至於説未來整個的這個BD未來走勢，上周我們剛好在香港開了個forum，其實大家都在講這個問題，但你可以看資本市場其實並沒有太大的反應，包括那個 New York Times這個新聞出來之后，第二天確實是一開盤有恐慌的，但尾盤全部都收回來，那主要的原因是什麼呢？其實第一個 BD 的這個交易，它更多是 IP層面上的交易，美國政府能夠干預到的程度相對是比較低的，因為大家都是 WTO 的國家。然后第二個， MNC 在中國獲得 BD deal，其實對他們來講他們是 benefit（獲益） 的，那從這個 lobby （遊說）的角度來講，這 MNC 他肯定也會去 lobby（遊說） 國會來支持這個 BD deal，因為確實你説現在他到中國花十幾億美金，甚至幾十億美金買一個甚至是phase 3 的這種項目，其實是非常便宜的，你看最近做的幾個國外的 BD deal，都是上百億美金，所以從這個角度而言，我覺得通過行政命令來干預IP層面上的一些交易是非常難的，因為這東西你也不能通過關税，你也不能通過行政強制命令來解決。

並且還一個就是這個中國的這種臨牀，包括現在的全球多中心臨牀里面的亞洲人種，更多是希望在中國這邊先做一些早期的一些安全性的一些摸索，因為我們的臨牀效率高，當然我們的這個臨牀成本也便宜，所以從這一點而言，我覺得是跟美國的 MNC 的藥企之間的這個利益（一致），如果你通過行政干預的話衝突是非常大的。所以當時華爾街其實也就認為這種強制性行政干預的命令並不能奏效，也沒有實際上總統能夠執行的法案。而且 MNC 也會越來越熱衷於將來在中國去尋找更早期的一些管線，所以説投資人感覺這個狼來了喊了很多次，感覺也並不 care 這個事情，所以説 BD 這個事情，我們覺得未來中國優秀的創新葯企業融入到這個MNC，融入到全球的這個研發里面，這個趨勢不會變，並且退一步講，如果真的覺得是從中國買Assets有一些相關的顧慮，其實現在有非常多的方式來規避，我可以做New-Co，也可以甚至成立一個海外的一個 Biotech 公司，因為 IP 的這個 transfer 是非常 easy 的啊。那所以説這一點我覺得從可操作性上來講，不用擔心 BD 會受到政府對行政面臨的一些限制。

張英：那從這個臨牀數據的角度來看，因為其實不同的創新葯企他們的這個臨牀策略還是不太一樣，有的他就是同時在美國和中國開臨牀，有的他可能先在中國開到一期、二期，然后再出海。就是這個您覺得現在會有一些變化嗎？或者什麼樣的選擇可能會是更好的？

陳竹 ：目前來看，我們看的這幾個大的 BD deal，不管是百利天恆的，還是科倫博泰的，當然還有一些 New-Co的公司，目前可能都選擇先在中國或澳洲把一期數據給先做了，在安全性和劑量爬坡上先做一些初步的驗證，因為這里臨牀效率高。其次澳洲，當然有一些天然法律上的一些優勢，因為它在長毒（長效毒性）這方面的政策更 friendly （友好）一點。那基本上我們現在來看，MNC 對於新靶點都是遵循這個思路來做，然后到 phase two， phase three 可能會納入更多歐美的數據，所以説這一點就是在中國和澳洲完成一些早期的一些臨牀的驗證，我覺得這個趨勢短期內不會去改，這也是我們中國體現出來我們的臨牀優勢強。以及我們的效率高的一個最核心的一個點。

張英：好的，謝謝陳老師。

謝總，因為你們（中國生物製藥）最近也可能在跟一些 MNC 接觸，就是最近的一些政策變化，或者是一些行業的這個事件的變化，有沒有對，可能你們接觸到合作方，他們的合作態度帶來影響，或者對你們的戰略有沒有帶來一些影響？然后您怎麼判斷未來一兩年的這個中國創新的 BD 的趨勢？

謝炘：那我先講我的觀點，跟陳竹總一樣的就是美國推動這個法案的開始，推動這些主要就是美國的 Biotech 覺得中國的資產賣的特別好，影響到他們的賣出資產，包括投他 VC 的，投他這些 Biotech 的VC，但是另外一邊的利益就更大，就是美國的跨國公司，像輝瑞、默沙東，還有背后他們比較大的基金，像貝萊德、wellington capital這樣一些非常大的基金。

那如果是從美國整體算總賬的角度來説，這些跨國公司的利益包括他交的税、僱傭的員工，還有就是他背后的基金的規模跟影響力，在國會跟政府的影響力都大得多。所以我的觀點跟陳竹總一樣，就是説他這個法案應該不會太容易得到成功，另外一端就是説美國政府也不會這麼不夠聰明的反對美國大的 MNC 去購買中國的資產，因為如果是這樣做的話，中國優質的創新葯資產，包括從成本跟效率都推動的比較快。那如果是美國的 MNC 不買，那最終他在跟歐洲甚至説日本的武田這樣的企業在長期競爭中肯定會落到下風，對美國的整體的這個製藥工業肯定是不利的，所以一開始雖然是對投資人非常短的心理有一點觸動，但是大家冷靜一想，覺得這個是推動成功的機會不大。然后從我們跟 MNC 接觸的話，這個法案的這個消息目前應該沒有影響到他們的情緒，包括我們去談這個定價也好，或者説談合作的這種，這個推動目前也是沒有影響的。但是我要想就是説中國的對外許可為什麼這幾年興起？它實際上是有因果關係的，就是 （20）15 年開始國家説向創新轉型，要做創新葯，然后大量的海歸回來了，然后錢從一二級流進了，包括監管部門的這種法規設定，還有香港的 18 A 要跟納斯達克競爭，定了18A，然后同時也倒逼了上海這個科創板跟深圳創業板的改革，它這一系列是一個非常有系統的一個行業的這種改革，然后經過接近十年的人力物力的推動。

所以中國目前的資產經過23、24、25，這幾年從供應端來説我們已經是接近世界的一半，包括一些特殊的領域，比如説ADC，我們可出售的資產基本上能佔世界的百分之六七十，而在某些賽道，比如説PD-1/VEGF，基本上所有可出售資產都屬於中國人的公司，所以你在説未來這個慣性，就和我們在問一個問題一樣，説蘋果手機能不能遷去美國？理論上是可以的，但是它的成本包括它的供應鏈，另外就是美國有沒有這麼多高素質、任勞任怨的員工一樣。

那中國的這種資產的勢頭，我認為是我跟陳竹總的意見一樣，是剛開始，因為這是我們一年畢業了 50 萬個這個醫藥相關的大學生，是美國的兩倍，然后我們的優質的工程師的工資要比美國低很多，再加上我們的臨牀的效率，包括中國有最多的臨牀的，這個中國是有 14 億人口，所以我們的臨牀資源也最多，我們的實驗者成本跟臨牀成本都遠遠比美國低，所以這個勢頭是應該不可逆的。反而我認為未來中國應該是進一步讓藥企跟中國本土的優質的大學，像北大、清華這種合作模式要進行進一步的創新。然后也要跟國外的大學有一個合作，然后這一次這個 BD 的這種崛起，我們以三生（製藥）為例，三生拿到 12.5 （億美元）的首付款，目前是行業之最，那如果我們跟別的行業，比如説我們跟電車比，可能是他總共要從商業銀行借數以千億的貸款，但是他實際上出口一個電車掙1萬美金，那等於 三生（製藥）的光首付款都已經出口了 12.5 萬輛汽車。

第二個就是如果我們跟傳統的加工業，我們就拿一個極端的例子，特朗普跟拜登競選，那T恤衫大部分從義烏出口，我估計出口一件也就一塊美金，那等於説他的首付款就出口了 12.5 億件的這個服裝，那如果是在中央政府，包括我們地方府政府看到這個不同的行業，那肯定是因為我們做生意最主要是要掙的是外國人的錢，如果是在本土掙的錢也是很好，但是更多是要從外面掙錢。

那政府看到這個醫藥行業的創新葯能做到這麼好，他肯定會大力支持，而且主要我覺得可能還在兩方面會支持，一個就是説從引導資金從一級、二級這個進入這個醫藥行業，讓有能力的這個 BioPharma 跟 Biotech 拿到錢。比如説最近陳竹總在安排了很多國外的投資人來見我們醫保局，包括陪着醫保局去出訪新加坡、見 GIC （新加坡政府投資公司）等機構，它就是政府的一個表態。醫保局説我除了要管好我們的醫保這個家底之外，我還要支持行業發展，支持醫藥創新。這個例子就體現了中國政府對這個行業的支持。第二點就是我們要這個做得更好，政府肯定會讓這個商品的定價，特別是臨牀療效藥的創新葯定價更友好，所以一些措施包括商保的推動，包括醫保的更人性化、更友好的去支持一些優質的公司旗下的產品，包括藥效非常好的這個創新葯，所以有了政府這個支持，我們進入了下一個產品儲備肯定是會更多，而且讓我們的競爭力更強，所以這個 BD 我認為纔開始。下一浪，政府的支持力度更大，我們的儲備會更多，然后產生的交易會規模更多。

張英：好，所以其實兩位老師對於這個未來趨勢判斷都是非常樂觀的。那我們接下來其實還是還希望進一步的對現在的這個 BD 的熱潮做一些更深度的解讀。比如説作為中國生物製藥，以前大家對你們的印象可能是作為這個 BD 的買方，因為你們跟很多國內的這個 Biotech 在合作，就為什麼你們會開始轉向賣方？什麼時候做了這個角色的轉變？這背后的原因是什麼？

謝炘：對，我們公司應該是跟最多的 Biotech 合作的，包括康方的 PD-1，然后億一生物的 F 627長效升白藥，益方的KRAS G12C，然后清普生物的美洛昔康，博安生物的地舒單抗等等，我們這些都是上市的，還有最重要是勃林格殷格翰把他全球在研的 7 個腫瘤藥全給我們，那我們應該是行業里面公認的做的最多的 license-in，而且最成功的。

那為什麼有這個轉變？我剛纔講還是回到我們的因果關係，就是（20）15 年我們公司也是響應國家的號召，也是我們企業發展到那個階段一個重要的轉折點，就是我們要全力的從仿製藥向創新轉移，所以我們儲備了很多品種，也聘請了很多專業的人才，也投入了很多資金，然后這個產品都到了這個轉折點，就是説到了一些數據，我們可以持續性的開始出手。

那我看我們公司主要是四大階段，一個階段就是一直到（20）15 年做仿製藥，通過併購跟自研。第二個 15 年開始我們向創新轉型，到了去年我們公司實際上是到了第二個階段，就是整個國家，包括跨國公司在中國批了 92 個創新葯，然后我們國內的同行批了 39 個。我們公司批了 4 個一類藥，然后從今年開始，每年不少於 3 個，然后到 27 年就開始每年有七八個一類藥上市。

那今年呢？我們公司其實很高調的跟投資人講我們到年底會有一個對外許可，就是説我們也是到了一個轉折點，跟很多同行一樣，從我們 5 年前我們的對外許可只佔世界的5%，到去年三十幾，今年是 40 多，有機會接近50。那我們公司也一樣，我們也是到了這個階段，就是説我們很多產品已經到了對外許可，另外我們的產品無論療效跟質量都比較好，比如説我們剛纔講過了我們併購禮新所得的 CCR8 是全球排第一的。我們之前對外許可過的 Rock2 是我們自己的博士研發的，那我們也是世界排第二，包括我們這個 PDE 3/4是也是世界排第二，而且排第一的那一家剛用 100 億美金的代價賣了給默沙東，所以我們產品無論是從數量包括質量都是不錯的，而且也是到了可以持續不斷的對外許可。到了第三個階段，那順便我講一下，我們也是展望若干年后，幾年之后我們公司會進入第四個階段，就是持續的在美國有自己的品種獲批。

張英：然后進一步的問題是因為其實行業內也有不同的出海方式，像百濟神州，他就是自己到海外去建這種商業化團隊，然后恆瑞他可能就是我們講的叫做借船出海，然后中生這樣就是怎麼樣去考慮這兩條路線呢？

謝炘：我們是更重視是這個品種對外許可長期對公司的利益，所以比如説像百利天恆的跟跨國公司共同發展的模式，甚至説像三生（製藥）這樣許可給跨國公司，然后獲取一個比較大的利益，這我們都比較傾向。那我們看一下，就是跨國公司跟他合作，我們看到是有兩個優勢，一個是他（跨國公司）的財力比較雄厚，第二就是他的全球臨牀的資源跟銷售資源都比較強，所以這個品種交給跨國公司，特別是最厲害那幾家，他會很快的把這個品種推到峰值，銷售會更快，而且推得更高，而且除了給企業創造效益之外，也能造福最多的患者。

張英：在這個節點上我們有沒有要下定決心自己到海外去做臨牀。

謝炘：這是有一個現實問題，我們公司長期的研發經費在全國是排在前三，最早我們是第一家研發經費超過 10 億，排第一，后面是因為百濟跟恆瑞，他們又提高了研發的投入。我們目前是中國僅有三家年年研發投入超過 60 億的（公司之一），我們上半年是投了 31.9 億人民幣，佔比18.1%。那我們投入了這麼多，自然就是説我們得到的這個創新葯的成果會比別人多好。

張英：其實對於很多企業來説， BD 它是一個現金流的重要來源，尤其是對於Biotech。但是像中國生物製藥這樣的Pharma，其實你們的現金流是非常充沛的，那麼 BD 對你們的價值是什麼？

謝炘：我覺得 BD 對我們公司的價值，一個是我們可以得到利益，另外就是通過BD，特別是對外許可，我們可以跟跨國公司一起來學習怎麼樣在全球運作臨牀跟銷售，如果從對外許可，然后這個得到的這個利益又能進一步加大我們研發的投入，然后研發的投入又會這個讓我們更快的能達致我們剛纔講的目標，會有更多的收穫，就是在美國能得到更多的產品，推動我們更多的產品在美國做臨牀，然后最終在美國獲批。然后從 license-in的角度説是一個手段讓我們得到更多的產品，然后通過銷售獲利。但是我覺得這兩個小手段除了短期的獲利，更主要就是讓我們有更多的資金跟經驗，去讓公司變成一個真正的MNC，全球的 MNC 就是説我們有更多的品種在一些主要市場，像美國跟歐洲獲批。

張英：其實剛剛謝總從這個創新制藥這個公司的角度去談了，為什麼他們會向 BD的轉型，然后接下來一個問題想問一下陳老師，就是您從行業的視角來看，為什麼從去年到現在創新葯 BD熱潮是非常的火熱的，那麼背后的原因是什麼？包括為什麼中國的創新葯企業會突然之間，可能從外界的角度上突然之間變成了一個非常有競爭力的產業。

陳竹 ：我覺得很多的 Biotech 它自然要做BD，因為它需要它們是沒有 Cash Flow （現金流）的，他們拿到這麼多 BD 對於企業來講實現了一個里程碑，而且這個東西並不是中國很 fresh 的東西，這個在海外納斯達克非常多，拿了 BD 之后我把公司整個賣掉，然后這個founder 可能又成立另外一個公司，Summit那個創始人基本上就是這麼一個business的cycle，只不過中國確實這幾年因為我們的資產，我們的創新葯的 property 資產比較好，有海外 BD 的這麼一個實力了。

所以説我們最近的這個不管是投資人也好，還是企業都能看到這麼一個 BD 的趨勢。但你要説底層的原因，還是我們自己的創新能力比較強，我們真的是能做出針對全球市場比較熱門的一些靶點的藥品，以及我們的效率非常高。很多的靶點，其實最近 BD 的幾個大的品種，你發現很多靶點不是我們中國人首創，甚至也不是華人科學家首創。那就是中國的 Biotech 孵化效率很高，就我們所説的早期的 CMC 工藝，早期的安全性，這些其實我們做得很好，《Nature》 之前也發了一篇文章。就是現在的新葯，它越來越重視這個藥物結構設計，而不像以前的小分子，你只是發現了這個靶點，藥物結構設計過程中，早期的CMC，你的結構設計，你的抗體的設計、 Linker 的設計、 payload 的設計都非常重要。那這個也是謝總剛剛説的，這是我們中國的長項，我們的engineering特別強，我們學化學的，我們學 biology（生物學） 的人特別多，那這樣的話其實就是我們的轉化效率很高，並且我們可以説中國有全球最大的 CRO 體系，這個東西不能忽略掉，中國有全球最大的醫藥 CRO 的產業，它給我們的產業發展提供了非常大的引擎。

那所以説這個就回答你的問題，為什麼企業要做BD？其實 Biotech 公司，（通過BD）可以源源不斷地去給全球輸送子彈，然后 Biotech 公司又源源不斷地獲得海外的資金，然后來支撐這些 BD 公司進一步地去做大。然后這些 founder 拿了錢之后，他又在中國組立新的團隊來尋找更新的靶點，其實它是一個cycle（循環），以前這個 cycle 是發生在納斯達克，每年納斯達克的併購差不多有四十幾單deal，但就跟謝總講的，確實我們中國的 BD 起來了之后，這兩年納斯達克比較慘，很多的公司其實也關門了，因為他們拿不到 BD 的錢，他們就shut down了，這些錢都進了中國的這些Biotech公司。

為什麼港股的 18 A 這麼火，其實很多公司就跟謝總講的，不是每個公司能從頭走到尾的，我要走到這個自己做完臨牀，自己做到產品的NDA，自己要commercial（商業化），不可能的，我覺得未來這個生物醫藥它其實是一個很專業的圈子，未來其實我覺得就是像中生這種大的Pharma，他們又有BD-In，又有BD-Out，大部分的 Biotech 公司都是BD-Out，然后同時大部分的公司又像禮新這樣，他有可能全部融入到這些大的Pharma里面去，我覺得這是中國未來 BD 的核心的一個這個發展趨勢。

當然底層的原因我想回到之前的起點，就是還是我們自己的創新能力的問題，因為有這麼好的一個融資環境，也會吸引全球的科學家到中國這個市場來做淘金，最近港股的 18 A 發了這麼多公司，其實你會發現有很多的公司他背后已經不是華人科學家了，他背后已經甚至是德國的公司，甚至是法國的公司，他也跑到香港來上市，那他為什麼到港股來上市？他希望利用中國大陸這麼一個比較好的一個高效的臨牀環境也來實現這個循環。那你説他是中國公司嗎？他其實不是中國公司，他不用過 CSRC 的這個審覈，他在港股上市也很快，融資也很快，我們慢慢會看到這個循環 BD 會越來越快，中國可能會成為全球未來 BD 的一個最新興的一個市場啊。

張英：陳老師的觀點我非常認同啊。然后那我們也關注到一個另外一個現象，就是其實在 15 年的時候，或者 16 年 17 年的時候有很多海歸的科學家，他們回來的時候，他們對外講的其實是我要做成一個比較大的，我要成為一個很強的製藥企業。但是在去年或者前年開始，他們已經發現好像現實並不是這樣，然后他們開始説我其實就是做臨牀就可以，我們今年遇到非常多的這個，他們會主動説我們就是做好臨牀的資產就可以，我們不是希望要把這個藥物推上市，就他的這個中間的變化還是挺有意思的。

陳竹 ：變化原因我覺得一方面跟國內商業化環境現在進入到了一個（新時代），過去的野蠻生長時代，肯定不復存在了。不管是現在的監管也好，還是現在整體醫生對於創新產品的一個接受程度，也要因為過去中國沒有太多的創新產品，更多的還是通過一種野蠻式的生長，每個企業都有機會能夠參與到商業化。現在經過這幾年政策逐漸規範，一個是醫生，對他的專業程度數量也更高。二個就是商業化難度，其實隨着監管環境和醫生的專業素養，他的要求也在提高，所以説現在很多科學家創立的公司他不做商業化，其實深層的原因在於他背后肯定也碰壁了，他組建個商業化團隊是很難的，成本是很高的，我覺得這個時代確實也已經畫上句號了，而且從現在來看，其實如果他要實現更高效的運轉，投資人其實也不太支持他再去花大量的錢去做商業化。

反觀是現在已經做好商業化的公司，其實你可以認為他這是一種護城河的能力。那未來其實我覺得各行各業都有分工，都就像 CRO 公司，他不去做自己的產品一樣。我覺得科學家的主要工作是什麼？就是把好的產品設計出來，然后把好的產品引入到臨牀，甚至推向上市，但是商業化交給專業的公司去做。

而且未來如剛纔謝總所説，未來隨着商保的接入，它的商業化更是一套組合拳，不是靠一個單產品就能打到四五十億的（銷售額），未來商保可能更多，對於一些腫瘤自免，它是一套組合系列。所以現在做臨牀基本都是Combo，哪還有 Mono 的，這種臨牀越來越少了，單藥其實用的很少。那這個時候你自己的一個單藥，你跟其他公司的合作，你肯定是勢單力薄的。你看國外其實也是這個道理，為什麼都是 MNC 做商業化，自己真正能夠做商業化的除了是一些這種 Orphan Drug，就是這種我們説的孤兒病藥，他能夠做一些小少量的商業化，基本都大的瘤種，大的病種是不太可能的。

張英：其實我們還會有發現一個有意思的現象，就是也想請問兩位老師，因為中國生物製藥算是在向創新葯轉型比較快的步伐，那我們也發現有一部分的中國傳統藥企他們轉型的步伐會相對慢一點，那對於他們來説，如果有公司現在或者是説從前兩年開始想向創新葯轉型，你們覺得他的機會大嗎？就是或者他的這個到底會有什麼樣的挑戰？

謝炘：我覺得機會不大，就是前面的這種Biotech崛起，接着陳竹總剛纔的話題就是前面幾家做起來都是有一個共同的一個藥叫PD-1，然后通過PD-1，因為這個藥潛力非常大。他們迅速建立了銷售團隊，然后天時地利人和，剛好他們上市的時候是 18 年到 21 年之間。這個時候剛好是資本市場、二級市場跟一級市場最鼎盛的時候，最活躍的時候，當時因為有這個一個是天時地利人和，一個是有一個非常厲害的神藥，所以他們就崛起了，那后面要這樣再這樣做的話，首先你要建立一個這樣的一個團隊，你肯定是要這個有一個很好的藥。

再有就是你剛好上市的時候又跟資本市場一二級的黃金期重疊。因為我們説創新葯你除了同靶點，你要跟同行競爭，你還要跟不同的治療手段。你可能小分子要跟生物藥，然后雙抗 ADC 還有細胞治療，只要有別人做的跟你差不多，然后療效比你好，你這個藥基本上就廢了。所以一旦你定了要做這個創新葯，你的資金就要持續不斷，這也是剛纔你的問題，説為什麼更多的 Biotech 的老總經過這一輪的這種行業調整，他想明白了這個問題。你比如禮新如果是讓我們全資收購，我們賬上現金就有 300 多億，而且我們還有七八十億別人要分給我們的紅利。所以我不用融資，我有 400 億的人民幣，只要是他的投資回報能説的明白，我們全力支持沒問題。

所以他就不用操心我在推動的這個過程中有什麼問題，我覺得沒有迅速轉型的這種傳統企業沒機會。我説的是他如果這個組織機構沒變，然后他原來用的那一些團隊也沒變，然后他的思路也沒變，他是沒機會。但是我們也要看到有些優秀的同行，他是挖了一堆海歸，然后出錢讓他做成，比如説像科倫做科倫博泰，這種就比較成功的。

所以我覺得他們后面的如果要真要在這個時候再追的話，首先可以考慮第一點就是他自己的資金跟未來的籌集資金，然后第二個就是他怎麼能找到適合的人才，如果這兩塊問題能主要解決，然后他能全力的去往前推，還是有機會。因為傳統企業他還有一個強項，就是它有一個現成型的這個銷售網絡是比較強的。但是有更好的模式，就像我們，就是國家一説創新，我們就迅速投入這個創新，然后我們除了自己的儲備已經排在世界 15 之外，我們還靈活加了一個 BD 的手段，另外還做了一個全資併購的手段，我們的手段靈活到我們會去納斯達克併購F-star，然后讓它退市。我們會去併購浩歐博，我們是 H股收購A股的一個典範，新六條第一家。然后我們也會全資去併購這個禮新，是中國 Biopharma 併購 Biotech 的第一起。然后我們也會像跨國公司要退出中國市場，我們去接他的在研創新，不是已經快過專利期的藥，我們也做了這些創新，所以跟一些還沒有轉型的企業比，我們更有競爭力。因為我們看到就是除了我們這個轉型轉得快之外，其實我們在如何轉型，這種模式上的創新跟靈活的手段的掌握，包括執行都做得特別好。

張英：我們回到這個 BD 上，因為其實對於很多上市公司的投資者來説，然后他們非常關心哪家公司有潛在的這個 BD 的潛力，然后這個怎麼樣去評估呢？因為可能大家就是非常希望請教這個專業人士的看法，陳老師怎麼評估這個潛力？

陳竹 ：今年年初到現在資本市場這麼火，大部分人説是在炒 BD。其實我想強調的，跟謝總説的一樣，其實我們還是要看到 BD背后公司的能力，不是爲了炒而炒，要不然的話，其實每家公司都會出來説我有一個BD，那怎麼去分辨呢？我覺得核心還是第一個你的產品，現在創新的這一波投資，其實大家已經越來越從我們跟公司聊轉變到現在大家去調研PI（主要研究者） 去，甚至去臨牀跟一線的患者來做一些接觸了。

那我覺得底層的原因就是希望能瞭解到這個產品到底你在安全性、在劑量、在有效性，以及在臨牀醫生的認可程度上有沒有達到你預期的結果。因為大家聊的散點的數據，那最終的臨牀的披露它是成片的數據，但是我覺得就是已經從這個我們這個消息的driven（驅動），現在變成了我們產品driven。

那你回到你的問題，就是這個大家都關注這個BD，我覺得是正確的，但是我還是想説的就是核心還是要關注到這個產品的競爭力。那比如説剛纔謝總講的有很多做我們説的 PD-1 plus 這種類型的，那你要是看你是 plus 什麼了？如果你是一個新plus，這個結果很好，比如説像信達的 PD-1/IL-2 這種，那你是一個新的一個 plus 展現出那種信號，那我覺得你這種關注度是正確的。

但如果你現在還在去driven新的 PD-1/VEGF 這種已經 BD 了三四家的，那我覺得這個就是方向上稍微有一點走偏了，因為前幾家都已經，包括禮新這都大 deal 都已經做完了。我覺得還一種就是去追尋一些這個特別早期的，我覺得這也是現在資本市場上比較關注的，比如説像最近比較火的 4-1BB，這個其實大家都是剛上，剛開始上臨牀不久的這些靶點，那我覺得這些是需要大家去提前去做 BD 預期的，而不是追着已經非常成熟了，甚至是有一些這個爲了組合而組合的一些BD，我們也不説是哪些了，就是有些莫名其妙的一些雙抗的一些組合，甚至三抗那些組合。那我覺得你們去跟 PI 一聊，那 PI 就覺得這種成藥性上有一些問題的，那這個時候你沒必要去爲了炒作他的 BD 而BD，因為你最終你要找到買單方。

所以説未來我們的投資視野不光是要聚焦在中國，這些企業做哪些產品，要組合，我覺得要關注一些海外的一些MNC，他有時候會講，我們在這種新一代的腫瘤，新一代的IO，新一代的TCE、甚至現在還有MCE，就是這些我們要做哪些可能適合的靶點，我們在這個方向去找，而不是現在的這種感覺都像消息轟炸一樣，只要是個新東西，不管臨牀，認不認大家都在炒BD，我覺得最終就是要回歸到科學。我們就説從今年年初到現在 9 月份，這差不多接近 10 個月的時間，其實大家是比較一種亢奮的狀態。我覺得相信到今年的國談以及明年一季度是整個我們中國這麼多創新管線的大考日，你看明年一季度是很多的大的 BD 項目數據都要，而且是完整數據要 readout，而不是中期數據 readout。那個時候大家就會理性的思考哪些 BD 是成功的，哪些 BD 是沒有預期做出來的，我相信明年可能大家會更加理性一點，那明年的結構肯定也分化，就是BD預期好的產品，結構好的公司會更強勢。那有一些純粹炒 BD 預期的公司，我覺得可能會從這一波炒作的這個熱度上會退潮。

張英：其實我們有關注到不同的這個 BD 交易，其實基本上反應不太一樣，上半年的時候，其實很多投資者他很關心 BD 的首付款，因為這個關係到他到底有多少錢拿到手，然后不知道中國生物製藥，從你們在接觸這個 BD 交易的時候，從公司的角度，你們會看中什麼呢？比如首付款或者是交易款，還是説這個市場權益，還包括可能有很多公司會去關注MNC 的這個執行的能力，你們會怎麼去選擇合作方？就你們看中的是什麼？

謝炘：首先從利益的角度，我們更傾向於跟 MNC 合作，無論是共同發展也好，或者許可給他。因為 MNC 正如我剛纔講的，他的三個特點就是資金雄厚，然后全球的臨牀資源、全球的銷售資源，所以他的執行肯定是能達至最多的患者，而且利益也是最大。另外一個跟 MNC合作的好處就是我們可以學他如何在全球推動臨牀，全球在做銷售，這是我們希望達致的。然后因為我們大股東的利益跟管理層的利益是一致，所以我們會選擇一個長期對公司利益最大，我同意陳竹總剛纔的觀點，就是我們要短時間去猜，哪一個產品能對外許可交易多少，結構是多少是比較難的。但是我們要看一個公司他的產品儲備，包括我的管理層的創新性，包括他們的議價能力，包括我們通過醫院網絡去了解他在研的產品的療效是相對比較好、比較長遠的，而且比較確定。

所以我覺得可能我們還是更希望慢慢做，但是我們長期。就是因為我們秉持的這種想法，所以我們的市值也是從 2000 年的時候 3.6 億漲了幾百倍，到現在，1,700 多億，而且我們最高到 2,000 多億。一個優秀的公司，因為任何的決策都是長期對公司有利，所以他慢慢慢慢壯大到目前是中國排名第一的這個公司。

張英：在 BD 之后，中國生物製藥的下一步是什麼？我記得您之前好像在一次訪談説中國生物製藥在 2033 年，然后會成為一個全球的製藥 30 強，然后不知道在您的或者説在公司管理層的預想中， 2033 年時候的中國生物製藥和現在有什麼不一樣？

謝炘：我們當時預計到 2033 年，如果我們要做到世界 30 強，我們可能是要做到超過 100 億人民幣的收入。然后我們目前今年應該估計能做到 40 多億人民幣，等於説未來幾年我們要再翻上一番，目前看來是比較有可能的，而且我也預計 2033 年我們公司應該會有我們自主研發的產品在美國獲批，而且賣到 10 億美金以上，那我們公司正如我剛纔講的，我們已經完成了第二階段的轉型，就是從仿製藥進入了我們可以持續的每年都有藥在中國獲批。然后今年開始應該是持續的會有對外許可，然后再給我們幾年時間，所以我們有很多產品自研的，在美國已經推到了二期臨牀，幾年之后這些產品里面肯定會有能在美國獲批，然后最終上市，然后能賣到 10 億美金以上的。

張英：那個時候可以説中國生物製藥是一家 MNC 嗎？

謝炘：我覺得應該是一家MNC，但是我們希望説給我們多一點時間，我認為以中國14 億人口，這麼多的消費者的市場，有這麼多優秀的工程師，中國應該也必須要做到要進入製藥行業十強甚至排前幾的大公司，中國生物製藥肯定是在里面幾個可能的公司之一吧。我們一定要努力做到，因為我們看到在很多領域中國已經説到世界拔尖了，比如説華為、大疆、新能源車，那醫藥行業我們有這麼多優秀的人才，然后加上國家大力支持，應該很快我們會產生這個前景的MNC，而且我們還可以通過併購。

張英：陳老師，您覺得中國藥企距離 MNC 的差距是什麼？什麼樣的企業可以説是已經可以被稱為 MNC 了。

陳竹 ：我覺得剛纔謝總説的，其實你一個產品全球能賣 10 億美金，不是隻是指國內市場全球能賣 10 億美金，這個在過去就是個 Big Bull，我們其實跟國內的很多企業其實都在聊，就中國的企業如何成為一個MNC，其實大家有個金指標，就是你全球的銷售額，你有一個大單品能夠過 10 億，當然你説現在通脹，我們把它 double 一下， 20 億美金啊。那其實我覺得在一些腫瘤藥，在現在中國的這些 ADC 的佈局里面，這些管線佈局里面，我覺得很容易就能達到 20 億，現在一個小分子都有可能和就超過 30 億美金。

我覺得中國MNC，剛纔謝總說了，成為 MNC 他是一個階段，要學習什麼？我們覺得現階段我們做 BD 其實是一個學習，其實日本不管是Daichii（第一三共）還是武田，他都經歷過這個階段，他們也是早期產品給了美國，現在他們也在自己參與到全球臨牀，中國的企業我只能説在學習，二一個也需要錢，全球的 MRCT 是非常貴的，為什麼現在這麼多企業跑到香港去上市，他們也明白需要一個國際化融資平臺，因為你沒有國際化融資平臺，你用中國融的錢來去燒國際，這個是不可想象的。

中國一個病人，我們是 10 萬人民幣，可能國外是得 10 萬美金，甚至 20 萬美金，那這個成本是 cover（覆蓋）不了的。我覺得這個過程需要，不管是像謝總説的2033年，還是説我們再往后推一點，整個中國 MNC 誕生是在我覺得 2030 年到 2040 年間，那我們會有自己的，像中生這樣的企業能夠進入到全球開自己的MRCT。另外我們有自己的產品能夠賣向全球，哪怕在美國我們是通過agent，但也是我們自己在銷售。

我想説的是中國，其實我們的內需市場比日本的武田和第一三共要大得多，那也能夠支撐，因為日本的內需市場就幾億人，他們內需市場是有限的，哪怕他們消費水平再高，那這是一個自然規律，中國的內需市場也能夠支撐中國的企業能夠往海外去走。

況且還一個就是剛纔謝總也提到國內的支付環境也在變好，我們的商保起來之后，我們的醫保局支持產業發展，我們國內創新葯的定價也會改觀很大，不會像大家説的每年都靈魂砍價。我相信國內每年也有過百億人民幣銷售額的藥，那你有過百億人民幣銷售額也能給企業回饋大量的現金流，支撐他們去做海外業務。所以説你要説中國的企業一定能超過（哪些國家），我覺得一定能超過日本，然后能不能走向輝瑞和禮來，我覺得我們還得一步一步接着來，但我們是有信心的，肯定是能超過。

謝炘：我接着陳竹總這句話來補充一下，就説我目前預計中國的企業在美國獲批的品種有已經有 17 個，然后最大的像澤布替尼，包括傳奇的Car-T，我前兩天看到傳奇以前的那個首席科學官，他跟我説傳奇這個 Car-T、明年已經是能有機會做到 50 億美金，所以中國人做出的產品已經能做到大幾十億美金。我們這幾年看到是BD 對外許可是特別多的，我預計到 35 年之后，我們會看到每年都會有很多中國的產品在美國獲批，然后在里面慢慢就跑出一些大的品種。也是因為這樣把中國的企業的排名就往前推。

陳竹 ：澤布（替尼）也 60 億美金了，其實這已經相當不容易了。

張英：兩位對中國創新葯企未來在全球的位置的判斷都非常樂觀。我接下來還有一個大家其實都很想問的一個問題，大家會覺得現在很多的這個中國創新葯都是 Fast Follow（快速跟隨），其實真的原始創新的非常少，那麼比如説從 2015 年到 2025 年，它（創新葯）可以理解為是第一個十年的話，那第二個十年我們是不是應該在原始創新上投入更多？我們跟一些投資人聊，發現其實有很多投資人是不認可的，他會覺得中國的創新葯企就是擅長做這個快速跟隨，你不應該去要求他，強求他一定要去做原始創新，好像現在大家的觀點還是存在一定的分歧，不知道兩位怎麼看這個問題。

謝炘：這就是我們中國沒發第一個原子彈的時候，大家在質疑説中國能不能做出原子彈一樣。這個問題我覺得這樣理解的，你從這一次九三的大閲兵，你看到中國在武器的領域應該是讓美國都感到佩服的。所以我們應該還是要比較客觀，去正面看這個問題。我覺得基礎研究這一塊還是主要是以這個大專院校跟研究所為主，因為他們的 KPI 是説終極目標是拿諾貝爾獎，那平時的 KPI 就是有多少篇雜誌去發表在《Nature》、 《Science》 這樣的科技雜誌。但是就正如我前面講的，就是説我們作為藥企，其實我們藥企跟政府，跟大專院校之間應該還是在合作形式上要做進一步的創新。

我看到最近有一個很好的現象，我最近有機會去訪問了這個清華大學，他們首先是請了很多海外的海歸的華人科學家，包括一些這個外國的科學家，然后基本上每個重要科學家都建立一個部門，另外學校圍繞着清華大學，他們有配套的這些早期的天使基金跟VC，然后去協助這些科學家去建立自己的公司，然后包括早期的種子基金跟給他一筆錢，然后推到這個快進入臨牀的時候，他們就跟中生來開始對接這個品種或者這個技術。

那我所以我覺得產業的分工應該是説大專院校跟研究所他們做前面那一段，做 research 那一段，然后進入 development 就是我們的強項，我們基本上從原料、輔料到生產到供應鏈、到質量監控，到研發到銷售，我們是一條龍。報批，包括專利，那麼這些都一樣。所以下一個中國企業要進一步做大做強，除了我剛纔説的政府會進一步引導錢從一二級包括各渠道去進入這個行業。

第二個就是讓這個療效好的創新葯定價更優秀，另外一個就是我們要在機制上創新，我剛纔提到了我們公司跟別的傳統公司不一樣，就是我們更創新，手段更靈活。我們會懂得去併購A股，控制一個公司，懂得去併購一個納斯達克的公司，第一家懂得 Big Pharma去收購這個Biotech，要懂得去跨國公司（勃林格殷格翰）引進品種，所以我覺得這種研發的合作跟創新未來也是一個非常重要的推動這個行業發展得更快。

張英：我關注到你們之前收購納斯達克公司F-star，然后當場你們説想去佈局這個也是創新，想打通這樣的模式，不知道現在進展怎麼樣？

謝炘：我們進場還是比較順利的，首先第一個是我們得到了一些雙抗平臺，然后我們同時也是得到了一批人才，然后我們也是因為這樣的話，我們瞭解到這個國際市場的情況，然后對我們后面併購旅行也是累積了很好的經驗，那未來我覺得有這種機會我們還是會做。

張英：我記得好幾年前就是中國政府，包括可能業界都是在説要讓這個高校的這種，科研能力跟業界的這個創新能力相結合，就產業能力相結合。那我們發現有一段時間也會有人説不要，比如現在很多投資人會説，就前段時間就會説我們不希望，就是我們不想再投科學家，或者不想再投教授，因為他們跟這個產業的這個還是比較脱節的，然后就是説從這個原始創新的角度，但是他們的這個力量肯定又是不可忽視的。那你們覺得現在就這個環節打通這個環節到底還需要解決什麼樣的一些問題？

陳竹 ：那我先講講吧。其實我們跟一些海外投資人探討過這個問題，就是原始創新這幾年其實也在變。我們過去原始創新，你説你找到一個什麼 HER-2、 HER-3 這種靶點，這是原始創新。但現在這些靶點，其實現在我覺得除了分子層面上的，全球這都沒解決。細胞層面上我覺得基本上這都是已經是公開的了，這是world knowledge，那其實你要説是原始創新，那你看每年，從今年不管是 WCLC 還是馬上的ESMO，你可以看做 presentation 的基本都是中國的property，雖然不一定是中國的企業做，你説 MSD 這些都買，但你要説他們是原始創新，他們是 follow 嗎？我覺得他們不是follow，我覺得更多，他們是在原有的靶點上。你可以叫他做engineering，他做到了能夠叫 clinical accessible 的這種進步。所以説你看現在國外對於創新產品，他沒有説叫 NME 了，叫新分子實體，他現在就叫 New Modality，對吧？他實際上是什麼？就是一種新機制。

其實我覺得我們未來不管是資本市場還是企業也好，他對於創新產品要有一個新的定義，你不能説這個東西，這些東西確實不是我第一個發現這個mechanism，但是從發現這個 mechanism 到我能做出來這是個非常大的gap。我覺得我們中國企業現在有這麼強的一個能力是在於從 mechanism 能把它做出來，這是我們很強的。但你要説一定要是從高校領域去做mechanism，我覺得這個不是我們今天探討話題，那確實是一個比較複雜，但是我們中國現在已經有個很強的能力，就你有idea，我能幫你把它實現臨牀，實現產品，我覺得這已經就是原創了，這已經就是原創，這也是為什麼海外跑到中國來買這麼多 property 的核心原因。

你説這個 4-1BB，你説 Claudin 18.2，你説 Trop2， 這些是中國發現的靶點嗎？不是我們最早發現，但是老外他就是做得慢，他就是不能把它做成產品，他研究出來這是一個，這個不管是這個細胞層面上還是分子層面上，但是他就做不出來。

那你説這個他算是 follow 嗎？他不算是follow，我覺得這方面的能力其實是什麼呢？就是其實 《Nature》 那篇文章，他詳細分析過，就是生物醫藥它進展到一個階段之后，它已經現在進入到了這個 3.0 階段， 1.0 階段你發現靶點成藥很簡單， 2.0 階段是你發現靶點，你需要一定的技術成藥，到 3.0 階段是發現靶點離成藥它還是一個不同的step。

那中國現在企業在這個階段我們是非常有優勢的，這些企業原生的原始積累，包括我們的科學家完成了這些我們説的原始積累時候，我們也可以往更進一步的去做。但是你説現階段我們的這些創新，我只能説要替企業聲明一下，我們確實是原始創新，但是這些靶點是我們把它做出來了，包括現在 ADC 我們為什麼能夠冠頂全球？那為什麼老外做不好？那就是因為我們在化學和分子之間的化學，大分子和小分子之間的 link 之間，我們做的最好，很多 linker 其實是隻有我們中國纔有的，很多 payload 也只有我們中國能夠合成出來。那你説他是創新嗎？可能他的靶點並不是創新，但是他的 payload 和 Linker 是全球創新。

謝炘：要投原創的機構的話，因為原創的產品它要真正成藥之間它有一個比較長的周期，然后中間的這個周期，一個是他要考慮退出的問題。那初創公司要不就是他賣給跨國公司，賣給大公司像我們（中國生物製藥）。要不就是像 18 A 他去上市。但是你在這之前的話，他因為跨域幾年有可能是一個不同的經濟周期，在市場好的時候沒問題，很熱，但是市場他也會不好，所以他們會有很多做法，比如説有些公司就説我投很多，投 50 家，然后有幾家跑出就好了，這幾家可能數以百倍，整體還是掙錢的。但是這幾年我要補充一點，就是説一些公司像我們一樣就開始設立我們的基金。然后我們因為前面做BD，包括我們去做這種二級市場的投資，做得非常成功。比如説舉個例子，我們在映恩（生物）剛設立的時候投他 500 萬美金，然后映恩的老闆就説我要做ADC，我們覺得 ADC 是一個未來，然后他原來做了那基金，我們要做了LP，所以覺得朱總那個思路非常靠譜，然后但是我們也得到了很好回報，最終他成功上市，現在市值三四百億，我們也等於 5 年掙了幾十倍。

我認為未來大公司設立的基金，包括大公司用自有的資金，會是去投向原創化一個非常大的支持，因為我們投資的項目比較多，有一兩個暫時還需要資金支持，還沒有回報，我們是可以忍受的。但是一個基金它一般就是可能 7 年到 9 年， 頭5 年只投資，投4 年到 5 年。后面那幾年要退出，剛好你沒有在他退出去（的時候），到了可以二級上市，或者到了可以出售的話，他會比較難受。那這個時候一些大公司的產業基金剛好就能做這個補充。

他可以賣給我們，比如禮新，他做了幾個deal，然后投資他的基金，投了 6 年又都要退出，禮新的管理團隊又覺得目前這些項目很好，我拿到這些跨國公司的首付款，我進一步推能把公司做得更大，利益更大，然后也能造福更多的患者。那些（基金）又到了要退出（的時候），那最好的例子就是把股權都賣給中生，然后中生要給禮新的團隊發中生的股權，那接着把這個項目做下去。所以慢慢慢慢，最近這幾年不光是我們，也出現了一些行業的來投這種小公司，包括行業這個大公司里面設立我們自己的基金來開始參與這件事情。

張英：我理解禮新在整個 Biotech 里面，我覺得它算是比較明星的。但是我們最近調研了一些還非常早期的Biotech，比如它最快的管線可能纔剛進入一期，另外的管線可能還在這個臨牀前。這種公司他從科學性的角度看，比如有的創始人是科學家，他可能是在比較頂級的這種學術期刊上發過這個文章，可能這個機制也是他發現的。

但是他的融資非常困難，他可能談了很多上百家投資機構，（但是機構）會説你這個還沒有數據，所以我要等你這個臨牀數據出了之后，我纔給你投錢。我們發現有很多這樣的公司，他們是很困難的。另外，可能因為大量投資機構不太願意去投這種很早期的資產，近兩年願意出來創業的企業家跟以前相比要少很多，所以行業內可能有的比較悲觀的人會給這樣一個觀點，如果這樣的形式再繼續下去，那未來因為現在大家的 BD 肯定都是幾年前大家做的。那未來是不是説十年之后，因為現在大家都不投早期了，那是不是十年之后可能中國的這些很多前沿的賽道中國也會落后，也競爭不過國外。不知道兩位老師怎麼評價這樣的一些現象和觀點。

謝炘：那這個問題可能跟我們新冠剛開始的時候，因為美國三次熔斷之后有天然的錢進入醫藥行業，實際上是把醫藥行業的估值跟這個泡沫的峰值推得更高，所以這次調整也是我干這個行 30 多年第一次看到行業調整超過兩年，從 21 年的夏天到 24 年底，接近四年。

因為這種調整包括這個創新葯重新上市，今年包括中信做了很多，也是今年年初剛開始動起來，所以因為這樣的話，其實一級目前這個情況還是比較艱難。就是一級去投，因為一級的錢投進去了，然后沒退出，所以它很難投新的項目。所以你剛纔講的這種情況，肯定最終還是要我們這種做行業的產業基金來，或者我們用自有的基金做，我們除了參與孵化的映恩生物，另外就是復宏漢霖的創始人劉世高總的漢康生技，也是我鼓勵他創業，后來他説要創業，我説我們就投你，所以他一設立公司我們就投了他幾百萬美金，然后現在他還在臺灣就開始IPO，現在對於 VC 來説，他們已經是錢全在項目沒退出，因為錢全在項目沒退出，所以他的回報也不夠理想，融新的錢也比較困難，所以現在的機會反而是變成大公司的機會。但是我認為如果要讓中國的創新葯生態進一步欣欣向榮，還是要引導資金流入一些直接原創新的，不然的話我們就跟這樣，我們下一批種子收割一次，但是你不下新的種子，就沒下一個階段就沒有，又沒有收穫。所以將來可能更多是説這種大公司我們也要承擔起來。如果是在一些產品跟公司沒重疊，或者説新的技術平臺公司沒有的話，我們大概可能從 22 年、 23 年最早的時候，我們是説我 BD一個品種 BD 完兩年之內能上市，這樣我兑現比較快。那后面我們發現就是我們把產品做強了，反而這個引進的公司可以海外權益就漲起來了。

所以我們跟后面就兩三年前我們就開始説好，您有一個全球的技術平臺，哪怕早期的臨牀前我都介入，然后將來我們一起做中國（市場），我自己做海外（市場），所以我覺得未來會有更多的資金是從原來傳統的天使基金跟 VC 轉移成為大公司旗下的基金或大公司自己的錢去做，這是未來一種補充。我看到，然后等下一浪資本市場再旺一段時間好了，這些一級的兑現了，這一級要重新會回來，這個問題會解決。

張英：是現在我們問非常多的一級市場投資機構，大家都是抱怨聲非常的，就大家會覺得，哎，股市這麼熱，怎麼一級市場還是這麼的冷清，沒有人來接他們的。

謝炘：因為這個股票市場待會請陳竹總來講，因為大家整體還是説因為全球是兩個經濟體，一箇中國，一個美國，然后科技的成果主要集中這兩個（國家）。那中國經過三年多的調整，已經是到了一個非常底了，美國自己特別去年以來的 AI 推得很高，所以只要中國能證明我們還是大概四五個 percent 增長，然后科技企業改變了所有國外跟國內的投資人對中國科研成果的這種看法。所以我覺得隨着這個我們的 IPO 熱潮，包括二級吹這個創新葯企的估值，再有一段時間這一級的項目就逐漸的套現了，一旦套現他就有新的錢去投資你剛纔説的這些用不到錢的企業。

張英：所以還是希望二級市場能夠繼續熱下去，一級市場纔會有希望。

謝炘：請陳竹總來補充。

陳竹 ：我簡單講講第一個，這個一級市場的火熱和冷，我覺得我們要辯證的去看，其實現在 CVC 是很火的，就像謝總説的就是我們內部的這種投資，第一個C，你不管是 company 也好， cycle 也好，其實這個它需要有這麼一個環境，像國外也是，你像國外投專業生物醫藥的一級的fund，並不像中國這麼多，過去太多的fund。

其實就像您説的，他也不太懂，他這個就投向那些很早期的項目，我們其實覺得這部分錢因為國內的轉化效率高，其實還好，掙了錢了，如果你這種範式你放在美國的話，絕大部分都是要虧錢的。所以我覺得 CVC 的模式將來需要用專業的企業、專業的機構來去投，在這個 VC 這個領域其實才是對的。

所以你説一級融資遇冷，我覺得我們要 case by case 去看，有些項目還是很火的，你現在小核酸藥，對吧？都打破頭要往里面投，我覺得他需要有一個去偽存真的一個過程，一級的市場，而且我們中國的一級機構也需要一個像我們二級投資機構一樣有個學習的過程，你要融入到 CVC 這個環境里面來。你像我們去國外的話，其實這個每年 金融部門 跟我們也去，你會發現他們投早期醫藥 VC 的這種 special 的fund並不多的，那都是非常專業的，甚至都是 MNC 自己孵化的這些CVC。

那中國呢？過去太多了，還有一些政府基金也在介入到我們覺得政府支持 VC 是對的，但畢竟它是一個很專業的領域，我們其實建議政府你還不如投這些企業，你讓企業再來去投，我覺得慢慢之后它是一個這個市場逐漸成熟的階段，我覺得一級行的遇冷它是一個階段性的一個去偽存真，就跟中國的這個製藥企業從仿製轉向創新，其實。

很多企業慢慢的也退出了，我覺得 VC 也是這麼一個方式，就是一級市場有些項目確實他在過，從發展的眼光來看，這些項目他融資是困難的。但是一些明星的項目，一些好的賽道，絕大部分的他其實是靠 CVC 孵化了，那這些項目他又不會公開去這樣市場去融資，所以你感覺到是這個有錢的投不出去，然后這個需要錢的又沒有，又融不到錢，我覺得兩到三年之后這個行業更加的傾向於 CVC 這種模式更加專業化之后我覺得二級市場企業有錢，你像 18A 這麼多企業都是融幾億美金，然后他們又做了配售，也融了幾億美金，他們這些錢不會趴在賬上的，就像中生的錢也不會趴在賬上的，他們都是要投出去的。所以一通過這種方式來轉向一級的融資，我覺得這是未來的一個新增點，未來新增點不好意思，我們其實也建議其實以后更專業的偏 VC 領域的醫藥投資，其實通過 CVC 這種方式它的確定性更強。

張英：是，但這個 CVC 的這種方式其實資金量應該還是有限的嘛。然后現在大家會覺得其實很多國資在強調這個説，誒，我們要投早投小，但是事實上他們出手的確實我們看到的非常的少，這個可能最后還是有他的這個機制，可能還是很難解決。

陳竹 ：對，需要去打通這個，你像本身用國資，他需要他是國資去投VC，本來就是一個比較難的一個事情，因為國資他本身他背后的 KPI 是不能有太大的回撤，甚至不能有。但是 VC 他又是個風險性極高的。我們其實是覺得就是慢慢國資，如果他走向更專業的投資機構，通過是投已經成熟的上市公司，你像國外就最典型，你像國外那些大的這種理事基金會，他們其實投創新葯也不會自己親自下場，他可能會通過發一個禮來他們的基金，或者説通過專業的生物醫藥的 VC 基金來進行投資。

我覺得這個理念需要慢慢的，需要慢慢的進行調整，因為現在一級的項目確實我們看的也多，很多項目確實是很參差不齊的。然后有些項目，那這個被投方他當然都説自己的項目很好，但是有些項目確實要麼就太早期，要麼覺得在機理上來講你做的是一個非常小的一個市場，你這個估值很難去講，我覺得這些這個需要有一個辯證認識這個過程，慢慢的讓更多的國資也認識到這個一級市場的投資還是交給專業的人來干，這個是我覺得是最重要的，但是我不知道在這里説這句話對不對？其實你交給專業的企業去干，其實肯定會比自己下場要成功概率要高得很多啊。

張英：但是很多一級市場我們去年其實就採過這個選題，然后一級市場投資機構會説讓那個企業來，比如讓中生來，中生肯定是一個非常就是懂行的，然后他們會把價格壓得很低，所以這個機構就覺得不划算嘛。然后就這個是好像是大家一個比較 care 的。

陳竹 ：迴歸到合理利潤

謝炘：因為我們是上市公司，然后我們會替股東去負責任，但是比較客觀來説，我們也看到另外一種情況，就是這些中國這個做這種 VC 的投資還存在不成熟，比如説在國外他們比較成熟，經過五六個周期的調整，他們會如果是行情不好，它的估值就會可能比下一輪會降低，但中國很難做到這一點。第二個就是他們對這個產品的篩選其實會有更專業的要求。

中國，因為畢竟第一個周期，然后很多VC。是原來對行業的認識還是不夠深刻的，但是我相信因為目前第一個階段的設計還是設計的比較好的，比如説股票市場、VC、政府監管大公司的，包括Biotech的分工，但是可能經過這三年多的調整，其實所有的參與者都在反省，到下一個階段會更成熟。

張英：您提到估值我又非常感興趣了，因為我們去年跟很多一級投資機構聊的時候，他們都會提到這個問題，就是説現在如果你要真的要新的一輪融資，包括這個Biotech，他們都會説，誒，那下一輪大家就説那你把估值給降低，然后他們其實是非常不願意的，就覺得這個，為什麼我要把這個估值降低，如果不降低我就融不到資嘛。為什麼國外的企業它好像可以（實現），但是中國的企業似乎這個不太容易實現。

謝炘：我覺得這個可高可低是一個成熟的市場表現。比如説我要去引進一個品種或者投資一個Biotech，我們的做法就是我要算從這個品種從接手之后到上市，無論是硬件、臨牀我要花多少錢。然后上市十年，我用現金流折現算出它的收入，算出來現在回報大概是多少。因為我們有 12, 000 個業務員， 3, 000 多個這個研發人員，包括我們的供應鏈，那生產質量都是全國最好。

我們判斷這個事情會比較科學，甚至説我們自己的調研的數據比任何一個出售數據的第三方單位或者任何一個 VC 跟 PE 更多，因為 VC、PE 少的十個、八個，多的幾十個，最多上百個，但是他跟我天量的數以萬計的專業人才比還是少。

為什麼陳竹總跟我的觀點就是説這種 CVC 包括您的觀點就會更主導，因為更專業，我們論財力、論臨牀的調研的能力，論我們製造的成本我們都有非常精確而且科學的判斷，所以不是説我們要價最低，是説我們算出來確實這樣才能得到回報，才能對公司負責任。

如果他們高了，如果你不去適應新的定價，那有可能項目融資就停滯了，停掉了之后損失更大，其實它應該是這樣。就相當於一個投資人去買了股票之后，買錯了你就割肉就走了，你不能説沒到我原來買進的價我就不賣，那有可能掉了個底，實際上情況是這樣，大家都要市場化的去看這個問題。

張英：最后我們還有一個小的問題，如果要用一個關鍵詞來定義 BD 在中國創新葯產業發展過程中扮演的角色，兩位老師的關鍵詞分別是什麼？

謝炘：我認為應該是「催化劑」，正如我説的，中國的進入世界 50 強（全球製藥企業50強-《製藥經理人 》雜誌）的企業總共有六七家，我們公司（中國生物製藥）是世界排名很高的，排 38 名（2024年）。那我覺得如果未來讓我們去推的更快的話，我們公司需要有更多的資金，那麼 BD 是一個獲取資金的渠道。第二個我們要做一個全球化的公司的話，我們有更多的跟跨國公司通過 BD 合作得到的全球的臨牀運作經驗跟銷售經驗。雖然我們公司參與的兩個品種已經在美國獲批，不是100%（參與）的，最多的那個是50%（參與）。但是我認為未來我們通過 BD 這種對外許可的項目，包括我們引進的項目，會讓公司推得更高，得到更多的錢、更多的經驗，讓我們公司在 2033 年進入 30 強。

陳竹 ：你讓我來説，我覺得「里程碑」或者説「成人禮」。「成人禮」這個詞更確切，因為中國過去，醫藥創新企業都很難融入到國際化。 BD 其實是加速了我們中國企業的國際化能力的建設。為什麼我覺得用「成人禮」這個詞貼切，其實它等於是我們剛開始、初長成，那其實加入（國際化）之后，像中生這樣的企業我們建立起了能力，我們建立起了管線，我們積累了人才，當然我們也積累了資金，那我們纔有能力去向國際化進軍，我們能夠做自己的 Globalize（全球化 ）的產品，所以我覺得讓我用的詞是「成人禮」。

張英：今天感謝謝總和陳老師為我們帶來這個對於中國創新葯 BD 的深度解讀，歡迎繼續關注我們的《分子圓桌派》，謝謝大家，再見。