華泰 | 食品飲料深度：零食量販3.0進階全圖景

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（來源：華泰證券研究所）

零食量販：憑效率加速破局、進入提質的3.0時代

零食量販跨越「跑馬圈地→兼併融合」的快速拓店階段，而國內零售行業仍處在效率變革中，小型化、生鮮化、折扣化的新型零售業態迅速崛起，軟折扣、會員制商超、零食量販、全品類社區店等業態持續涌現，傳統線下零售商（永輝等）、電商龍頭（美團等）亦快步進入，本文試圖在零售業高效變革的背景下，探究3.0時代，全品類新店型在零售全圖景下的競爭力如何、能否打開龍頭開店天花板？短期開店補貼與資本開支高峰退潮，盈利水平提升，展望遠期，硬折扣零售業態的利潤率水平如何、規模效應/自有品牌如何引領龍頭演繹高效發展之路？

對比海外：中國特色的硬折扣以何種業態破局？

美國：地廣人稀，以倉儲會員制實現「大而簡」破局，通過總對總合作、中產客羣精準定位及單品規模效應，達成低加價率、高周轉與快動銷。日本：人稠地狹，便利店高密覆蓋截流高頻需求，但終端分散與流通商強勢限制硬折扣發展，無印良品等以自有品牌切入高頻品類，垂類龍頭填補細分場景。中國城鄉二元結構下需求分化，性價比驅動業態提效，2010s后電商完成中低頻品類滲透，線下高頻場景成為效率攻堅核心：下沉市場中零食量販以低貨值品類切入，依託萬店規模實現低加價、高周轉正向循環；高線城市：會員制商超覆蓋中產「高質中價」需求，通過精選SKU與會費模式優化體驗。

聚焦國內：零售變革浪潮中，零食量販是否仍具優勢與空間？

我們搭建「品類寬度×周轉速度×履約時效「的三維評價模型，認為基礎零食店型依託高效率實現聚流聚單、規模效應的核心護城河，相較滷味、茶飲等加盟業態仍具優勢，且零食賽道兼具剛需屬性和衝動消費性、格局更優，有望支撐遠期6-8萬家門店天花板。因零食量販的單店模型對GMV敏感性高（需依靠規模攤薄固定費用），門店的持續加密對單店收入造成向下風險，全品類3.0店型是解題之道，當前龍頭將品類由零食向日百、鮮凍品延伸，以覆蓋多元消費需求，但組貨標準化難度與供應鏈複雜度同步提升，中長期看，做好客羣定位，並精選高頻SKU、提升運營內功的重要性提升。

迴歸經營：量販業態的利潤率遠期如何刻畫？

利潤率提升本質是龍頭依託萬店規模搭建供應鏈與品牌優勢，產業鏈地位增強、議價能力提升。短期看，25年在短期補貼退坡、倉儲建設支出高峰迴落的共同拉動下，龍頭盈利水平有望迎來顯著修復；中長期看，對標電商等業態，硬折扣業態利潤率提升具有更多抓手，在於1）萬店規模+精簡SKU→單品規模效應→議價權提升；2）萬店佈局與品牌投入→消費者信賴度：自有品牌或可進一步擠佔生產端利潤，但具有品牌認知/供應鏈效率/產品差異化上的共性挑戰，當前量販企業自有產品更多聚焦性價比爆款，選品缺乏差異性，后續如何針對主要消費羣體進行差異化研發是構建護城河的核心。

投資建議

當前國內零售行業進入高效率變革加速期，零食量販依託上游直採、快速拓店，搭建萬店系統形成規模壁壘，當前進入利潤率提升的高質量發展期，全品類店型與自有品牌探索有望進一步打開規模與利潤空間。我們看好利潤率環比持續提升的零食量販龍頭；以及零食量販渠道拓展較快、顯著受益渠道紅利的零食品牌龍頭。

風險提示：宏觀經濟增長不達預期，競爭加劇，食品安全問題。

零食量販跨越「跑馬圈地→兼併融合」的快速拓店階段，而國內零售行業仍處在效率變革中，小型化、生鮮化、折扣化的新型零售業態迅速崛起，軟折扣、會員制商超、零食量販、全品類社區店等業態持續涌現，傳統線下零售商（永輝等）、電商龍頭（美團等）亦快步進入，零食量販的3.0時代，規模與利潤將如何演繹？本文試圖通過在零售全圖景下，將以上問題拆解：

（一）對標零售業態更為成熟的美日，效率變革下何種業態更適合中國特色的社會結構？

美日不同的社會結構塑造一小一大兩類零售業態，美國：地廣人稀催生倉儲會員制，以「大而簡」破局，Costco通過總對總合作、精準客羣定位（中產家庭）、單品規模效應實現低加價率、實現高周轉與快動銷；日本：城市人口高度集中、需求高頻分散，便利店高密度覆蓋（500米服務網）截流大部分日常消費需求、實現極致高坪效，但由於終端分散與流通商強勢，硬折扣發展受限，無印良品等通過自有品牌繞開流通商、聚焦高頻消費品類，肉類、家居等在便利店內缺乏陳列空間的品類形成垂類龍頭。

中國城鄉二元結構顯著，需求分化，性價比消費趨勢崛起驅動各類零售業態往高效方向發展：2010s前后電商基本完成高加價、中低頻消費品的滲透，當前線下高頻消費場景是提效核心，通過高效、低成本運營，以保障收入規模提升→成本費用攤薄→盈利提升→持續拓店的正向循環，但由於需求分化，不同業態需嵌入更加明確的「客羣×品類」場景中，如下沉市場以低貨值的零食切入、強調極致性價比，高線城市的會員超市等業態多覆蓋中產「高質中價」需求。

（二）聚焦國內零售變革，零食量販在模型上是否仍具優勢與空間？

從傳統零食垂類店型看，兩強跑馬圈地建立起規模效應，支撐高周轉、高坪效、低加價的高效業態模型，據公司公告及我們測算當前龍頭在加價率（＜50% vs傳統商超~80%）、關店率（24年~2%，vs其余加盟業態4%~20%）、回本周期（~2.5年，低於滷味等傳統業態，高於奶茶連鎖品牌但需求穩態與競爭格局更優），三維度上仍具優勢，空白區域（西北/東北）及尾部品牌翻牌有望帶動行業門店由24年的4+萬家增長至6-8萬家。

從全品類3.0店型來看，量販的效率模型對單店規模敏感性高（需依靠規模攤薄固定費用），基礎零食店型依託高效率實現聚流聚單、規模效應的核心護城河，但門店的持續加密對單店收入造成向下風險，全品類3.0店型是解題之道，當前龍頭將品類由零食向日百、鮮凍品延伸，以覆蓋更多消費人羣，但隨之帶來定位模糊提升組貨標準化難度與供應鏈複雜度，中長期看，如何做好客羣定位，並精選高頻SKU、提升運營內功的重要性進一步凸顯。

迴歸龍頭經營質量，量販業態的利潤率遠期如何刻畫？

利潤率提升是量販龍頭中長期主線目標，本質是龍頭依託萬店規模搭建供應鏈與品牌優勢，產業鏈地位增強、渠道溢價權提升。短期看，25年在短期補貼退坡（據公司公告，24年佔收入2-3%）、倉儲建設支出高峰迴落的共同拉動下，龍頭盈利水平有望迎來顯著修復；中長期看，零售品牌依產業鏈地位持續強化，規模優勢支撐產業鏈利潤進一步向量販龍頭集中，對標其他業態（如電商），硬折扣業態在盈利能力提升上具有更多抓手：

1）精簡SKU+萬店規模→單品規模效應→議價權提升：硬折扣SKU相對精簡（據山姆官網，僅4000個SKU）、單品採購具有較強規模效應，對比電商平臺雖規模大，但分散的商户體系難以統一優化，且其受制於平臺治理和商户權益平衡，難以更大程度地擠壓供應鏈利潤。

2）萬店佈局與品牌投入→消費者信賴度：零售商可推廣自有品牌進一步吸納生產端利潤，但自有品牌非一日之功，共性挑戰在於品牌認知、供應鏈效率、產品差異化和用户忠誠度，核心方案在於1）供應鏈打磨保障產品品質；2）差異化選品提升忠誠度。對於零食量販而言，當前企業自有產品更多聚焦性價比爆款，通過代工合作、實現輕資產運營，依託規模效應實現極高性價比，但選品缺乏與其他渠道差異性，后續如何針對主要消費羣體進行差異化研發是構建自有品牌護城河的核心。

零食量販全圖景——中國特色的垂類折扣業態

中國零售業正在經歷一場前所未有的結構性調整，以商超為核心的傳統大賣場模式日漸式微，而小型化、生鮮化、折扣化的新型零售業態迅速崛起。這一變革不僅改變了消費者的購物習慣，更深刻重構了整個零售產業鏈的價值分配格局，推動利潤從傳統渠道向新興業態和供應鏈上下游轉移。具體看，新零售渠道體現為「終端離消費者更近」和「鏈路距消費者更短」的特點，過去以深度分銷為核心的渠道層級被逐步壓縮，大賣場高租金、高人力成本和低效率運營的模式被改造，品牌廠商與終端的直接對接將過去層層加價的渠道利潤出讓給消費者，以高質價比獲得流量優勢，底層的基礎是渠道端的數字化運營能力。我們認為渠道利潤將在這一變革中實現重新分配：前端掌控消費者數據、后端具備規模優勢、自身選品能力強的零售終端有望獲得更多利潤分配，中間商的利潤將受到顯著擠壓，而生產端企業在與零售端的博弈中，唯通過供應鏈、品牌和食品安全管理方可維持利潤空間。

大眾品零售業態的演進背后是經濟、人口、社會形態的更迭，效率是業態進化的核心。商業模式維度，折扣業態的核心為效率（同品質產品性價比最高），硬折扣的核心為通過供應鏈優化提升產品質價比，其中以零食量販為代表的垂類折扣聚焦單一品類（零食）的深度優化，全品類折扣則覆蓋多品類民生剛需產品，硬折扣業態從上游直採到下游銷售，壓縮中間環節，深耕單一品類的規模效應（低毛利+高周轉），同時逐步開發自有品牌掌控品質與定價權。軟折扣的本質是瑕疵（臨期or尾貨等就）商品的再銷售，尾貨產品的庫存動態且部分非標、理論SKU眾多，貨源找尋與庫存管理為核心難點。

美日覆盤：廣域集約降本，狹域精耕提效

折扣業態因時而生，經濟增速放緩-性價比需求提升倒逼零售業態提效。折扣零售本質上是通過優化供應鏈和運營效率實現低價策略的業態，因消費者追求性價比而實現加速發展，且在經濟增速換擋期間門店倒閉增加、提供低價點位，正價產品滯銷增加尾貨供給，供需兩端共同催生硬折扣、軟折扣等業態，如奧樂齊誕生在德國在二戰初期、堂吉訶德/大創誕生於日本1990s。新業態依託更強供應鏈在規模採購、產品開發、倉儲物流上更具優勢，構建低毛利、高周轉的模式，並通過開店複製形成規模護城河，相較於依託點位優勢實現收租盈利的傳統零售業態格局更優。

美國：地廣人稀，倉儲式會員制以 "大而簡" 破局

美國折扣業態起於1950s，Dollar General（銷售1美元產品）、TJX（服裝尾貨軟折扣銷售）成立，但受限於價格帶和品類的單一，難以滿足美國城鎮化、冰箱/汽車普及、家庭多人口社會結構下的一站式購物需求，傳統百貨商場（以環境與服務為主要營銷點）成為經濟上行期的主流零售業態。

1970s滯脹期間美國零售業增長放緩、零售商價格戰激烈、全品類折扣業態起勢，自由競爭的政策導向下，以沃爾瑪為代表的綜合零售商踐行「低價策略」實現份額提升，其通過供應鏈優化形成成本優勢（包括小鎮開店降低租金、直採減少渠道加價、信息化物流配送降低人工費用），持續降低加價率讓利消費者，1970s公司毛利率（產品加價率）在25%左右，顯著低於梅西等傳統百貨毛利率（40%+），形成供應鏈優化→單店收入提升、開店加速→規模效應的正向循環。

隨着美國中產階級壯大，且《羅賓遜-帕特曼法》（1936）的存在限制了零售商進一步降價銷售的空間，1983年Costco和山姆成立，通過收取會費避開法規限制（不對公眾銷售僅對會員銷售），並以此篩選目標客羣（美國中產家庭），精準進行產品篩選與自有品牌開發以縮減SKU 提升單品規模、壓縮加價空間，24年Costo毛利率12%、顯著低於梅西與沃爾瑪超市，而其更高的坪效、更快的周轉以及更低的運營費用使得其仍能維持與沃爾瑪相當的淨利率。

日本：地狹人稠，便利店+軟折扣以 "小而精"破解空間困局

高人口密度、家庭小型化、土地匱乏，催生小店鋪高密度佈局和便利店主導，便利體驗＞折扣讓利，折扣業態以提供更好服務體驗的軟折扣為主、輔之以垂類硬折扣。日本的折扣業態起於1960s的硬折扣業態，對標沃爾瑪的超級市場（Hyper Market）持續取代1950s主流的百貨商場，其以多品類、大規模壓縮採購成本、實現價格優勢，滿足了經濟繁榮期的家庭採購需求，后續以大榮集團為代表的零售龍頭對標歐美倉儲會員業態成立Kou’s、Big-A等超市品牌，但都相繼失敗，核心在於日本1960-1970s限制大平方零售店的大店法出臺、城市人口密度增加、家庭小型化，在此趨勢下，集中的採購需求被瑣碎快頻的場景分割，催生便利店崛起（更好滿足便利、高頻、小規模採購）。

1980-1990s軟折扣主導日本折扣業態的興起，核心在於：1）供給：泡沫時代產生海量尾貨（如奢侈品過季品，便利店等零售渠道競爭激烈，SKU快迭代產生較多淘汰庫存）；堂吉訶德以30%尾貨+70%正價商品的形式打造海量SKU佈置打造尋寶式服務體驗持續拓店，以娛樂化包裝將庫存壓力轉化為體驗價值；2）需求：國民消費心理從炫耀性購物轉向「隱祕的愉悦」，以堂吉訶德為代表的軟折扣龍頭提供物美價廉的商品與消遣式的購物體驗，契合消費者新需求。3）渠道：一方面，便利店織就的500米服務網基本截流了即時消費需求，高密度覆蓋使硬折扣缺失地理生存空間；另一方面，日本由於分散、小型化的下游終端使得訂單零散，疊加日本昂貴的土地租金亦使得倉儲物流成本較高，故而日本存在大型且強勢的流通商，提供倉儲物流服務、對接小廠商×小終端×零散訂單，實現零售業態的高效率，強勢的流通商存在使得零售商難以大幅縮減流通層級和利潤實現硬折扣式的直供。但在便利店、軟折扣當道的日本零售業，硬折扣主要進行業態補充：

1）設立自有品牌繞過強勢流通商：如無印良品、百元店龍頭大創/Seria/Can Do/Watts等，其通過營銷宣傳（無印良品宣傳重視產品本真、去除不必要包裝等打造實用主義印象）、絕對低價吸引消費者，涵蓋單價較低的食品、文具、廚具等生活用品，其核心競爭點在於強化上游供應商綁定（如更好的結算條件或出海尋找供應商），以及強化產品創新迭代吸引消費者（缺乏傳統品牌效應）。

2）尋找便利店等主流渠道難以覆蓋的垂類品類：主要代表有宜得利：聚焦牀墊、收納櫃等低頻採購品類，其體積與倉儲需求天然排斥便利店高頻消費法則；神户物產：大包裝的冷凍烏冬面、炸雞塊等商品面向家庭冷櫃存儲場景，與便利店鮮食的「即食即棄」形成物理區隔；Lopia：聚焦需即時處理的原料級肉類商品，通過自建加工中心（店內或區域樞紐）實現「屠宰→分切→包裝→上架」四小時閉環，便利店受限於后場面積無法承載活魚處理池或肉類分切台。

看回國內：效率決勝，會員&量販模式重構城鄉零售結構

覆盤對比折扣業態更加成熟的日美：不同的社會結構塑造一小一大兩類零售業態，折扣業態亦從中衍生出軟&硬兩種主導模式。美國：地廣人稀，社會生活以家庭為單位、且中產人數佔比高，需求相對統一、集中，對「物美價廉的一站式採購」需求高，廣袤的土地和發達的物流支撐零售商倉儲式發展，發達且集中的生產端與零售端形成總對總的合作模式，孕育了以大型KA、倉儲會員超市為代表的高集中、大零售模式；日本：國土狹小、城市人口密集，少子化、老齡化、快節奏的企業文化使得消費對於「高頻、便捷」具有更高需求，孕育出強勢的流通商、小而美的零售商（如便利店），在一定程度上阻礙了通過規模化、層級簡化實現提效的硬折扣的發展。

對比美日，中國土地廣袤/人口眾多、獨特的城鄉二元結構、寬松的零售政策孕育了多樣化的零售業態，隨着消費意識向「質價比」轉化，提效成為零售業發展核心。品類維度：中國折扣業態發展未像日本一樣遇到便利店強分流，高毛利、低集中度的品類具備渠道整合提效空間，但電商發達且競爭激烈，基本已經完成部分輕體驗、小體量、中低頻率消費品類的滲透，如電器、數碼、服飾、日百、美粧等；線下折扣業態主要挖掘即興消費屬性強、重視消費體驗的品類：1）潮流類：如服飾、美粧、文創，線下可試穿使用，且上新快、易產生尾貨，故而主要在奧萊等軟折扣業態中佔據主流；2）高頻消費類：如生鮮、零食水飲，偏剛需高頻消費，線下體驗更好（生鮮食品更加新鮮，零食散稱體驗更好），依託高頻消費產生規模效應，具備硬折扣基礎。區域維度：城鄉二元結構亦使得不同地域/羣體之間的需求差異較大，國內折扣業態發展需嵌入更加明確的「客羣×品類」場景中，並強化高效、低成本運營，以保障收入規模提升→成本費用攤薄→盈利提升→持續拓店的正向循環。

國內軟折扣業態：如好特賣、嗨特購、奧萊等，尾貨非標較難進行規模化運作，如何洞察消費者需求並進行差異化折扣定價、激發消費者即時購買慾望，以及如何綁定優質穩定貨源並進行庫存管理是軟折扣發展過程中的兩大核心難點，美國「折扣零售三巨頭」（TJX、Ross、Burlington）通過「買手製+靈活供應鏈」應對貨源非標問題，依賴精細化選品和數據驅動補貨，打造高周轉、高毛利的運營模式；好特賣建立區域分倉提升貨源統籌能力、採用買手團隊配合品牌直採實現「源頭直控」。 據天下網商，好特賣商品中60%為尾貨，24年收入達40億，毛利率40%，其門店主要集中在高線城市，據窄門參眼，截至25年5月，好特賣門店在一線/新一線城市佔比達50%/40%。高線為主的地理選擇核心在於一二線尾貨的供需兩旺，具體看：1）消費需求結構：一線城市消費者追求性價比和情緒價值，適合軟折扣非目的性購物，而三四線偏好實用低價；2）貨源可得性：尾貨和品牌庫存/集中在高線城市供應鏈，軟折扣貨源天花板限制低線擴張；3）商業模式適配：高流量商圈選址依賴城市中心，對單店坪效要求較高（據foodtalks，一線城市好特賣日銷就超10萬元）。

國內硬折扣業態：會員制商超+零食量販形成高質+低價兩大模式，核心是通過差異化的選品精準滿足目標客羣的需求，並通過規模效應形成採購、運營端的規模效應，實現較高利潤率。產品端，均通過廠商直採+低毛利率（均~10%）實現產品性價比，會員制商超高質中價服務中高收入羣體，通過會員費提高消費者粘性，並因地制宜佈局線上渠道提高消費頻次；零食量販中質低價聚焦中低收入羣體，通過會員日折扣等刺激消費者購物慾。利潤端，會員制商超通過精簡SKU實現單品規模效應，零食量販在分散多元的品類里通過多SKU佈局提高零食散稱購物體驗，大規模補貼擴店實現規模效應；此外，在費用端，會員制商超多選址在一二線城市核心居住地段、租金較高，但得益於高客單價×高頻次消費提高坪效、拉低租金佔比；零食量販則主要佈局下線城市以降低租金等運營成本，實現低運營成本，我們測算零食量販的坪效不及山姆，但由於聚焦下線城市、租金較低，疊加收入規模效應，一定程度彌補了坪效的不足（山姆的坪效為零食量販的2.7x，零食量販的租金佔收入比重為山姆的1.5x）。

開店展望：傳統店型效率領先，全品類打磨可探更大空間

行業經歷22-23年區域龍頭跑馬圈地、24年頭部品牌兼併整合的階段，從頭部企業看，鳴鳴很忙成立較早，23/24年淨增門店4,683/7,809家；萬辰集團依託上市公司平臺，22年入局量販行業后，22-23年陸續通過控股子公司向陸小饞/吖嘀吖嘀/來優品/老婆大人四大品牌收購控股權，23.9月品牌整合聚焦至好想來，23/24年淨增門店4,626/9,470家。當前兩龍頭收入/門店體量相近，很忙/萬辰分別佔據量販行業龍一、龍二位置。據公司公告，截至24年底，鳴鳴很忙與萬辰集團在全國門店數達14,394/14,196家，量販業務收入393/318億元。

「南很忙、北萬辰」大局初定，24年從優勢區域整合→競對基地滲透。如萬辰集團24年繼續夯實長三角和華北（河北/河南/山東）等優勢區域的門店加密，同時也在東北（遼寧、吉林、黑龍江）、西北、華南（廣東）快速擴店。從閉店情況來看，據公司公告，萬辰25H1整體閉店率2.1%，維持低位；分區域看，競對優勢區域（華南、西南）閉店率高於整體，其余區域維持在健康水平。

傳統店型：需求穩態與門店效率仍具優勢

量販業態仍是效率領先的業態，我們維持量販門店遠期6-8萬家的空間預期。Beta維度，零食量販門店在當前仍然是平衡消費者購物體驗、加盟商盈利水平、量販品牌履約成本的高效業態，24年在快速拓店期間鳴鳴很忙加盟門店與萬辰整體門店的閉店率仍維持在2%上下的較低水平。展望25年，我們判斷量販行業在維持單店收入相對平穩的基礎上，仍有拓店空間，區域維度，除相對飽和的華中和西南區域市場，華東、華南、華北在消費力支撐與消費習慣的持續培養下，或仍有接近翻倍的開店空間，而東北、西北區域市場開店天花板雖受制於人均收入水平以及零售業態發達程度，但當前門店密度較小，從加盟商視角看，回本周期仍具吸引力（類似24年快速開店之前的華中、華東區域），亦有拓展空間；品牌維度，尾部品牌規模效應弱且無全國性的倉儲物流體系支撐，龍頭雖未加投費用來搶佔小品牌的店面，但是隨着小品牌供應鏈、門店運營的逐步落后，加盟商會逐步轉向頭部。

零食量販加盟開店為主，對標滷味、茶飲等加盟業態，在需求穩態與行業格局上更優。

需求穩態性維度，零食是大品類且在當前經濟轉型期具備「口紅效應」屬性，內部雖有渠道迭代（高效率渠道替代低效傳統渠道）、品類迭代（如健康化零食、中式辣滷零食等替代糖巧等高熱量的西式零食），但整體需求在零售整體中仍具有顯著韌性（據歐睿，2020-2024年零食銷售額CAGR為0.25%），我們梳理食飲賽道門店數量破萬的加盟店系統，鍋圈食匯因品類相對單一（綁定居家火鍋場景）在疫后門店數量有顯著下滑，茶飲、咖啡、餐飲連鎖、便利店等加盟系統門店整體平穩，我們認為核心在於萬店系統需觸達縣級市場、具備廣泛需求支撐，而從需求穩定性上看，多品類+多品牌（如零食，內部品類較多且持續迭代，包括品牌與白牌等）＞單一品類+單一品牌（如滷味等）。

行業競爭維度，零食量販24年經過「兩強」快速的跑馬圈地、實現了雙寡頭格局，25年開店補貼減少、競爭相對減弱，疊加行業仍處快速擴張期，閉店風險低（24年鳴鳴很忙加盟店/萬辰集團整體門店閉店率僅1.9%/2.1%），對比加盟業態為主的茶飲與滷味賽道，競爭風險較低，茶飲行業品牌眾多、競爭激烈、迭代較快，2024年頭部品牌蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨閉店率分別為 3.8%、5.5%、11.7%，高於零食量販；而滷製品由於行業beta向下，龍頭周黑鴨閉店率達23%。

加盟投資維度，對比茶飲、便利店等加盟業態，零食量販單店回收期尚可、需求穩定性更優。從對加盟商的吸引力來看，零食量販新開門店的投資回收期由24年的平均1.5年左右提升至2年及以上，我們測算主要受以下因素影響1）24年快速開店導致分流、單店收入下滑，規模效應減弱影響門店運營效率；2）25年跑馬圈地接近尾聲，龍頭減少新開店補貼，如好想來將開店補貼由10萬減少至3.6萬，補貼方式由一次性補貼改為按月發放，導致現金流維度看加盟商開店投資有所增加。以萬辰為代表的零食量販龍頭持續加大加盟商運營端賦能，有望顯著提升加盟商經營質量、保障開店吸引力，如：1）通過中央數據平臺實時分析銷售數據，每周向加盟商推送區域暢銷品榜單，指導加盟商調整備貨，優化選品與陳列，提升庫存管理效率；2）營銷與品牌賦能：定期推出IP聯名活動，為加盟商帶來額外流量；3）培訓與運營支持：專業營運團隊定期巡店指導，解決加盟商在運營中遇到的問題，優化運營管理經驗。

橫向對比來看，頭部現製茶飲門店回收期相對較短（約在2年以內），且由於品牌間競爭激烈，龍頭會通過加盟費分期支付等方式減少加盟商的一次性壓力，但現製茶飲行業競爭激烈，單店模型易受網紅產品衝擊，激烈競爭帶來的風險較大，且當前開店空間基本飽和（據窄門餐眼統計，2024年茶飲門店新開11.14萬家，關閉15.02萬家，淨減少3.88萬家）；從零售店加盟對比來看，便利店零食量販短期看投資回收期有所拉長，但仍有空白區域（如西北、東北等）可進行拓店，兩強南北相持、競爭相對理性，店面經營相對平穩，仍是具有加盟價值的好生意。

全品類探索：客羣定位、供應鏈管理、精細化運營重要性提升

24年開店大戰奠定雙龍頭核心壁壘，規模優勢盡顯，25年關鍵要素由搶開店→保單店，全品類折扣的轉型成為關鍵。量販淨利率較低，單店模型中，收入對租金/人工的攤薄效應是拉動淨利率變動的核心因素，當單店收入變動，利潤波動彈性顯著更大，我們測算量販行業成熟門店單店收入增加/下降15%，對應利潤變動幅度在36%左右，15%的收入變動亦會導致回本周期在1.6個月的基礎上變動~50%至1.1/2.4個月。從實際單店水平看，24年萬辰因快速拓店，量販單店收入同比下滑5%，對於鳴鳴很忙，23年底合併趙一鳴（收入僅併入12月單月、但門店數全部合併），市場擔憂快速擴店對單店收入的負面影響，我們對比24年與22年清況，並拆分量價水平分析，從客單量維度看，24年每家門店日均單量較22年增長17%，隨着門店形象提升、選品優化，客單量並未因門店加密導致進店消費減少。我們判斷，25年隨着開店速度放緩、尾部小品牌出清、龍頭折扣力度減弱（如今年基本取消了24年針對競對低價競爭和點位搶佔的競爭費用），門店單店水平急速下降的可能性較小。

品類擴張對於提升單店收入、打開開店空間至關重要。量販龍頭積極探索全品類店型，萬辰2024年12月發佈「來優品省錢超市」品牌，25. 1月首店在合肥開業，據抖音品牌數據統計，截至25.6月底，來優品省錢超市門店數240家，當前龍頭新店型的單店模型仍在摸索中，零食量販門店模型（如選品、運營等）相對標準化，而全品類折扣店對於龍頭的門店運營管理（如不同品類的貨架面積等）、供應鏈管理（如增加冷鏈后複雜程度提升）提出更高要求，此外而不同點位的全品類折扣店的組貨差異性較大（如社區門店以生活用品為主、學校店更多增加烘焙/IP潮玩等）。

模型打磨：1.0打造「聚流聚單→規模效應」壁壘，2.0需再平衡品類廣度與供應鏈效率

梳理海內外各類全品類零售折扣業態，相較於傳統經銷體系主導的零售業態（商超等），硬折扣業態主要通過規模效應（實現採購優勢）和高效運營（通過人羣與品類聚焦實現選品精簡）實現效率模型優化。

1.0零食垂類模型時期：完成「聚流聚單→規模效應」的護城河構建。硬折扣的核心壁壘在於早期規模效應的構建，而如何聚流聚單成為關鍵，拼多多早期通過「拼團」方式形成單品的確定性、規模化需求，進而説服商家」薄利多銷」形成低價銷售；樂爾樂則通過自身加價與門店費用的極致壓縮實現低價吸引客流，進而通過松散、非標的加盟店管理體系（低加盟費、不強制要求加盟商排除非樂爾樂的貨源）實現加盟體系的快速擴充，藉此實現規模效應，並抓住需求偏弱大環境下經銷商庫存積壓及任務完成難的契機，向上遊壓價（許多經銷商從廠家拿貨后不加價賣給樂爾樂，僅賺取廠家給的銷售任務返利）。

零食量販通過低價+散稱體驗吸引客流，24年大額開店補貼幫助龍頭完成跑馬圈地、建立起規模效應，在零食品類建立起強勢的價格、品質、體驗優勢，實現持續客流和穩定盈利，新品類拓展上對於坪效、盈利的包容性較強，且萬店規模給予全品類供應商更大的市場空間，在規模採購上亦有優勢。

2.0全品類模型時期：「品類寬度×周轉速度×履約時效」的剛性三角約束中，多元的場

景需求形成差異化零售業態：

大終端：寬品類滿足標品大規模採購需求，SKU精選拉動周轉提升

大賣場主要滿足標品大規模採購（如服飾、日用品等），易受線上高折扣和較好的退換貨政策影響而被分流，導致門店數量下滑，會員制商超以及調改后的商超同樣具有寬品類、滿足一站式購物需求，但其依託精準選品提升周轉效率、降低產品加價率，拉動客流回升，是大采購模式下的業態優化解。

小終端：嵌入細分場景實現快速履約，在品類與周轉中尋求平衡

滿足高頻、即時需求的中小型零售業態較難被線上渠道替代，門店數目穩中有增，據尼爾森，24年業態模型穩定的超市/小型超市/便利店/食雜店門店數增加1%/5%/4%/1%，在三角約束框架中滿足不同場景的消費需求，即使是效率較低的傳統食雜店等業態滿足局部、下沉市場的購物需求，亦有一定生存空間。零食量販聚焦細分品類、精準定位客羣，實現快周轉、低加價的效率模型，當前逐步向全品類過渡、試圖在效率的基礎上覆蓋更多消費羣體，我們將全品類量販店與傳統渠道中效率較高、門店增速較快的便利店進行對比，探究其是否具有翻牌傳統零售門店的潛力。

VS便利店：便利店以「寬品類×高時效」承接高頻次、高時效、碎片化需求，如通勤間隙的早餐、深夜突發的飢餓、暴雨時的雨傘等，這意味着便利店須承載複雜的商品矩陣（鮮食短保/冷鏈日配/標品周補），如美宜佳以1/3的門店面積承載予零食量販相近的SKU，且因為鮮食等短保食品較多，其供應鏈複雜度遠超零食量販店的常温標品體系，帶來低周轉軟肋（進而體現在企業因盈利訴求定價較高），據品類那些事，美宜佳通過AI選品，結合歷史銷售數據/天氣/節假日/區域消費特色等因素預測產品需求，提升訂貨準確率，減少庫存積壓，將庫存周轉天數壓縮至15天（行業平均25天），而24年鳴鳴很忙存貨周轉天數僅11.6天。

分化的場景形成不同的盈利模型。零食量販：低加價率與高周轉互相支撐。品牌依託高周轉實現薄利多銷、商品整體加價率在50%以內（廠商直採10-15%+量販品牌10%+門店20%左右），優惠價格進一步拉動動銷、反哺高周轉；便利店：碎片化場景→寬品類、低周轉，倒逼高加價率彌補周轉損失，便利店滿足高效便捷訴求（如全時段、碎片化需求供應），運營效率存在天花板，且存在經銷商鏈條，總部通過加盟費與供貨價差轉嫁成本，導致門店面臨高進貨成本與剛性租金人力壓力，被迫維持高售價，慢周轉需較高加價率彌補（據我們測算，廠商10%-15%+便利店品牌30%+門店20%-25%，此外還需考慮經銷商端5-10%的毛利率要求）。

從加盟吸引力來看，便利店與量販店均重視核心點位的選址，坪效接近，但是品類多元化對便利店周轉效率有所拖累，便利店品牌需通過品牌使用費等實現加盟盈利，如美宜佳收取品牌使用費1000元/月（約佔收入1%），且其收取2.5萬元加盟費，初始投資較多使得便利店回本周期長於零食量販品牌，便利店系統中亦存在較多效率低於美宜佳的品牌，據CCFA調查便利店門店平均淨利率僅3%，效率顯著弱於量販門店。

新零售異軍突起，效用曲線持續拉高。傳統業態之外，目前奧樂齊、盒馬（盒馬NB）、美團（快樂猴）等依託主業優勢轉型加入折扣超市賽道，通過「自有品牌+即時零售+線下密集布點」不斷突破傳統零售業態的剛性三角模式，1）履約時效：通過社區密集門店佈局提高履約時效、吸引自然客流，並藉助即時零售的持續滲透進一步拉高單店覆蓋人羣；2）品類寬度：一般覆蓋生鮮、包裝標品、冷藏冷凍等多品類，滿足社區消費者的一攬子購物需求，並以低利潤的生鮮、凍品作為引流品；3）周轉速度：每個品類內部精選SKU，如盒馬NB每個品類基本僅1-2個SKU，實現品類內部高周轉，而新零售企業通過數字化工具及自身理解精準供應滿足消費者需求的品類（如盒馬NB、奧樂齊均有20%區域特色品類），通過強復購進一步拉昇周轉速度，此外對於彌補周轉速度的高定價，新零售企業也依託主業供應鏈優勢（如美團區域買斷、更強的壓價能力等）降低加價，平衡傳統三角模型下的周轉與定價衝突。

實操探索：品類拓展拉長周轉速度，精準定位與精細運營為核心

相較於便利店等傳統的較低效率業態和新零售社區折扣業態，零食量販1.0→全品類2.0門店模型跑通的核心難點在於組貨與門店的標準化擴張。從當前全品類折扣門店的探索來看，我們測算零食有鳴兩個門店（圖表29&30）中非零食的SKU及貨架佔比基本在20-30%左右，以高毛利率、低周轉（與零食相比）的品類為主，調改店收縮零食貨架佔比、標準店增加非零食貨架，據我們草根調研，由於門店端一般按照人均管理面積/人均營業額配備人員（一般按照30平米/人或者營業額8萬/人配備），全品類模型跑通的核心在於平衡其周轉效率與毛利水平。

從品類拓展的底層邏輯來看：收入是第一要義，需平衡周轉與利潤蹺蹺板。

收入側，新品類需滿足「目標客羣拓品」or「引流產品拓客」，拉動非零食品類動銷。據艾媒諮詢，當前量販主力消費者中女性（佔比66.6%）、年輕人（佔比60.1%）、學生&工薪階層（佔比56.1%/23.3%）為主，而根據上述分析，零食量販依託高頻零是消費形成強「聚單聚流」功能，故而依託零食客羣進行品類拓展是第一優選，當前量販龍頭的全品類折扣店中圍繞主力客羣增加泛零食品類（中短保烘焙、烤腸、鮮滷、酒水、凍品等）、日化百貨（女性&工薪階層消費）、文具潮玩（學生消費）；此外，爲了拓展更多消費人羣，部分大店繼續增加米麪糧油、生鮮（蔬菜、雞蛋、水果）等民生產品，依託23-24年搶開店期間形成的優勢（多為人流量大的商圈拐角大店），持續拓展周邊中老年及家庭客羣。

利潤側，慢周轉需靠高毛利彌補，量販店高頻消費特徵或可彌補部分效率損失，為利潤打出更多空間。量販作為硬折扣業態，其核心優勢在於極簡流通層級對傳統分銷成本的解構，故而加價率越高的品類具有更大的整合提效空間，但這類產品（如酒類、文具）一般周轉頻次較低；或者品牌渠道可提供額外價值（如IP玩具提供情緒價值），相較零食來看，多數門店新增品類具有高加價率、低周轉品屬性，量販龍頭可通過渠道精簡、規模採購實現價格優勢，較高的提效空間亦有助於量販龍頭自身及門店端實現更高的利潤率水平，而零食主品類的高頻消費特徵又可在一定程度上彌補周轉效率損失（尤其在消費人羣重合的品類中，可產生較多衝動連帶消費）。我們梳理國內零售品牌的品類結構及毛利率水平，日百毛利率更高，但收入佔比仍以食品為主，日百主要作為收入補充、並拉動毛利率結構性上行。

從全品類實操來看，一般按照供應鏈先易后難的次序增加非零食品類，如好想來3.0-4.0-5.0門店，3.0門店在零食品類基礎上新增蛋撻烤腸、紙品個護、洗化清潔、IP玩具、毛絨玩具等品類，仍屬長保包裝類產品；4.0門店則在3.0基礎上增加短保烘焙、滷味等，冷鏈要求增加；5.0門店（全食優選）在4.0基礎上增加水果及現制烘焙，生鮮易腐、損耗率高，對於供應鏈的效率與保鮮能力要求更高，據零售圈，25年萬辰投入5億元研發智能倉儲系統與AI選址算法，優化全國物流中心佈局，實現24小時達補貨效率，提升精準銷售預測和高頻補貨；在產品組合上，多以低毛利產品引流（零食基本可實現此功能），在此基礎上搭配高毛利產品提升量販龍頭和門店利潤水平，零食內部以品牌產品引流、增加白牌與自有品牌提升盈利能力，全品類中則以零食引流、增加日百、IP玩具等提升盈利能力。

利潤演繹：萬店系統夯實規模與品牌效應，產業鏈地位持續提升

利潤率提升是量販龍頭中長期主線目標，本質是龍頭依託萬店規模搭建供應鏈與品牌優勢，產業鏈地位增強、渠道溢價權提升。萬辰25Q1/Q2逐步驗證利潤率提升趨勢，零食量販業務25Q1/Q2經營淨利率為3.8%/4.7%，分別較24Q4提升1.1pct/0.8pct，其中25Q1/Q2毛利率為11%/12%，同比+1.2pct/+0.7pct，Q1銷售/管理費用率分別同比-0.7/-0.5pct，Q2同比-2.0pct/-0.4pct。一方面在於競爭趨緩、補貼&資本支出高峰已過帶來的短期修復，另一方面在於中長期產業鏈地位提升帶來的議價權提升（包括更低的採購價、自有品牌建設）。

短期看，25年開店補貼降費、倉儲建設降本。補貼維度，24年兩大龍頭基本完成萬店體系的搭建，優勢區域跑馬圈地完成，核心點位搶奪戰接近尾聲，補貼仍可激勵加盟商開店，但過度補貼已相對不經濟，對於加盟商而言，量販品牌用萬店規模驗證業態穩定性，補貼已不再是最核心考量，據好想來公眾號，25年好想來開店補貼由24年的12萬減少至3.6萬，補貼方式由一次性補貼改為按月發放；且基本取消了24年針對競對低價競爭和點位搶佔的費用，我們簡單測算，24年萬辰新開店9,776家，補貼費用約9.8億，佔當年收入比重約3.0%，而當前開店高峰與單店補貼金額減少。

資本開支維度：24年門店快速加密對倉儲配送效率提出更高需求，且倉儲建設具有區域集羣效應，區域門店越密集，倉儲配送效率越高，當前萬辰集團倉儲中心數量為50+家，基本可實現主要省份一省2~3倉、次要省份1~2省一倉覆蓋，單倉可覆蓋300-400家門店，24年萬辰集團中固定資產與所有權資產折舊攤銷總額同比有顯著增長、但佔收入比重分別為0.8%，較23年有顯著下降，收入快速擴充攤薄倉儲費用。25年固定資產開支高峰已過，門店加密有望繼續帶動費用佔比下行。

中長期看：零售品牌依託產業鏈地位持續強化，規模優勢支撐產業鏈利潤進一步向量販龍頭集中。而對標其他業態，硬折扣業態在盈利能力提升上具有更多抓手。1）規模與聚焦效應：硬折扣門店數少（如山姆全球僅數百家），但單店採購量大，強化了自有品牌和供應鏈擠壓的效率（據零售商業評論，盒馬NB的SKU精簡至1000-1200個，避免傳統超市萬級SKU的庫存壓力），電商平臺雖規模大，但分散的商户體系難以統一優化，傳統商超多從分散的本地經銷商手中採購，亦難以完全發揮議價權。2）消費趨勢匹配：國內消費整體追求性價比的背景下，硬折扣的性價比優勢放大，客流增長支持高周轉，其他業態難複製此高增紅利；3）政策與生態：供應鏈優化需直採資源（如Costco全球採購網絡），硬折扣龍頭已積累此基礎；電商平臺受制於平臺治理和商户權益平衡，難以完全擠壓供應鏈利潤。4）格局穩固性：硬折扣目前為兩強格局，但考慮硬折扣倉儲具有運輸半徑，在各省份內部一般為龍一佔絕對優勢，核心門店點位稀缺、先發者優勢明顯，費用與價格競爭的邊際效用較弱，形成區域割據、互相制衡的格局，而對於電商消費者而言，各平臺比價與切換成本較低，易形成流量分散化的趨勢。

規模優勢→供應鏈議價權

規模效應與更好的結算模式實現更低的拿貨價與更高的供應鏈效率。以Costco為代表的典型硬折扣零售商SKU極度精簡化，全球來看，其單個SKU規模是同爲全球零售商的沃爾瑪的100倍+，SKU精簡→規模效應→採購價格優勢；此外SKU聚焦爆品形成快速動銷與周轉，減少供應鏈與倉儲配送上的效率損失，而供應商可實現更快回款速度以彌補較低的供應價格。對於國內企業而言，傳統商超銷售大而全的商品組合以收取更多的貨架費和條碼費，以及其多從當地經銷商進行採購，削弱了其全國門店擴張對單品規模效應的貢獻；量販龍頭由於零食散稱的需求特徵，SKU相對豐富，當前通過選品提升周轉率（24年存貨周轉天數：鳴鳴很忙11.6天vs永輝51天），以及源頭統一直採實現更強的議價能力。

零食散稱及全品類運營轉型對客羣定位要求提升，客羣定位、SKU精選、運營內功提升的重要性進一步凸顯。海內外全品類折扣商依靠消費羣體精準定位→搭建共性需求下的極簡SKU組合→實現規模效應與定價優勢，在量販1.0時代，零食品類雖有南北地域在口味與品牌上的差異，但消費羣體的相對一致性（多為年輕人，如學生、女性羣體）以及零食低品牌忠誠度的品類特徵下，組貨相對標準化，進入全品類折扣的3.0階段后，從更加複雜的消費客羣中尋找高頻的共性需求、並將跑通的單店模型進一步全國複製的難度持續提升，如海外Costco/山姆的會員費/選址/大包裝規格/高品質差異化商品均圍繞中產以上有大房子大冰箱的家庭設計，定位高質中高價；奧樂齊中質低價，相比山姆等更追求絕對性價比；TraderJeo's定位受過教育但低收入的羣體，中高質中價，門店裝修運營突出文化+健康+社區特徵。從當前實踐來看，量販龍頭一般將1.0門店根據點位及人流特徵進一步細分，如學校店、社區店、商業街店、工業區店、鄉鎮店，進行單店選品組貨和模型打磨的進一步細化，如學校門店一般以小包裝、低價產品為主，多增加IP玩具、文具等新品類；社區店以量販裝產品為主，增加日化、米麪糧油等生活用品；商業街則增加高客單價產品。

門店可見度→品牌效應

萬店佈局與品牌投入提升消費者信賴度，零售商可推廣自有品牌進一步吸納生產端利潤。25年量販龍頭均提出加大自有品牌推廣，以美國瓶裝水市場為例，大而強的零售商成為自有品牌發展的強背書，歐睿數據顯示美國零售商自有品牌在瓶裝水市場的銷售份額由2011年的33.1%增至2020年的44.5%，成為美國市場瓶裝水銷售絕對主力，持續擠壓雀巢、可口可樂、百事可樂等品牌的份額，美國自有品牌崛起核心原因在於：1）連鎖零售商的品牌背書：瓶裝水本質上是包裝化對散裝化自來水的替代，背后折射的是消費者對包裝化背后優質品牌安全性背書的渴求，大型連鎖超市依託規模效應建立強品牌背書、支撐自有品牌發展；2）更低的銷售價格、「物美價廉」的超市品牌形象：據歐睿，2020年美國瓶裝水自有品牌平均售價爲0.4美元/升，低於雀巢、可口可樂、百事等行業龍頭，以及0.7美元/升的市場平均售價，核心得益於沃爾瑪等龍頭指定製造商進行標準化生產並進行直採，減少品牌溢價。

從美國自有品牌的發展來看，據PLMA報告，2024年美國自有品牌銷售總額突破2550億美元(約1.98萬億人民幣)，同比增長4.1%，21年至24年自有品牌銷量佔比提升1.8pct至20.5%，持續擠佔品牌商份額（24年自有品牌銷售額增速是品牌商增速的4倍）。從品類上看，消費頻次高且符合消費趨勢（可作為引流品，如生鮮/冷藏食品）、技術成熟（消費者價格敏感性強，如日用百貨）、創新空間大（如包裝零食等）的品類更適合零售商做自有品牌切入，核心經驗在於：1）產品品質：在原材料選擇、生產工藝、質量監控等環節加強管理，確保每一件產品都能達到甚至超越知名品牌的品質標準，在零售商品牌效應與自有品牌品質的雙重加持下，消費者忠誠度有望顯著提升；2）產品創新：據PLMA報告，24年美國28%的零售商提出仍將繼續加大自有品牌的創新力度（高於品牌商的13%），相較於通過傳統經銷鏈條銷售的傳統品牌商，零售商與消費者距離更近，在消費者對包裝設計、產品功能等多個維度的需求感知能力更強；3）產品成本：性價比是自有品牌的核心競爭力之一，優化供應鏈、精簡SKU、提高經營效率等是核心抓手。

覆盤當前國內自有品牌發展較好的零售商經驗，自有品牌非一日之功，多輪次打磨方能取得進展，共性挑戰在於品牌認知、供應鏈效率、產品差異化和用户忠誠度，核心方案在於：

1）供應鏈打磨保障產品品質：是維持消費者忠誠度的核心，叮咚買菜建立雷達圖測試體系，通過內部獨立部門和消費者進行雙重評估，要求自有產品在原料（新鮮度/源頭可追溯性/健康趨勢）、價格（競品價差/消費者支付意願）、故事（環保理念或產地溯源等品牌敍事吸引力）評分上全面超過競品；胖東來建立可追溯體系，優選一線品牌合作對象或經過嚴格認證的源頭工廠合作、現場跟產（品控人員進駐產線實時記錄原材料/生產環境/質量參數）、上市前多重檢測/標註成本構成，建立消費者信任。

2）差異化選品：企業一般優先切入消費頻次高、創新與供應鏈優化空間大的品類，標品提高性價比：如山姆雞蛋（0.7元/個）、100%橙汁（4.7元/100ml），通過規模化與直採降低成本；非標品聚焦差異性：實現引流功能，如餐食場景高頻，則在此基礎上延伸出特色預製菜（如盒馬烤魚、山姆小龍蝦等），以及口味多元、嚐鮮需求旺盛的零食烘焙品類（如山姆瑞士捲/麻薯等），零售商通過配方排他等方式保障產品獨特性。

對於零食量販而言，當前企業自有產品更多聚焦性價比爆款，如好想來0.6元瓶裝水、2.3元無糖茶，定價普遍較同類品牌產品低50-60%，通過代工合作、實現輕資產運營，但是產品研發跟隨景氣賽道大單品，依託規模效應實現極高性價比，缺乏與其他渠道差異性，后續如何針對主要消費羣體進行差異化研發是構建自有品牌護城河的核心。

投資建議

當前國內零售行業進入高效率變革加速期，零食量販依託上游直採、快速拓店，搭建萬店系統形成規模壁壘，當前進入利潤率提升的高質量發展期，全品類店型與自有品牌探索有望進一步打開規模與利潤空間。我們看好利潤率環比持續提升的零食量販龍頭；以及零食量販渠道拓展較快、顯著受益渠道快速增長的零食品牌龍頭。

1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復甦的情況無法持續，將影響消費者的消費意願和消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。

2）行業競爭激烈程度高於預期的風險。在行業需求偏弱的背景下，企業間爲了爭奪市場份額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。

3）食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費者對食品安全問題的擔憂，這也將對行業的需求增長產生負面影響。

研報：《零食量販3.0進階全圖景》2025年9月22日

呂若晨 分析師 S0570525050002 | BEE828

倪欣雨 分析師 S0570523080004 | BVQ058