正信期貨：原油基本面梳理及四季度展望

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　　作者：正信期貨 付馨葦  F03101045  Z0022192

　　短期，地緣擾動、宏觀以及原油周度數據三個因素輪番驅動行情，其中地緣和美聯儲降息為潛在利多，產業數據偏利空。目前降息落地，俄烏仍存變數，但原油庫存仍處於極低水平，底部支撐仍存。四季度作為原油需求季節性最容易承壓的窗口，關注介入空單的機會。

　　一、需求：微觀上無亮點，宏觀上仍需關注經濟下行風險

　　煉化端和成品油均已出現淡季拐點。根據季節性，9—10月煉廠將進入季節性秋檢，據EIA截至9月12日當周，煉廠開工已從最高點96.6%下滑至目前的93.3%。成品油總需求也已連續兩周下滑，截至9月12日當周，石油產品四周平均總需求為2067.1萬桶/日，環比下降21.7萬桶/日，同比高1.69%。亞洲作為石油消費的主力區域，中國和日本的煉廠開工和產能在淡季也缺乏進一步上行驅動。還需要注意的是，美國颶風季擾動以及煉廠迎來檢修季都將拖累需求，因此綜合來看，原油需求端在四季度或難有成色。

　　全球貿易摩擦方面，今年以來已經過了多輪談判和調整，雖較上半年形式有所緩和，但仍存不確定性，尤其是中美方面，於8月12日宣佈將已暫停的24%對等關税再展期90天，但20%的「芬太尼關税」仍在生效。9月18日美聯儲議息會議舉行，聯邦基金利率的目標區間下調25個基點至4.00%-4.25%，在市場預期內。從油價表現來看，符合降息對油價一貫的影響規律，即在預期階段以利多支撐油價，但若符合市場預期的落地，便被理解為利多出盡，盤面對前期的提前計價進行一部分修正。值得注意的是，鮑威爾在發佈會中的表態需要進一步思考，他認為通脹有所上升並且略微偏高，就業放緩並且下行風險上升。因此儘管本次降息視為「風險管理降息」，但需持續跟蹤美國經濟數據以防持續下行的就業數據埋下衰退邏輯的風險。

　　全球經濟數據上看，截至8月，標普全球製造業PMI及歐元區製造業PMI回升至榮枯線以上。但中國和美國製造業PMI二季度以來表現不佳，在中美貿易談判最終達成樂觀結果之前，兩國需求預計仍會承壓。

　　二、供給：四季度供應壓力進一步加劇

　　截至2025年9月，退出220萬桶/日自願減產計劃提前一整年被完成。第二層165萬桶/日的自願減產計劃則在9月OPEC+會議上宣佈，將視市場情況靈活退出，並確認在10月將石油產量提高13.7萬桶/日。值得注意的是與上一輪退出減產不同，本次並沒有具體的退出計劃，而是逐月視情況而定，因此節奏上仍存在不確定性。但我們可以從此次同時公佈的最新補償減產計劃探得一絲OPEC+潛藏的產量意圖。

　　據今年4月公佈的七國補償減產計劃，減量大多集中在夏季這個消費旺季，目前大多已被兑現，並自四季度起減產量逐月遞減。但最新的9月補償計劃卻是對原計劃的徹底反轉，不僅四季度較原計劃減產量有所減少，更呈現出逐月遞增的規律。我們認為該改變的背后還是OPEC+認為目前油價估值仍有利可圖，纔會選擇在接連增產的同時放緩補償減產的腳步。因此，儘管未設定明確的增產路線圖，一旦油價出現反彈，增產意願可能迅速增強。且OPEC+代表將在維也納舉行會議，就更新成員國產能估算的程序展開初步討論，產量釋放或存進一步增加的空間。

　　另一方面，非OPEC+也會加大四季度供應壓力。美國原油產量繼續刷新去年以來的記錄。儘管二季度在低油價的影響下活躍鑽機數快速下滑，但三季度油價始終維持在頁岩油生產成本65美金附近，鑽機數已開始回升，預計年內美國原油產量仍在高位。此外，2025年全球原油供應增速中有極大一部分由非OPEC+國家貢獻，除了美國之外，加拿大、巴西、圭亞那以及阿根廷為主要增量來源。據EIA預測巴西今年的增量將主要體現在三季度，尤其是9月；加拿大下半年的增量則主要體現在四季度。非美非歐佩克+的主要供應四國合計產量預計四季度仍將持續上升，並於11月出現產量峰值，加劇四季度供應壓力，且2026年供應增速還將進一步提升。

　　三、庫存：低庫存短期支撐油價，中期下游庫存有向上傳導壓力

　　三季度以來原油端低庫存始終支撐WTI油價維持在60美金以上，因此儘管目前市場對過剩的擔憂不斷加劇，但據EIA最新數據，原油庫存再度超預期去化928.5萬桶至4.1536億桶，致使油價下方依舊面臨較大阻力。而從成品油端看，主要油品汽油和餾分油的庫存卻均不低。尤其是在汽油需求旺季結束后，餾分油接過需求接力棒，市場便會將目光更多放在餾分油的表現上。而餾分油目前則是逆季節性累庫，據EIA截至9月12日，餾分油庫存環比增加404.6萬桶至1.2468億桶，因此需警惕下游庫存傳導到原油端的壓力。

　　四、后市策略建議

　　短期，地緣擾動、宏觀以及原油周度數據三個因素輪番驅動行情。目前降息落地，俄烏仍存不確定性，但原油庫存仍處於極低水平，底部支撐仍存，預計油價回調后仍在WTI 60—65美金區間震盪整理為主，節前空單止盈規避風險。

　　中長期，OPEC+二輪增產開啟，隨着四季度進入原油需求季節性淡季，年內及明年一季度供需過剩格局進一步加劇。儘管OPEC+並未明確增產路線，一旦油價上漲便會提升OPEC+增產的積極性，對油價上方始終存在壓制。因此中長期逢高做空思路不變，關注反覆的地緣局勢帶來的反彈建倉機會，保守起見可配上虛值買看漲期權以對衝突發地緣導致的向上突破風險。

責任編輯：趙思遠