25年日本自民黨總裁選舉：選舉流程與日本資產季節性

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：丁瑞、楊鑫等

自民黨總裁選舉的重要性：日本為議會內閣制的國家，通常眾議院(下院)中多數黨的領袖會成為首相。目前自民黨為眾議院的相對最大黨(眾議院465個總席位中自民黨佔196席，為席位最多的黨派，圖表1)，自民黨黨內的本次總裁選舉的當選人也將在未來成為日本首相，因此本次選舉可以理解為自民黨黨內所進行的一次「政權交替」。

自民黨總裁選舉的機制：2025年自民黨總裁選舉的流程如圖表3所示，大約是三個步驟：

►  候選人申請受理：成為自民黨總裁選舉候選人的條件首先必須是自民黨的國會議員，其次還需獲得來自20名自民黨國會議員的推薦。其中「獲得來自20名自民黨國會議員的推薦」這一條件難度較高，由於自民黨在過去一年的眾議院與參議院選舉中雙雙失利，自民黨的國會議員人數由一年前的365名大幅縮減至目前的295名，人數相對有限。站在自民黨國會議員的角度，給候選人做推薦，是一種「高回報、高風險」的背書行為。自己所推薦的候選人最終成為自民黨總裁併成為日本首相之后，自己則有較大概率被任命為大臣等要職；但是自己所推薦的候選人最終落敗的情況下，自己的推薦則構成了對新總裁新首相的「敵對」行為，進而或在一定時期內難以被任命要職，相關現象在過去的自民黨總裁選舉中屢次發生。

►  選舉的流程安排：目前自民黨公佈最新安排(圖表4)顯示9月22日(周一)結束候選人報名，9月23日(周二)舉行候選人的共同記者招待會，9月24日-10月2日期間在日本3個城市以及線上舉行多場演講會與辯論會，最終在10月4日(周六)進行最終的投票與計票並選出新任自民黨總裁。本次選舉期限長達12天。同時本次自民黨選舉也是設在大阪、東京、愛知這3個城市的演講會與討論會，增加了同選民的接觸機會。自民黨的新任總裁計劃於10月4日(周六)選出。

►  投票與計票：10月4日(周六)為選舉日，當天公佈結果。第一輪投票總計590票，其中295票為國會議員票，自民黨國會議員1人1票，剩余295票為自民黨黨員票，日本全國各地的自民黨黨員的投票基於「洪德法」去分配給各個候選人，得票過半數的候選人勝出，成為新任自民黨總裁。若在第一輪投票中無任何候選人過半數，則得票數前2位的候選人單獨進入第二輪投票。考慮到本次選舉共有5名候選人，票數可能會一定程度分散，參考過去的選舉經驗來看第一輪投票中或很難有候選人單獨得票過半而勝出，大概率或是得票數最多的兩名候選人進入第二輪投票。第二輪投票的票源構成有所變化，自民黨籍的國會議員295票加上地方自民黨支部的47票共342票，過半數者勝出。在第二輪投票中自民黨國會議員票的權重明顯增大，因此可以説是比起自民黨黨員，自民黨國會議員的投票更加決定總裁選舉的結果。

►  召開臨時國會，誕生新任首相：總裁選舉之后日本國會將會進行「首相指名投票」決定新任首相人員。值得注意的是，自民黨雖為國會第一大黨，但其與公明黨組成的執政聯盟目前在眾議院（下院）與參議院（上院）均未過半，因此本次「首相指名投票」不僅將決定新任首相人選，更將直接影響聯合政府的組成以及同在野黨的合作方式。我們認為，基於自民黨與公明黨長期在選舉區的協調傳統，兩黨有較大可能繼續維持執政聯盟，但是爲了通過法案自民黨與公明黨的執政聯盟需要加大同在野黨的合作，合作方式可能是1)維持少數執政黨地位、就各個政策同支持該政策的在野黨進行一定的合作；2)邀請其他政黨加入執政聯盟，該方式形成的執政聯盟較為穩定，但是執政聯盟內部需要做出較大的協調。

目前的輿論調查結果：截至9月22日的輿論調查顯示，小泉進次郎與高市早苗或最終對決，小泉最終當選的可能性或較大，但我們認為政治領域不確定性較大，投資者仍需留意變化。

►  自民黨黨員方面：根據日本電視臺在22日發佈的輿論調查顯示自民黨黨員對各候選人的支持比率分別為小泉進次郎32%、高市早苗28%、林芳正15%、小林鷹之7%、茂木敏充5%，以及還有13%的自民黨黨員未定(圖表5)。按照上述比率乘以自民黨黨員票295票來看，小泉進次郎或得到約95票、高市早苗或得到約83票、林芳正或得到約45票。

►  自民黨國會議員方面：日本電視臺的輿論調查顯示295票的自民黨國會議員票當中，小泉進次郎目前已獲得約62票、高市早苗目前已獲得36票、林芳正目前獲得38票、小林鷹之目前獲得26票、茂木敏充目前獲得28票，國會議員中仍有105人尚未決定支持意向。

基於上述自民黨黨員票與自民黨國會議員票的推算，日本電視臺認為「目前來看小泉進次郎或157票左右、高市早苗或119票左右、林芳正或83票左右。從總體票數看，小泉的優勢正在擴大。」儘管在黨員票方面，高市與小泉之間的差距不大，但小泉進次郎所獲得的國會議員票數顯著高於高市早苗。本次選舉共五位候選人，較大可能出現票數分散的情況，第一輪投票或沒有候選人能夠單獨過半數，最終或是小泉進次郎與高市早苗進入第二輪投票。如上所述，由於第二輪投票國會議員票權重較大，而小泉在國會議員中的支持率明顯領先，因此若進入第二輪，結果或對小泉更為有利。同時，目前還處於選舉期間，距離10月4日(周六)的投票還有兩周時間，依然存在較大的不確定性。

多候選人格局的成因：本次自民黨總裁選舉共有5名候選人，從歷史來看人數偏多。出現多數候選人的背景之一在於自民黨大部分派閥的解體。過去自民黨總裁選舉的候選人一般為2-5名，基本是派閥領袖參選，派閥整體統一投票。但是由於自民黨的絕大部分派閥受「政治資金事件」的影響已在過去1年內解散，因此目前的自民黨國會議員已經基本不受太多來自派閥的束縛，可以基於自己的自由意志去推薦候選人。本次自民黨總裁候選人的名單以及基本信息如圖表6所示，今后我們會持續更新並詳細介紹候選人相關信息。

過去自民黨總裁選舉對日本金融市場的影響：選舉前日股易上漲、日元易升值

我們統計了過去自民黨總裁選舉前后的日本各類資本價格的變化，結果如下。

►  日本股票在選舉前易漲、選舉后易跌：通過統計2000年之后10次自民黨總裁選舉前后的股價的變化，我們發現在自民黨總裁選舉前，日經指數會出現小幅上漲；而當選舉結果出爐后，日經指數會出現一定程度的下跌(圖表7)。從不同類型投資者的資金流的角度來看 (圖表8)，海外投資者在選舉前后2周左右，對日本股市的資金流向迅速從淨賣出轉為淨買入，這在一定程度上提振了日本股市；然而日本散户投資者在選舉結束后的第4周至第12周之間，伴隨着對新內閣期待的逐步消解，整體呈現明顯的淨賣出傾向。

►  日元在選舉前后易走強：通過統計2000年之后10次自民黨總裁選舉前后的美日匯率的變化，我們發現在選舉之前日元容易發生1-2%左右幅度升值，但是在選舉結束后日元會小幅貶值，但最終重新走強(圖表9)。同時，我們認為芝商所(CME)的「非商業投資者（對衝基金等）」持倉的日元期貨淨頭寸的變化也是日元走強的佐證之一(圖表10)。伴隨着選舉的臨近，出於對政治不確定性增加所帶來的不安，日元頭寸由淨空頭往淨多頭方向發展；在選舉結束后，隨着」靴子落地「，政治不確定性降低，日元頭寸又向淨空頭方向發展；然而在選舉結束4周后，淨頭寸又向多頭方向發展。對此，我們認為背后原因可能是：1)對新內閣期待的逐步消失，2)股市走弱所帶來的避險情緒的增加。

圖表1：日本眾議院(下院)黨派分佈圖

注：截至2025年9月22日

資料來源：日本眾議院，中金公司研究部

圖表2：日本參議院(上院)黨派分佈圖

注：截至2025年9月22日資料來源：日本參議院，中金公司研究部

圖表3：自民黨總裁選舉的日程與流程安排

資料來源：日本自由民主黨，中金公司研究部

圖表4：2025年日本自民黨總裁選舉安排

資料來源：日本自民黨，中金公司研究部

圖表5：2025年自民黨總裁選舉輿論調查

資料來源：日本電視臺，中金公司研究部

圖表6：2025年自民黨總裁候選人簡歷

資料來源：各候選人官網，中金公司研究部

圖表7：2000年以來自民黨總裁選舉前后日經指數的推移 (選舉日的日經指數=100)

注：自民黨在野時期的總裁選舉由於不涉及到首相的更迭、所以並未算入上述統計資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：2006年后自民黨總裁選舉前后海外投資者對日股的資金流平均 （10億日元）

資料來源：東京證券交易所，中金公司研究部

圖表9：2000年以來自民黨總裁選舉前后美元兑日元的推移 (選舉日的美元兑日元=100)

注：自民黨在野時期的總裁選舉由於不涉及到首相的更迭、所以並未算入上述統計資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：2000年以來自民黨總裁選舉前后芝商所(CME)非商業持倉日元淨頭寸在選舉前后的合約數平均

注：自民黨在野時期的總裁選舉由於不涉及到首相的更迭、所以並未算入上述統計資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月23日已經發布的《25年日本自民黨總裁選舉#2：選舉流程與日本資產季節性》；分析員：丁瑞 S0080523120007，楊鑫 S0080511080003，陳健恆 S0080511030011，李劉陽 S0080523110005，魏儒鏑 S0080522080005，施傑 S0080525030001