邁瑞醫療為啥還在跌？

（來源：喬令財經）

邁瑞醫療這業績預期確實比較糟糕，2025年上半年收入下滑19%，淨利潤下滑33%，Q2收入下滑24%，Q2淨利潤下滑45%，業績嚴重低於外資行預期。財報后連名聲在外的高盛都下調了邁瑞的目標價格。

　　高盛8月28日報告提到，由於中國渠道庫存加速去化和海外市場的表現不佳，以及Q2海外收入增速低於全年15%的指引，高盛下調2025—2027年的淨利潤預測，分別下調7.7%、2.6%和1.6%。

　　在最新的投資者關係交流中透露[高盛]，邁瑞三季度指引收入將轉為正增長，但考慮到毛利率承壓，盈利的可能仍將負增長。考慮到政策前景的不明朗，公司未對2026年國內業務增長給出指引，但有信心海外業務保持雙位數增長。

　　從單季度的業績情況來看，邁瑞已經連續四個季度下滑，且下滑幅度在持續擴大，這大概也是邁瑞市值一直陰跌的原因。自2021年以來，邁瑞市值已經從近6000億，跌至2800億左右。

數據來源：ifind

增長邏輯出了問題

　　在整個醫藥市場全面走牛的情況下，醫療器械的表現是明顯弱於大勢的，本質原因還是邏輯預期差。上半年醫療器械板塊A、H股上市公司(剔除主營業務與板塊相關性較弱的ST）實現總收入1202億元，同比降3.8%，行業整體歸母淨利潤187億，同比下滑12.8%，扣非淨利潤同比下降14.5%。

　　從邁瑞的收入也能看到，除了電生理業務增長以外，其他業務全面下滑，電生理業務的收入佔比僅有7.25%。邁瑞最核心的業務是生命信息和支持類產品，這部分去年上半年收入80.09億，今年上半年下滑到54.79億，同比減少32%；體外診斷類產品收入也同比下滑16%至64.24億，體外診斷貢獻了邁瑞38%的收入；醫學影像類產品的收入33.12億，同比減少23%。

　　體外診斷市場全球規模有1000億美元，主要份額依然集中在羅氏、雅培、西門子等外資廠商手里，邁瑞在國內市場的份額也較為靠前，按説自主替代有巨大的增量空間，但集採疊加反腐以及一系列調整，行業增量提價的邏輯就此出現了裂縫。

　　首先是集採，按公開披露的數據IVD這邊的集採平均價格普遍跌掉了50%，部分招標中26項肝功類、28項腎功的平均入院價分別降了68.6%和77%；高值耗材部分採購的價格降幅相比上一輪跌了80%，比如一次性活檢鉗、冠脈導引導管等均是降幅在80%左右。

　　然后是檢測結果的互認，這個政策是2024年11月8日在衞健委官網發佈的《關於進一步推進醫療機構檢查檢驗結果互認的指導意見》，旨在規範醫療檢查檢驗行為、保障醫療質量安全、節約醫療資源、提高醫療服務效率。

　　集採和檢驗結果的互認，不僅是對行業價格體系的一次重塑，同時也對行業的規模增長造成了直接的影響。之前可能因為檢測結果的不通用，導致患者需要多次檢測，這確實有益於上游廠商的業績增長，但重複的檢測也會造成一定的醫療資源浪費，同時也增加了支付端的壓力。

海外收入增長趨緩

　　器械的邏輯其實跟之前PD1的情況差不多，但是器械的競爭激烈程度遠超PD1，在每一輪採標中都能看到，單項中標的廠商就有可能高達上百家，所以器械在國內市場的增長邏輯應該是弱於創新葯。

　　今年以來，創新葯的貝塔行情背后是BD出海的邏輯，隨着License-out交易規模的持續高增長，原本不能在海外做臨牀或者商業化不夠成熟的管線，通過賣授權實現出海，這種模式有效降低了研發風險和資金壓力，同時也實現了利潤的增長。而只侷限在本土市場的創新葯管線依然很難給出高定價[部分錯誤定價的最后還是會迴歸理性]。

　　醫療器械接下來的增長也要看出海，首先是海外有廣袤的市場空間，醫療器械行業規模到2023年就已經超過了5800億美元，歐美市場佔據了73%的份額，其次是本土價格體系重塑后，即便因為低基數實現新的增長，但長期的增量空間還是有天花板。

　　邁瑞醫療有近一半的收入在海外市場，但是上半年的增速僅有5.4%，這個增速對應邁瑞近30倍的PE，還是略顯高估。

　　醫療器械行業最終的競爭力是要看技術創新，本身歐美市場在技術的積累上就佔據了先發優勢，所以在出海上，一些技術壁壘較高的細分領域，國內廠商的競爭還是略顯壓力的。即便技術最終領先，也要受制於當地政策。

　　器械有嚴格的准入門檻，比如德國G-BA評估要求器械證明「醫療必要性」，產品平均談判周期可能都得3年，在美國，耗材不僅有關税的阻撓，AEIP的投資限制也明確將醫療設備核心部件納入管制，阻礙技術合作。

　　之前歐盟還對國內企業參與醫療器械的採購進行了限制，限制參與價值超過500萬歐元的歐盟醫療器械公共招標項目。

　　邁瑞在行業內算是出海規模較高的一家了，但是收入的增速已經放緩至個位數增長，未來就看能否提升研發能力，增加高價值耗材的出口規模。