【太平洋計算機】蜂助手深度報告：身處智能化藍海，不斷打開成長空間

（來源：配置計算機首選）

國內知名的數字虛擬商品運營服務商, 拓展物聯網+雲終端領域。蜂助手成立於2012年，是一家互聯網數字化虛擬商品綜合服務提供商，主要為移動互聯網相關場景客户提供移動互聯網數字化虛擬商品綜合運營服務。公司以數字虛擬商品業務為基石，拓展物聯網應用解決方案和雲終端技術及雲服務兩大業務板塊，打造第二成長曲線。2022-2024年，公司營收CAGR為32.32%，歸母淨利潤CAGR為3.13%。根據公司2025年股權激勵計劃制訂的公司層面考覈目標，以2024年為基準，2025年營業收入增長率不低於30.30%且研發支出增長率不低於18.00%，顯示公司對未來發展的信心以及對研發投入的堅定決心。

公司憑藉多年經驗積累了大量的頭部客户資源，建立了較高的核心客户壁壘。公司管理層成員多為通信互聯網行業老兵，積累了豐富的產業經驗和資源。目前，公司已與三大運營商、三家頭部網絡視頻商（愛奇藝、優酷、芒果TV）建立合作關係，併爲中國建設銀行、中國銀行、招商銀行、中石化、碧桂園、OPPO手機、VIVO手機等眾多大型企業集團的營銷、兑換、運營活動直接提供數字化虛擬商品交易及服務解決方案。物聯網領域，公司與騰訊聯合推出基於物聯網技術的智能CPE機頂盒產品。雲終端領域，公司是華為云云終端的核心服務提供商，並向中國移動終端公司提供雲終端相關服務。

物聯網+雲終端業務發展勢頭良好，第二成長曲線可期。1）物聯網業務板塊，公司基於自主研發的多網融合調度管理系統，創新推出多網融合模組與方案板、蜂助手5G盒子、隨身WiFi等系列硬件產品。以蜂助手盒子為載體，實現基礎權益和分類權益的自由組合，獲取硬件收入的同時與數字商品運營業務產生良好的協同效應。2）雲終端業務板塊，公司與華為雲共同打造雲手機產品，服務中國移動。公開數據顯示該產品2024年用户規模破千萬，月活用户超260萬。公司與運營商還基於雲手機基礎產品，推出算力套餐服務產品。2024年，公司雲終端業務收入超4946萬元，同比增長102%。

投資建議：預計公司2025-2027年營業收入分別為20.11/25.64/31.88億元，歸母淨利潤分別為2.02/2.74/3.44億元。維持「買入」評級。

風險提示：新業務拓展不及預期，技術研發不及預期，行業競爭加劇。

正文

一、   國內知名的數字虛擬商品運營服務商

（一）數字虛擬商品運營服務商，拓展物聯網+雲終端領域

蜂助手成立於2012年，是一家互聯網數字化虛擬商品綜合服務提供商，主要為移動互聯網相關場景客户提供移動互聯網數字化虛擬商品聚合運營、融合運營、分發運營等綜合運營服務，為物聯網相關場景提供物聯網流量接入、硬件方案、場景應用等綜合解決方案及雲終端解決方案,並提供定製化的運營支撐服務及技術服務。

2012年創立初期，公司抓住PC互聯網向移動互聯網轉型的機遇，開展APP分發運營服務，奠定技術和渠道基礎；隨后拓展流量及多品類虛擬商品運營，構建豐富商品與渠道體系。

2015-2018年，公司聯合運營商及頭部網絡視頻商推出「通信服務+視頻權益」融合產品，獲得市場認可，業務規模提升。

2019年至今，服務向融合運營深化，業務向物聯網領域延伸，並積極研發雲終端解決方案。當前，公司以「一個基礎、兩大方向」為發展戰略，即以「虛擬商品的綜合運營」為基礎業務，持續加大「物聯網IOT解決方案」和「雲終端整體技術解決方案」兩大發展方向的研發投入，打造第二成長曲線，致力成為物聯網+雲終端時代的領航者。

公司憑藉多年經驗積累了大量的頭部客户資源，建立了較高的核心客户壁壘。公司已與數百家多個行業的頭部客户建立多年的深度合作關係，包括：三大運營商「中國移動、中國電信、中國聯通」，頭部互聯網企業及品牌「微信、支付寶、騰訊視頻、愛奇藝、優酷、芒果TV、字節跳動、美團、金山辦公、網易、火山引擎」等，銀行客户「中國銀行、中國建設銀行、工商銀行、招商銀行、中信銀行」等數十家銀行，手機廠商「華為、OPPO、VIVO」等，物聯網500多家行業客户，包括「螢石、證通電子、友寶、通達電氣、新奧燃氣、趙一鳴食品、深圳拓邦、上海鵠雀、湖南興元、湖南中吉」等。雲終端技術的合作企業「中國移動、華為雲、南方航空、中國銀行」等。

公司曾先后獲得「中國移動集團全業務代理商」、「中國移動物聯網優秀合作伙伴」、「中國聯通價值貢獻獎」、「華為最具潛力合作伙伴」、「華為產品合作項目保障獎」、「優酷VIP會員最佳合作伙伴獎」、「優酷傑出貢獻獎」、「中國移動最佳生態合作伙伴」、「中國農業銀行網絡科技優秀合作單位」等稱號及榮譽，得到了主要客户及渠道的高度認可，在行業內建立了良好的聲譽，塑造了良好的企業形象。

（二）股權結構穩定，管理層具備深厚的通信產業背景

實控人持股比例較高。羅洪鵬先生為公司實際控制人，直接持有公司22.11%的股份，並通過其一致行動人贛州蜂助手資產管理合夥企業（有限合夥）、廣州諾為特投資合夥企業（有限合夥）及吳雪鋒合計控制公司37.15%的股份。公司管理團隊成員大部分深耕行業十余年，對移動通信及互聯網行業有深刻認識和理解。董事長羅洪鵬先生曾歷任中國移動核心網維護工程師、廣東省市場部經營分析師、電子渠道經理等；董事、副總經理丁驚雷曾任中國移動G3產品區域總監；董事、副總經理、董事會祕書韋子軍先生歷任廣東公司佛山分公司綜合部副總經理、財務部副總經理，中國鐵塔股份有限公司佛山市分公司財務部總經理。

（三）高毛利業務快速增長，股權激勵彰顯發展信心

公司收入利潤穩健增長，持續培育新的業績增長點。公司2022-2024年分別實現營業收入8.79、11.79/15.39億元，同比增速分別為22.89%/34.20%/30.50%；實現歸母淨利潤1.05/1.26/1.42億元，同比增速分別為19.99%/12.49%/-5.86%。其中，數字商品運營業務為公司的現金流業務，提供穩固基本盤。近年來，公司積極開拓終端行業客户及其服務商，並通過精細化運營，數字商品綜合運營收入穩步提升。同時，公司大力發展物聯網+雲終端兩大高毛利業務，打造第二成長曲線。

高毛利業務收入快速增長有望帶來盈利能力提升。公司2022-2024年綜合毛利率分別為28.24%/24.05%/21.58%，毛利率下降主要是由於運營商「提速降費」背景下流量單價下降，同時數字商品聚合運營業務競爭較為激烈，毛利率相對較低。分業務看，2024年公司各大板塊毛利率分別為：數字化虛擬商品綜合服務（18.67%），物聯網應用解決方案（39.97%），雲終端技術及雲算力運營（41.19%）。2024年物聯網應用解決方案業務實現收入1.43億元，同比+23%；雲終端技術與雲服務業務實現收入4946萬元，同比+102%。隨着這兩大高毛利業務的收入高速增長，佔比逐漸提升，公司整體毛利率有望企穩回升。

股權激勵目標彰顯公司發展信心。2025年9月，公司發佈股權激勵計劃，擬向激勵對象授予權益總計198.35萬股。激勵對象包括公司董事、高級管理人員、核心技術（業務）骨干在內的共130人。公司層面的業績考覈目標為：以2024年為基準，2025年營業收入增長率不低於30.30%且研發支出增長率不低於18.00%，顯示公司對未來發展的信心以及對研發投入的堅定決心。

二、 數字商品綜合運營業務基本盤穩固

（一）虛擬數字商品市場規模持續增長，高質量運營需求旺盛

我國虛擬商品銷售規模快速增長。隨着我國網絡零售市場規模穩健增長和新的消費熱點出現，以文化娛樂、休閒旅遊、大眾餐飲等為代表消費升級類商品快速增長。眾多平臺紛紛佈局生活權益卡券業務，從電商巨頭到本地生活服務平臺，從出行類APP到娛樂內容提供商，都在通過發放各類卡券吸引用户、促進消費，這使得生活權益卡券市場規模不斷擴張。未來，隨着5G通信技術、物聯網等新一代信息技術的應用，線上卡券市場將進一步拓展服務領域，如智能家居、教育、醫療等，開闢產業升級新賽道。

數字化虛擬商品聚合運營領域市場前景廣闊。移動互聯網的發展浪潮催生了越來越多的會員卡、優惠券、消費券、折扣券等數字化虛擬服務產品，也相應產生了大量數字化虛擬服務產品分銷、運營的需求。單純的分銷服務由於技術門檻等要求不高，市場競爭較為激烈。而數字化虛擬商品聚合運營對市場參與者的技術能力、產品組合運營能力、渠道及資源整合能力及服務支撐能力等均提出較高的要求，多品類聚合運營市場參與者相對較少，整體滲透率較低，數字化虛擬商品聚合/融合運營領域更多需求尚待挖掘，仍具有廣闊市場前景。

（二）公司在數字商品領域具備渠道和資源優勢

公司提供移動互聯網數字商品聚合運營、融合運營、分發運營、連續包月的聯合產品等綜合運營服務。公司平臺聚合的數字化虛擬商品資源涵蓋運營商產品、視頻會員權益、電商購物、生活卡券、旅遊出行、車主服務、音樂會員、閲讀會員、社交會員、便民服務等數十個領域及行業的數百種互聯網數字化虛擬商品。公司針對「長視頻平臺、音樂平臺、WPS辦公會員、生活類平臺」等行業頭部產品簽訂更多的獨家代理產品資源，保障業務的穩定性、業務的規模和毛利率。

公司通過給渠道客户提供一站式數字化虛擬商品交易及營銷能力解決方案，並提供運營平臺服務、營銷方案等運營支撐服務，獲取服務酬金、營銷補貼或數字商品的購銷差價，具體商業模式如下：

1）聚合運營服務：公司雲平臺整合了運營商類（通用流量、話費、短信等）、視頻會員類、電商購物卡類等多種優質虛擬商品資源。以通用流量為主。

2）融合運營服務：公司與運營商、網絡視頻商合作，主要通過將通用流量與視頻權益進行組合，用户消費時同時獲得流量和視頻權益兩項服務，蜂助手從運營商、網絡視頻商取得結算收入。

3）分發運營服務：主要為將應用開發者開發的APP應用推廣至各應用下載平臺（如華為手機應用市場、OPPO手機應用市場等）供用户下載使用，公司從應用開發者或者上游渠道取得分發運營服務收入。

公司具備穩定的數字商品推廣渠道和多個獨家代理資源。目前，公司已與三大運營商中國移動、中國電信、中國聯通建立了直接合作關係，為其提供視頻權益融合運營服務、分發運營服務及技術服務；公司是愛奇藝、優酷、芒果TV三家頭部網絡視頻商在約定運營商渠道開展視頻會員銷售活動的授權代理商；是芒果TV在支付寶會員積分渠道獨家授權代理商；為中國建設銀行、中國銀行、招商銀行、中石化、OPPO手機、VIVO手機等眾多大型企業集團的營銷、兑換、運營活動直接提供數字化虛擬商品交易及服務解決方案，並通過供貨合作商間接為眾多銀行、保險等優質客户提供服務。

三、物聯網業務：流量運營與物聯網硬件協同發展

萬物互聯時代來臨，全球物聯網終端數量高速增長。根據GSMA的預測，2025年全球物聯網終端連接數量將達到250億個，其中工業物聯網終端連接數將達到140億，消費物聯網終端連接數量達到110億個，佔全球連接50%以上。中國市場物聯網終端連接情況與全球情況同步，GSMA預測到2025年，企業市場將達到49億個，佔據物聯網終端設備連接數一半以上的份額。

公司以物聯網流量運營為核心推出多種硬件及解決方案。公司基於移動互聯網數字化虛擬商品綜合服務奠定的經營基礎、運營經驗以及平臺技術優勢，將業務領域逐漸從移動互聯網向物聯網延伸，積極佈局物聯網相關業務。通過構建「流量池運營、模組與多功能主板系列、蜂助手盒子系列、IoT解決方案」四大支柱產品業態，為物聯網的廣泛應用場景提供包括無線接入、無線寬帶組網、硬件集成及定製化場景解決方案在內的綜合服務。

流量池運營方面，公司整合三大運營商的物聯網流量資源，覆蓋4G、5G、UNB，滿足從窄帶自組網、小流量、到大規模流量等多樣化的場景需求，資源成本具備顯著優勢，政策與服務質量保持穩定。同時，公司自主研發支持千萬級併發的物聯網流量池調度管理平臺，能靈活應對多場景客户的差異化需求。針對AI新零售、金融、廣告傳媒、共享經濟設備、車聯網、視頻監控等中小流量需求場景，公司提供定製化的流量解決方案，積累了超過600家穩定合作的物聯網行業客户，推動物聯網智能終端連接數進入穩定增長階段。

物聯網硬件方面，公司針對大流量需求場景，研發了硬件解決方案（包括：模組和多功能主板系列產品、蜂助手盒子系列產品），通過「流量+硬件+應用」的融合產品方案，以硬件為抓手，規模提升物聯網流量的銷售。

1） 多功能模組和主板產品：針對大流量需求的物聯網智能設備市場，研發了多網融合模組M2及多功能主板FZS3568等產品，確保在任一運營商網絡正常情況下均能穩定工作，通過流量融合共享技術降低使用成本，提升無線網絡體驗。這些嵌入式產品已廣泛應用於智能機器人、車載終端等多種場景，大幅降低了設備廠商的生產門檻及運營成本。

2） 蜂助手盒子系列產品：針對有線寬帶無覆蓋的場景和無線替代有線的需求，公司推出了蜂助手盒子系列產品。從2020年底至今，蜂助手盒子系列產品已迭代至第三代，支持5G網絡，包含騰訊視頻、愛奇藝等內容平臺。

3） 個人隨身WiFi產品：針對個人用戶推出的隨身WiFi產品，支持雙頻WiFi6和國內4G全網通，數據傳輸高效穩定，搭載TYPE-C接口，即插即用，使用便捷。

進軍智能家居領域，打開物聯網業務增長空間。公司與廣州好萊客創意家居股份有限公司、廣東好太太科技集團股份有限公司共同設立合資公司，達成深度戰略合作。合資公司將聚焦智能家居產品生態體系，致力於打造數字化生活整體解決方案。

四、雲終端業務：雲手機佈局成效初顯

（一）5G+算力時代來臨，「雲終端」發展正當其時

根據華為雲與中國科學院科技戰略諮詢研究院智庫建設研究部聯合發佈的《雲終端產業發展報告》，「雲終端」即以雲計算為核心，通過網絡將計算、存儲、應用、AI能力等資源從本地終端遷移到雲端，並在終端設備以流式方式呈現使用體驗的新型終端形態。

以雲手機為例，用户在手機終端進行操作，指令數據通過通信網絡傳輸至雲端操作系統，雲端運行實時畫面並通過音/視頻流傳輸回實體手機終端並呈現給用户。傳統手機性能及價格由終端硬件配置決定，而云手機通過存儲、計算上雲，降低實體終端的硬件配置成本，釋放本地存儲空間，因此存在廣闊的潛在應用場景，例如：

• 面向視頻直播行業，雲手機可以實現多平臺直播，通過將採集到的視頻流，批量複製到多個提前對接好直播平臺的雲手機上。一臺物理手機即可完成多平臺直播，幫助企業快速獲客，構築直播電商能力。

• 面向互聯網企業用户，雲手機可以實現APP自動仿真測試，大數據分析和應用數據採集，適用於企業運維私域流量。

• 面向遊戲用户，雲手機可以實現以較低硬件配置的實體手機運行大型遊戲，提供免下載試玩、手遊託管、一臺手機多開等服務，提升用户遊玩體驗。

• 面向政企、金融等行業注重信息安全的企業用户，通過登錄雲手機替代原來額外攜帶的功能性手機，告別以往隨身攜帶多部辦公手機的舊方式，有助於企業智能羣控管理，大幅降低真機採購和折舊成本，信息安全更有保障。

中國雲終端市場規模保持持續增長。據IDC數據，2024年中國雲終端市場總出貨量達421.7萬台，同比增長40.0%。預計到2029年，市場規模將突破962萬台，五年複合增長率高達16.6%。公有云部署拉動消費類雲終端增長，以及新定義下雲終端市場硬件設備拓展到除手機、電腦以外的平板、電視、機頂盒以及車機等，促進雲終端市場積極表現。

（二）順應運營商戰略佈局，攜手華為雲推出雲手機產品

公司在雲終端領域經過多年技術積累，研發了工作雲手機、雲櫃檯、雲應用三大產品。公司從2019年起投入雲終端核心技術及產品的研發，積累了雲終端算力調度及5G核心應用技術，主要包括「終端虛擬化、雲原生OS、端雲協同引擎、算力資源智慧調度引擎」等。同時，公司基於雲終端技術，公司研發了工作雲手機、雲櫃檯、雲應用三大面向垂直領域的行業應用。

針對C端市場推出運營商面向個人用戶的雲手機。公司基於華為雲研發的雲手機產品被中國移動採用並向2C市場推出，面向遊戲用户、隱私用户、多終端用户等運營商廣大客户，是運營商5G方向2C應用戰略的重要產品。公開數據顯示該產品2024年用户規模破千萬，月活用户超260萬。公司與運營商還基於雲手機基礎產品，融合運營商的權益、號卡、瘦終端，推出算力套餐服務產品。

針對B端市場推出行業應用。公司利用雲終端的「應用在雲上運行和同屏互動」等技術優勢，研發了三大2B的行業應用產品。1）工作雲手機：針對信息安全要求高的政府、房產經紀、保險經紀、公安等行業，通過企業應用上雲，解決企業信息安全的可管可控，終端本地0留存。2）雲櫃檯：面向金融保險、航空等領域，支撐客服和營銷兩大類業務場景，建立遠程「面對面」互動式服務，提升客服人員的服務和營銷效率。3）雲應用：面向遊戲、運營商、金融等領域，通過應用雲端預裝，只需通過H5鏈接或掃描二維碼的方式就可進入雲化APP。

五、投資建議

預計公司2025-2027年營業收入分別為20.11/25.64/31.88億元，歸母淨利潤分別為2.02/2.74/3.44億元。維持「買入」評級。

六、風險提示

新業務拓展不及預期，技術研發不及預期，行業競爭加劇。

證券研究報告：《身處智能化藍海，不斷打開成長空間》

報告發布日期：2025年9月24日

報告發布機構：太平洋證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

報告作者：

看好：預計未來6個月內，行業整體回報高於滬深300指數5%以上；

中性：預計未來6個月內，行業整體回報介於滬深300指數-5%與5%之間；

看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低於滬深300指數5%以下。

買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；

增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於5%與15%之間；

持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於-5%與5%之間；

減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介於-5%與-15%之間；

賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低於-15%以下。

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