對話易凱資本鄭勇：巨頭終將在泡沫中孕育、具身併購將從上游打響

在火熱的具身智能賽道，併購正悄然成為新的資本故事。

9月22日，上緯新材發佈公告稱，公司收到股東SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞及金風投控的通知，獲悉其協議轉讓公司股份事宜已完成過户登記手續。此次股份轉讓涉及1.21億股，佔公司股份總數的29.99%，過户日期為2025年9月22日，股份性質為無限售流通股。

本次股份轉讓完成及表決權放棄后，智元恆岳、致遠新創合夥合計擁有上市公司29.99%的股份及該等股份對應的表決權，上市公司控股股東由SWANCOR薩摩亞變更為智元恆岳，鄧泰華成為上市公司實際控制人。這意味着，上緯新材正式「易主」。

自智元機器人收購上緯新材控股權，讓這家原本低調的化工企業股價在不到一年時間內飆漲逾十倍，成為A股2025年以來首隻「十倍股」，而后不到兩月時間里，兩起具身智能併購/收購案相繼登場：獵豹移動宣佈控股UFACTORY，被視為互聯網企業切入機器人領域的典型樣本，獵豹移動董事長傅盛稱，此次交易將進一步豐富獵豹移動旗下的機器人產品矩陣，使機器人能夠覆蓋更多物理世界的場景與作業需求，拓展機器人的應用邊界。

而九鼎投資斥資2.13億元拿下南京神源生，更因目標公司營收僅200萬元、仍在虧損而引發廣泛討論。九鼎投資在公告中直言，此次跨界併購旨在「拓展高科技產業佈局，培育新業績增長點」。在併購完成后，九鼎將派出3名董事（含董事長）及財務負責人入駐神源生，同時要求核心團隊簽署競業協議，確保技術團隊的穩定性。

接二連三的動作，不僅點燃了二級市場的想象力，也讓業界對具身智能的資本化路徑展開熱議：併購潮是否已經提前來臨。帶着「為什麼併購先出現在上游？」「整合難題能否破解？」「估值邏輯如何成立？」這些疑問，作者與易凱資本科技併購業務負責人鄭勇展開了對話。

這位擁有17年私募股權投資、投行和資本市場經驗的老將指出，併購真正的難點在於組織、技術與業務整合。至於神源生這樣一家營收僅200萬元的公司為何能獲得2億元估值，鄭勇直言，硬科技企業價值更取決於未來自由現金流的折現，而非眼下的財務報表。

值得注意的是，在具身智能領域圍繞「泡沫」的爭論始終存在。金沙江創投朱嘯虎就曾直言人形機器人存在泡沫，不少具身智能創業者也向作者坦言行業短期確實會被高估。鄭勇的觀點則更為冷靜：泡沫難以避免，但這並非壞事，真正的行業巨頭往往就是在泡沫中孕育和生長出來的。「好公司不一定是第一個做的，但一定會在第一批里。」

根據他的觀察，他判斷上游零部件因技術路線逐步收斂、稀缺性突出，更容易在資本層面率先聚合，而下游整機廠商尚未跑通商業化，短期內併購難以發生。至於在更細分領域的「隱形冠軍」的資本化路徑，他表示沒有唯一答案：獨立IPO與被併購並非對立，更多取決於創始人如何權衡企業所處階段與長遠目標。

以下為對話主要內容：

上游零部件：併購最先爆發的戰場

Q：其實最近我們可以看到具身智能領域比較受關注的幾起併購案，智元併購上緯新材、獵豹移動收購UFACTORY、九鼎收購南京神源生，從您的角度怎麼看這幾個案例？

鄭勇：這幾個案例其實不太一樣。先説智元併購上緯新材，這在市場上引起了很高的熱度，一方面在於智元作為頭部具身機器人公司，在一級市場拿到了不錯的估值，賬上有充裕的現金可支配。再加上創始人鄧泰華老師有華為背景，格局大、想做大事，所以智元有能力也有動力走更具創意的資本化路徑。除了自身的本體業務之外，智元還通過直接投資方式入股多家機器人產業鏈公司。這顯示出它不只是專注主業，還在謀劃更大的生態佈局。國家去年推出的「國九條」也在鼓勵新質生產力企業和資本市場探索新的資本化方式，因此智元的動作既是企業自身發展的需要，也可能帶動整個生態的資本化。

再看九鼎投資。它是一家已在新三板掛牌的投資公司，過去在一級市場打法很激進。這次收購南京神源生，可以理解為業務升級：作為投資人，他們更願意收購代表新概念、新質生產力且成長性較好的公司，再注入到上市體系中。當前階段，上游零配件是非常適合的併購標的，不只是機器人，在汽車等行業也是一樣。

當前下游的軟硬一體機器人公司還未收斂，智元、宇樹、智平方、千尋、自變量等企業都在賽道上，但上游零部件已經逐漸集中。例如特斯拉擎天柱的公告里提到約近百家供應商，其中一半以上來自中國。機器人關節、傳感器等核心零部件能做好的就那幾家，稀缺性很高。在這種情況下，上游公司規模較小、財務表現更穩健，反而是更現實的併購選擇。相比之下，智元這類整機公司研發投入巨大，賬面未必盈利，上市公司貿然收購壓力很大，所以纔會出現「不是上緯收了智元，而是智元收了上緯」的局面。

Q：
智元的這條路徑對於其他頭部機器人公司而言，可複製嗎？

鄭勇：我也不好評價，智元在這條特別有創新的路上開了一個好頭。但還是有很多需要他們和監管機構一起去探索。但如果智元最終完成了本次交易，會給所有具身智能賽道的頭部公司，甚至其他科技領域的創業公司，樹立一個很好的榜樣。

當然，也要看其他的公司是否有這樣的能力和魄力去做這件事，因為它不是一個你心有多大膽就有多大產的事兒，你還得有「實力」。一是去買上市公司你得有充足的資本，二是業務佈局能夠支撐起未來成為一個大市值的上市公司，三是得代表新質生產力的方向，最后，這種複雜的交易，涉及的利益相關方眾多，各方利益的平衡也需要公司的高管團隊有足夠強的魄力和資本運作的能力。

Q：九鼎投資的這一起收購，看了一下數據，是花了超過2億元去收購了一家，營收目前只有200萬元的六維力傳感器公司，您覺得為什麼企業或者投資機構願意去高價收購一家體量不大的公司？

鄭勇：營收只有200萬估值是兩個億的話，第一，我相信九鼎這樣的專業機構一定是看到。包括我們來做一個併購，從技術角度來講，就不只看你今年或者歷史上的一個收入和利潤，更多的可能會看這個標的公司未來在持續經營的年限之內產生的自由現金流的折現。

從經典的公司金融理論來講，未來的自由現金流折現是你今天的企業價值，所以我相信2億會有很多基於未來的一個判斷。因為未來假設人形機器人上量以后，比如六維傳感器，可能會有比現在更大的市場，那麼未來它就有很大的經濟價值，所以到2億未必是不合理的價格。

Q：你判斷機器人領域什麼時候會出現一個併購潮？

鄭勇：這個我不好直接下結論，但我的看法是這樣的：首先，具身機器人是一條特別長的產業鏈，上游有零配件廠商，中間有做本體的公司，還有專注大腦、小腦算法的團隊，最后可能還會出現一些系統集成商。

現在談併購潮，我覺得還是早。原因在於軟硬一體的公司都還沒有真正實現大規模商業化。特斯拉的人形機器人銷量有限，Figure AI、中國的智元、宇樹等企業也尚未真正達到他們想要的通用場景泛化能力。不管是人形還是其他類型的機器人產品，下游端目前還沒有跑通真正意義上的商業化，所以併購大概率不會在這一端率先發生。

但在零配件領域，我認為在現階段或是未來的1-2年。就像我們剛纔討論的，當下遊沒有收斂時，上游可能會更早出現收斂和業績釋放。雖然大家還不能確定特斯拉、智元還是 Figure AI 會最終做成，但幾乎一致認為總會有企業能成功。在這種背景下，上游的技術路線就更容易聚合。比如現在無論是人形機器人，還是協作機器人、機械臂領域，傳感器、關節等部件的選擇已經在逐步收斂，常見的有諧波減速器方案、行星絲槓方案等。靈巧手雖然還有繩驅、電驅等不同路徑，但也在逐漸形成主流方向。總體上看，上游公司的數量會比下游少很多，因此如果出現併購，可能會先出現在上游，比如九鼎這樣的資本方更可能在這一端佈局，符合商業邏輯。

至於下游，短期內談不上併購。因為商業化尚未跑通，行業還處於泡沫期。大家都明白，併購的最佳時機一定是行業處於低谷的時候。硬科技行業普遍遵循一個技術成熟曲線，在泡沫頂峰時沒有人願意併購。只有當泡沫開始被擠掉，行業的格局變得更清晰，誰能真正留下來逐漸明朗，這時併購纔可能發生。

從資本化路徑的角度看，併購也好，獨立 IPO 也好，其實只是企業的不同選擇。中國企業應該更 持一個更開放的心態來看待創業企業的資本化路徑：無論是 IPO，還是被上市公司或未上市的產業集團收購，核心考量都是這筆交易能否幫助業務進入新的發展階段。IPO 的好處在於，它能讓企業獲得更靈活的融資渠道，不必依賴一級市場融資。完成 IPO 的公司，在融資能力上天然就是有優勢的。

第二個優勢在於品牌。當你是一家上市公司，不論是美股、納斯達克，還是港股、A股主板上市公司，你都會擁有更強的企業品牌。這種品牌效應會對業務拓展和人才招聘產生巨大影響：合作伙伴更願意把業務交給你，高端人才也更願意加入。

第三個方面是業務開展的差異。上市公司與非上市公司在供應商和客户心中的地位確實不同，能夠帶來不一樣的效果。但這並不意味着非得去 IPO。舉例來説，如果一家企業被華為、小米、比亞迪、寧德時代併購，成為巨頭的子公司，它同樣能享受到品牌和市場資源的加成；或者通過類似智元這樣的更創新、更大膽的模式，用更靈活的方式實現資本化，而不是直接 IPO。

所以我認為，這一批新的科技企業，尤其是創業者們，心態已經發生了變化。很多人在創立公司之初，並不是抱着「我一定要拼一個 IPO」的執念，而是更關注業務本身：業務能不能真正做好？未來是否具備資本化或併購的價值？這是創業者應當優先思考的。

過去有一波創業者被「IPO」目標綁架，爲了滿足資本市場的體量要求，往往在第一曲線還沒跑通時就急於上第二曲線，結果業務看似龐大卻虛胖不實，最終企業的發展目標沒有能夠實現。但可喜的是，這一波中國的 AI、具身智能，以及此前一批先進製造的創業者，思路更加清晰務實，更加重視業務的真實價值。

估值之外的整合考驗

Q：具身是軟硬件很複雜和長鏈路的賽道，哪類企業是你們更願意去關注的？

鄭勇：我們是投行業務為主，但是我覺得標準是一樣的，都是我們要選對好的公司。

在我看來具身器人公司有幾個維度：

第一是團隊要有非常好的複合背景，AI強、硬件強、工程能力得強，同時商業化能力也不能弱。

第二是有一些具身機器人的指標上，這里麪包括訓練和部署的時間，體現在算法、模型、可靠性等能力上。

第三是硬件是不是面向量產持續迭代和優化。硬件的迭代和優化倒不是説成本一定往最低的降，而是持續打造量產能力的過程，是評價一個具身機器人公司是不是能在未來的競爭中處於不敗之地很重要的一個點。

Q：不管做軟件還是硬件當下還沒有一個明確的標準，在技術路線上也遠沒收斂，對你們的評估會受到影響嗎？

鄭勇：我認為技術和模式目前都沒有收斂。模型架構上是分模塊還是端到端、端到端的邊界如何界定，是VLA加上模仿學習或是強化學習、還是需要世界模型才能實現最終的通用和泛化等都存在爭議；硬件上是人形還是輪式、大人形還是小人形、夾爪還是靈巧手，也都還沒有統一答案。

模式同樣如此：是一步到位做軟硬一體，還是先做本體，或大腦起家，再逐步演進，都沒有標準。中國創業公司有的先做大腦再補硬件，有的像宇樹從本體切入，未來也可能自建或收購大腦公司。

因此，投資人往往不會只押注一條技術路徑，而是多條並行佈局；也有人選擇孤注一擲，只投軟硬一體或大腦公司。我們的策略是在主流框架下服務1-2家，不做過度聚焦，因為目前沒有誰能判斷最終收斂方向。

目前逐漸收斂的只有機器人「小腦」運控部分，基本形成強化學習的框架。而「大腦」仍未定論：算法複雜、數據不足、scaling law尚未出現，因此業務模式和技術路徑仍充滿不確定性。

Q：您觀察到硬科技行業在完成併購之后，可能會面臨哪些挑戰？

鄭勇：我認為整合永遠是併購中最難的部分。前期的環節，比如交易方案設計、估值定價、內外部審批，相對來説都有很充足的工具箱來尋求解決方案。但併購完成后，整合的挑戰則可能來自方方面面，業務、供應鏈、組織、技術、品牌等等，每一項的整合都涉及人、事、物，非常費心費時。

所謂整合，其實是一個非常寬泛的概念，涵蓋了組織整合、技術整合和業務整合等多個層面。這些環節的複雜度往往非常高，也因此成為併購后最棘手的問題。

硬科技估值：現金流折現與稀缺性溢價

Q：現在硬科技企業的併購和過去新消費、互聯網的併購相比，有什麼特殊性或者難點？比方説估值的方式，技術的評估，產業鏈協同上面會有什麼不同？

鄭勇：我覺得有一個很直接的不同點，先從這一波尤其是硬科技説起。為什麼叫硬科技？因為它的成敗非常簡單直接：客户選你，無非是看你的產品是否能做到「人無我有、人有你優、人優我廉」，評估標準非常直接和明確。

也正因如此，硬科技的併購和估值比較難「包裝」，不會隨便給一個「市夢率」，這在硬科技里幾乎行不通。你必須看到真實的盈利和訂單情況。剛纔提到九鼎的案例，那家公司只有兩百萬收入卻拿到了很高的估值，可能因為標的公司在現有客户展現出了產品的優越性，同時又提供了充分的未來訂單預期。從全局來看，大部分硬科技公司的估值，還是有比較紮實的利潤錨定。換句話説，二級市場本身提供了一個客觀的估值參考。

比如，你是汽車零配件公司，或者是半導體設備公司，在二級市場上都有對應的可比公司，不論是在美國還是在中國，尤其在硬科技領域，中美之間估值倍數的差異，比移動互聯網甚至半導體都要小得多。這里面當然有市場情緒以及制度差異等因素，但總體來看，比如汽車零配件行業的上市公司，從市盈率上看，中國在15-20倍，美國在12到17倍，差距並不大。

因此，硬科技公司的估值往往會有一個比較清晰的錨點。這跟上一波移動互聯網企業的情況很不一樣。至於消費領域，我覺得情況也類似，估值錨點相對清晰。客觀來説，硬科技和消費相比互聯網行業，在估值技術層面都更容易找到合理的參考。

第二個差異，我覺得這波硬科技的併購和當年的移動互聯網併購有一些明顯不同。在移動互聯網興起的時候，很多併購發生在企業還未上市階段。比如美團和大眾點評，當時都是創業公司，卻能完成大規模合併。這背后有一個特點：這些公司的實控人普遍受過系統的教育，有很好的背景，而且思維非常開放，甚至會專門去研究 Amazon、Apple、Microsoft 的併購歷史。因此，中國最早真正具備產業併購邏輯的企業，往往是 BAT、華為這樣的頭部公司。它們併購的目的非常清晰：要麼是補齊自身在技術上的短板，要麼是爲了積累第二曲線的技術儲備。這些企業的實控人和管理團隊，對如何通過併購來發展業務生態有着深刻的理解。

相比之下，當時一些傳統制造企業並不是不先進，而是有自己的管理特點，並沒有形成類似的產業併購邏輯。到了這一波硬科技浪潮中，情況發生了變化。如今主導先進製造領域併購的，往往是 A股上市公司，這與當年的互聯網併購很不一樣。

首先，中國製造業里最強、最領先的一批公司基本都已經上市。其次，這些上市公司中，很多實控人或管理層也發生了代際更替：一類是二代接班。上一代創業者白手起家、艱苦打拼，而二代通常接受過系統的高等教育，同時他們的眼界更開闊，對中西方最佳管理實踐的研究也比上一輩有更好的知識準備，因此自然更有併購的意識和能力。

另一類是企業完成了從「創始人實控」到「職業經理人主導」的轉變。職業經理人傾向於推動董事會負責制，併購決策不再是一言堂，而是由董事會集體討論：公司是否需要通過併購來獲取發展機會？也正因為這些變化，中國的併購模式開始逐漸向成熟資本市場靠攏，更強調治理結構的規範化。

與此同時，硬科技的併購邏輯和互聯網也有不同。移動互聯網時代，併購更多是基於戰略想象力和市場份額的整合，而硬科技的併購更加註重「實在」的指標：真實的收入和利潤、客户的認可，以及技術積累。換句話説，在產業併購的邏輯層面，兩者都強調「技術補強、供應鏈深化、價值鏈延伸」，但在主導力量和考量重點上，硬科技的併購更現實、更務實。

Q：我發現你們也正在挖掘一些特別細分賽道的隱形冠軍？有現在正在看的可以分享一下的麼？

鄭勇：橋介數物就是我們挖掘到的一個不錯的隱形冠軍。在產業鏈內部，它的口碑其實很好。只是早期的時候，投資機構的關注點更多集中在大腦、軟硬一體這些價值量更高的環節，而對「小腦運控」這種細分領域的重視不足。但事實上，這一環節同樣非常重要。

橋介在公司的定位和生態位的選擇上非常聰明，競爭者也不多，技術水準足夠高。它在所聚焦的領域靶點打得非常透徹，業務模式也在不斷演進。從下游來看，本體廠商目前尚未完全收斂，並不是市場上只有宇樹一家，還有很多機器人本體企業。它們在硬件上可能做得很好，但在運控端，沒有理由再額外搭建一個幾十人、非常智力密集的團隊來研發，所以直接採用橋介的方案就很合適。

與此同時，橋介與智元也有清晰的合作關係。智元的思路同樣明確：一些生態中的關鍵環節雖然重要，但未必是自己最擅長的部分，這時候通過生態合作來補齊，是更高效的選擇。

從我們的角度來看，我們也鼓勵中國創業者多從這種角度去思考，而不是陷入「內卷」。在硅谷，創業公司普遍是基於自己最擅長、最有壁壘的部分來打造一家好公司，然后通過合作實現共贏。我們在挖掘項目時，同樣希望能發現和支持更多像橋介這樣的企業。

Q：您覺得橋介可能會被併購嗎？

鄭勇：這個不好下定論。只能説，如果有一天這家公司真的選擇被併購，它會是一個非常優質的併購標的。但從目前來看，它在賽道中的切入點已經做到全國第一，而這個賽道本身也足以孕育出一家體量很大、非常有影響力的企業。至於未來是走向併購，還是選擇獨立資本化發展，最終還是取決於創業團隊自身的戰略判斷，以及股東層面的最終決定。

Q：我們之前也看到過橋介下一步計劃做的產品方向，現實也有頭部廠商正在準備做相似的事了，怎麼看待「小廠」和「大廠」的競爭？

鄭勇：我認為這最終會對他們的業務產生一定影響。但首先要相信，像橋介這樣的公司，會不斷拓展自身的業務模式和技術邊界。

如果一家公司做的東西一成不變一百年，比如可口可樂，那它憑藉品牌就能屹立不倒。但在技術領域不是這樣。我自己以前學過編碼，代碼本身沒有絕對壁壘，只是時間問題。橋介在這個方向上已經積累得足夠多、足夠深，這當然是優勢，但也不意味着沒有競爭者，很難避免大廠可以投入比它大二十倍的資源來攻克同樣的問題。

不過，這樣的做法商業上可能不是最優選擇。坦率地説，那其實就是一種資源浪費，也正是很多行業出現「內卷」的原因所在。

資本化路徑取決於創始人選擇

Q：對於細分領域的隱形冠軍來講，是走自己融資的路線更好，還是説被併購對於他來説也是一個不錯的發展機會？

鄭勇：現在大家都在討論機器人行業是不是會有一些bubble（泡沫）呢？我覺得從歷史上來看，短期不管是投資人還是市場，其實經常出現的會高估短期的影響力，而忽略長期的影響力。機器人行業短期確實會存在泡沫，就像當年的移動互聯網，很多公司會被高估，但最終真正的巨頭也會在泡沫中誕生。好公司不一定是第一個做的，但一定會在第一批里。

所以獨立IPO和被併購都是路徑選擇。從我們的角度，一方面幫助還在VC階段的AI和具身機器人公司融資，另一方面也關注已經進入整合期的硬科技企業。這個階段，頭部公司已經出現，市場會逐步淘汰低效玩家，而一些細分領域的小公司，憑藉技術壁壘或產能，仍可能成為大公司併購的目標。

任何行業邏輯類似。比如汽車產業，油泵這種極細分環節，如果做到極致，反而是最有併購價值的。具身機器人也一樣。今天或許不是併購的最佳時機，但未來一定會到來。併購更可能出現在供應鏈上游的小而精企業，而整機廠商潛力巨大，既不會願意被併購，也難以給出合理估值。

Q：22年之后易凱從PE市場的一些股權融資轉向併購，科技組也逐漸把重心放到了併購市場，是什麼原因推動了這樣的轉向？

鄭勇：我覺得這是財務顧問業務自身發展的必然。我們最初主要是為創業公司提供股權融資的顧問服務，但放眼全球都是類似的軌跡。比如我之前在 Lazard 工作過，它是獨立投行的翹楚，百年曆史。它的業務早期也以創業公司融資顧問為主，后來逐漸轉向併購、破產重整等複雜交易，再疊加資產管理，發展成為多元化的專業財務顧問巨頭。

核心原因有兩個：

第一，隨着市場成熟，創業者和投資人的匹配效率越來越高。以美國為例，創業公司集中在硅谷、波士頓等地，投資人也集中，創業者非常清楚在不同階段該找哪類投資機構。匹配過程天然高效，已經不太需要中間的中間環節。類似的趨勢也正在中國發生：創業越來越集中在北京、長三角、珠三角，投資人也更勤奮、更早期去挖掘項目。這樣一來，獨立財務顧問的價值自然需要從溝通信息不對稱，升級到擁有更復雜價值貢獻的顧問服務。

第二，在科技賽道，尤其是先進製造，當前小股權融資的機會本身已經不多，市場更關注產業整合和併購。當然，在AI和具身智能領域情況不同。AI創業潮興起只有兩三年時間，從2022年GPT出現「aha moment」到今天，仍然有大量早期公司存在，融資需求還很旺盛。因此，我們在AI、具身機器人和AI基礎設施領域，依然會為創業企業提供股權融資的財務顧問服務。但長遠來看，具身賽道內的企業也會逐漸孕育新的併購機會。甚至在智元收購A股上市公司的案例上，我們看到了創業企業對於資本化路徑的創新探索，這也是我們團隊目前在重點關注的方向。

對易凱科技組來説，定位始終是「服務創業者」。如果創業者需要融資顧問服務，我們就提供融資支持；如果他們更需要併購服務，我們就幫助他們完成併購。最終，隨着市場成熟，我們的業務也會像 Lazard、Rothschild 這些百年獨立投行一樣，以併購和複雜交易為核心。畢竟易凱作為中國最早的一批獨立財務顧問，成立才25年，還很年輕，但業務升級和轉型方向一定會沿着全球成熟市場的軌跡發展。

Q：轉型對你們的團隊搭建是不是也需要重新佈局？

鄭勇：當然需要。併購和融資在某些方面是相似的，比如都要分析公司的價值、挖掘亮點、確定估值、找到投資人。但併購交易也有一些不同之處。

在融資中，尤其是少數股權融資，它完全屬於private market（私募股權市場），並不是一個牌照驅動的生意，也不一定涉及上市公司。但在併購中，買方往往可能就是上市公司。這就意味着交易框架和所有方案都必須在監管規則下展開。

與純粹的私募融資不同，併購涉及更多合規要求和監管約束。因此，我們團隊在轉型過程中，就必須補充和強化對上市公司規則的理解，並以此為基礎來設計方案。這也是易凱科技組服務的一個差異化服務能力：我們除了有原來服務科技類創業公司私募股權融資的能力，在一級市場有很好的觸點和網絡；同時，我們的團隊里還有來自於A股證券公司的併購專家，深諳A股上市公司相關的監管框架和規則，以及易凱國際對於全球產業資本的覆蓋，讓我們有能力在這類複雜交易里提供有別於國內其他傳統財務顧問機構沒有的服務。

Q：相比前兩年的AI六小龍，現在具身智能這一波在估值和融資能力上明顯不在一個量級，甚至比自動駕駛還低。從您的視角看，為什麼會出現這樣的情況？

鄭勇：首先具身機器人確實還沒有到規模化商業化的階段，現在賣出的機器人數量有限，估值自然很難有巨大的突破。如果在這個階段炒得過熱，反而會形成泡沫。投資人還是會有理性底線：在沒有業務突破、沒有達到關鍵里程碑之前，不會輕易給出過高的估值。

其次，資金需求本身也不同。大模型和自動駕駛公司極度燒錢，一個模型的訓練動輒花費巨大，而且版本迭代快，如果跟不上節奏，之前的工作可能全部作廢，因此需要持續大額融資。而且除了做基座模型，他們往往還要投入應用層，進一步加劇了資金消耗。所以估值被推高是「必然」，同時他們也有 OpenAI 這樣的標杆做對照。

相比之下，機器人公司資金消耗相對可控。更多是硬件、算法、數據採集和仿真測試，這些投入都會沉澱為積累，不像大模型那樣「燒錢無底洞」。因此，他們並不需要頻繁大額融資，也不必追求和大模型公司同等的估值。

目前，機器人領域估值最高的獨立創業公司大概是Figure AI，幾百億美元的規模，但整體而言和大模型公司不在一個量級。這是行業特點決定的。