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瑞銀深度：「反內卷」核心目標遠超單純去產能，供給收縮下的 「長牛短痛」
2025-09-25 10:56
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24日下午，工業和信息化部、自然資源部、生態環境部、住房城鄉建設部、水利部、農業農村部印發《建材行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，宣佈嚴禁新增水泥熟料、平板玻璃產能。這也是「反內卷」背景下，有關部門出臺的又一新規。
「反內卷」究竟會給中國經濟帶來什麼樣的影響？9月22日，瑞銀集團發佈了一份研究報告，認為「反內卷」並非應對產能過剩的短期政策，而是覆蓋傳統與新經濟領域的長期戰略轉型。其核心目標遠超單純去產能，旨在通過遏制破壞性價格競爭、優化資源配置，推動企業以 「創新驅動」 替代 「規模擴張」參與全球競爭。瑞銀認為，從投資視角看，長期利好鋼鐵、水泥、光伏等供給端優化行業，短期需關注龍頭企業成本壓力，有色金屬與智能電動車供應鏈則具備明確配置價值。
核心摘要
一、「反內卷」 與過往去產能的核心差異
相較於 2015 年 「供給側結構性改革」，當前 「反內卷」 呈現三大顯著特徵，彰顯戰略升級：
- 覆蓋範圍擴容：從鋼鐵、煤炭、水泥等傳統上游行業，延伸至電動汽車（EV）、光伏、鋰電池等 「新經濟」 領域 —— 這些領域的產能過剩部分由前期政府補貼推動形成，此次納入管控體現對全產業鏈供給效率的關注。
- 監管重點從 「量」 到 「質」：摒棄以往單純削減產能的思路，轉而聚焦 「遏制低於成本銷售」「解決資源錯配」，要求企業提升產品與服務質量。例如在光伏行業，政策不僅限制產能規模，更通過能效標準收緊（如多晶硅單位能耗上限）推動技術升級。
- 綠色導向深度綁定：將能源效率提升、工業生產綠色化作為核心要求，與全球氣候變化目標銜接。以鋼鐵行業為例，去產能與 「推動綠色生產」 同步推進，優先淘汰高耗能產能，而非簡單按規模一刀切。
值得注意的是，「反內卷」執行以 「行業自律協議」（即 「勸説」）為主，鼓勵企業自願減產，而非強制干預，這也為行業轉型預留了緩衝空間。
二、重點行業影響：短期壓力與長期機遇的分化
1. 水泥、鋼鐵：供給收縮下的 「長牛短痛」
- 水泥行業：報告測算，行業需從當前 21 億噸產能削減至 16 億噸（允許 10% 彈性空間），即至少削減 16% 產能。長期來看，產能出清將推動水泥價格回升，行業龍頭安徽海螺水泥有望成為最大受益者；但短期而言，其存在的無證產能需面臨 「關停」 或 「收購產能許可」 的選擇，將推高成本，形成階段性壓力。
- 鋼鐵行業：2025 年產能或削減 5%，且大概率由國有企業主導 —— 中小型民企因利潤率回升，減產動力較弱。這意味着行業龍頭寶鋼股份短期內將承擔更多去產能責任，成本與產能調整壓力顯著，但長期市場份額有望進一步集中。
2. 有色金屬：暫避政策衝擊，供需緊平衡支撐估值
儘管有色金屬行業被納入 「反內卷」 範圍，但截至報告發布，針對性監管措施較少，核心支撐邏輯有二：一是全球鋁、銅等金屬需求旺盛，供應端持續緊張；二是中國已對鋁生產設定4500萬噸產能上限，當前已達該規模，推動鋁進口增加與回收利用擴容，行業供需格局趨於優化。報告對該領域的禾賽科技、寧波拓普持積極看法，認為其受政策衝擊小，且受益於下游需求增長。
3. 光伏行業：能效標準成關鍵變量
光伏行業 「反內卷」 聚焦兩大方向：一是禁止低於成本銷售，遏制惡性競爭；二是淘汰低能效產能。2024 年 12 月推出的全行業能效標準較為寬松（90% 產能可滿足），但 2025 年 9 月某光伏行業協會提議將多晶硅單位能耗上限從 「7.5 千克標準煤 / 千克」 收緊至 「6.5 千克標準煤 / 千克」。報告測算，若該提議落地，結合當前行業低開工率，多晶硅現有產能需削減 30%，產量削減 13%，影響顯著。
4. 電動汽車供應鏈：供應商受益，整車龍頭承壓
「反內卷」對電動汽車供應鏈的監管呈現 「分化效應」：
- 受益主體：中小型供應商（含三線電池製造商）—— 政策要求整車製造商（OEM）縮短過長付款周期，且不得通過壓款要求供應商降價，直接改善中小供應商現金流，緩解資金壓力。
- 承壓主體：整車龍頭與頭部電池企業 —— 頭部 OEM（如比亞迪）需遵守 「控制過度價格折扣」 的自律協議，營收增長或受影響；電池龍頭寧德時代（CATL）因政策增強中小競爭對手競爭力，行業競爭加劇，相對受益程度最低。報告看好供應鏈中的禾賽科技、寧波拓普，認為其兼具需求增長與政策利好雙重支撐。
三、重點推薦標的：聚焦 「最看好」 評級組合
基於行業影響分析，瑞銀將以下 4 家企業列為 「最看好」 評級標的（截至 2025 年 9 月 22 日）
| 公司名稱 | 代碼 |
所屬行業 | 核心推薦邏輯 | 關鍵估值數據（2025 年預期） |
| 紫金礦業集團（H 股） | 2899 HK | 材料行業（有色金屬） | 全球金屬供需緊平衡下，資源儲備優勢顯著；2023-2026 年每股收益複合增速達 34.6% | 市盈率 15.5x，市淨率 4.0x，股息率 2.0% |
| 中國宏橋集團 | 1378 HK | 材料行業（有色金屬） | 鋁產能達上限背景下，成本控制能力突出，股息率具備吸引力 | 市盈率 9.5x，市淨率 1.9x，股息率 6.7% |
| 禾賽集團 | HSAI US | 非必需消費品（智能電動車供應鏈） | 激光雷達技術領先，綁定主流 OEM，受益於電動車智能化趨勢，業績高增長確定性強 | 市盈率 92.3x，市淨率 6.5x，複合增速 208.9% |
| 寧波拓普集團 | 601689 CH | 非必需消費品（智能電動車供應鏈） | 汽車座椅、底盤系統龍頭，客户結構優質，政策改善現金流，估值具備安全邊際 | 市盈率 40.3x，市淨率 5.8x，股息率 0.7% |
四、風險提示：需關注三大不確定性
- 執行節奏風險：「反內卷」 以 「自願減產」 為主，若企業配合度低於預期，或不同區域執行力度分化，可能導致供給收縮不及預期，影響行業價格與盈利修復節奏。
- 成本傳導風險：龍頭企業（如安徽海螺、寶鋼股份）在去產能過程中面臨的成本上升（如收購產能許可、設備改造），若無法有效向終端產品價格傳導，可能壓制短期盈利。
- 市場波動風險：股票市場受經濟周期、全球流動性等多因素影響，報告提示當前瑞銀全球評級中 「最看好」 佔比達 98%，需警惕估值集中抬升后的回調壓力。
風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。
